经济政策不确定性、意见分歧与股价崩盘风险
梁琪刘笑瑜田静基金项目 国社会科学基金青年项目（7057）、国然科学基金青年项目（7703）作者简介 梁 琪（97—）男陕西蒲城人博士长江学者南开学济学院财金研究所、国特色社会主义济建设协创新心教授博士生导师研究方向风险管理、金融发展。
摘 要基媒体构建国济政策不确定性指数研究济政策不确定性对股价崩盘风险影响效和机制。
结显示济政策不确定性提高会显著加剧股价崩盘风险这表明济政策不确定性是崩盘风险诱因。
通对影响机制检验发现济政策不确定性对股价崩盘风险正向作用随着投者见分歧增加而加强。
宏观济良期非国有股权和规模较企业济政策不确定性并明显加剧股价崩盘风险甚至起到了缓股价崩盘风险作用。
关键词 济政策不确定性;投者见分歧;股价崩盘风险图分类830 献标识码 编00377（00）030060、引 言国股票市场近30年发生了多次暴涨暴跌崩盘现象频繁发生对金融安全和金融稳定造成了极威胁。
究其原因方面国股票市场发展较短、制设计不完善、非理性因素占比高等市场因素崩盘风险爆发提供了空;另方面由国仍处济高速发展阶段宏观济结构调整、济周期、济政策不确定性等外部因素对股票市场具有明显影响作用。
对有“政策市”特征国股票市场而言政策更迭往往被人赋予不义这股票市场带了济政策不确定性问题。
济政策不确定性往往会引起金融市场价格随波动而且这种动关系会随着济政策不确定性升高而明显加强[]如济政策更迭严重偏离投者预期则有可能引发金融市场极端风险。
众所周知是国股市因政策更迭而出现短期波动现象频繁发生。
有研究认国济成功部分原因可归结政府频繁地更迭相关政策因当济衰退政府能够根据市场情况及调整颁布与相应政策有助加速实体济复苏[]。
也有学者认济政策不确定性会导致消费和投幅下滑进而加剧济衰退[5 6]。
二是导致企业行失。
济政策不确定性提升了企业金成降低了边际收益抑制了企业投融行[7 8];而且较高不确定性增加了对公司部人监督难部人通增加无效率投侵害企业价值提供了外部条件[9]。
三是加剧股票市场波动水平。
早期对济政策不确定性和股价波动研究往往认股价波动身即反映了企业所面临不确定性因学者般将股价波动率作企业面临不确定性代理变量并对企业投等行开展研究[0]。
這些研究认不确定性是促使股价波动率升高原因应对外部不确定性企业会谨慎选择投尤其是不可逆投水平会显著下降。
相对不确定性这宽泛概念近年学者将研究视角聚焦济政策不确定性并将股价波动这因素从不确定性剥离出认济政策不确定性显著提高了股票市场风险特征加剧了股票收益相关性和波动水平这极端风险爆发提供了可能[]。
续研究陆续验证了这观Bkv等研究认对出口导向型、对合约执行环境依赖性更强和劳动密集型企业而言其对政策变动更敏感较高济政策不确定性会加企业股票收益波动[5];Brgr和zl通比较不国济政策不确定性程发现济政策不确定性使得市场收益率下降加剧了股价波动[6];Bkr等构建济政策不确定性指数（）样发现济政策不确定性会加剧股价波动[7]。
从国验看008年济危机期政府系列强有力刺激政策有效应对了面国际冲击。
如说宏观济较期频繁变动政策较合投者预期投者甚至期待利新政策尽快出台那么恶劣外部济环境下频繁政策更迭能否样起到稳定市场情绪、促进市场发展目;济政策不确定性是否会提高投者对政策信息难令其做出与政策图相悖判断进而加剧投者见分歧;我国股票市场具有较强卖空约束具有见分歧投者无法及将私有信息融入股价是否会加剧股价崩盘风险。
厘清这些问题有助我们明确济政策不确定性和股票价格崩盘风险关系定程上政策制定者提供适当参考。
回顾以往相关研究可以发现现有对济政策不确定性研究多探讨济政策不确定性对企业行、股票收益和波动率影响少有讨论济政策不确定性和股票市场风险关系。
另外讨论济政策不确定性已有研究多采用官员更替或使用Bkr等提出济政策不确定性指数测济政策不确定性。
Bkr等制定国济政策不确定性仅使用英版《南华早报》作分析对象通提取关键制定不确定性指数仅仅采用英报纸作样可能使得其测国济政策不确定性准确性略有不足。
鉴以济政策不确定性和股价崩盘风险考察对象采用g和Lk构建指数作国济政策不确定性代理变量他们借鉴Bkr等方法基十权威国陆媒体构建更合国实际济政策不确定性指数以有效避免选择偏误[8]讨论济政策不确定性对股价崩盘风险影响机制即济政策不确定性是否加剧了投者见分歧存见分岐投者卖空约束市场能否及反映私有信息终加剧崩盘风险;进而检验宏观济较期和非国有股权、规模较企业济政策不确定性对股价崩盘风险正向影响作用。
首先通估计回归模型（）计算股票季周特质收益率。
rβ0+βr+βr+β3r+βr++β5r++ε （）其r為股票周收益率r周流通市值加权平市场收益率。
则利用回归得到残差项可计算出股票周特质收益率l （+ε）。
基周股票特质收益率可以计算得到偏系数（k）和上下波动比率（vl）k（）3∑3（）（）（∑）3 （）vll （）∑（）∑（3）式（）股票季交易周数k股票季偏系数。
式（3）、分别表示季周股票特质收益率高、低周特质收益率季值周数。
vl股票季上下波动比率。
3见分歧。
以往研究认投者见分歧较交易量往往也比较高[33538]因常用是将换手率或交易量作见分歧代理变量[39]。
借鉴已有献做法使用差额换手率（r）测投者见分歧[]即季股换手率值与上季股换手率值差。
其他变量。
控制变量选取参考相关研究关崩盘风险研究常用做法[9 3 35]具体定义如表所示。
（二）模型设定以k和vl崩盘风险指标作被释变量_g作释变量建立假设估计模型具体如式（）（5）所示。
了保证模型估计结准确结合已有献做法控制了股票特质收益率（R）、股票特质收益波动（g）、每股收益（）、产债率（Lv）、企业规模（z）、产报酬率（R）、市值账面比（b）、机构投者持股比例（）、信息不透明（）等变量以尽量避免遗漏变量导致估计结出现偏差。
另外还控制了年份和行业固定效应以保证结论稳健性。
kβ0+β_g+βrl+r++ε （）vlβ0+β_g+βrl+r++ε （5）验证济政策不确定性影响股价崩盘风险见分歧机制通式（6）（7）验证假设。
kβ0+β_g+βr+β3_gr+βrl+r++ε （6）vlβ0+β_g+βr+β3_gr+βrl+r++ε （7）（三）样选择与数据以季样频率选取008年季至09年3季股所有上市公司研究样。
计算崩盘风险所用股交易数据及控制变量R数据库济政策不确定性数据从g和Lk提供下②。
并作以下处理（）根据证监会行业划分标准剔除金融业和房地产业股票。
（）删除、及其他非正常交易状态股票。
（）剔除上市不满年样。
（5）避免极端值对实证结影响对所有连续性变量%和99%水平上进行缩尾处理。
终样包括股9只股票共53378企业—季数据。
四、实证结（）描述性统计对涉及到主要变量进行描述性统计结如表所示。
季股价崩盘风险指标k和vl值分别053和00标准差分别069和03表明两指标样公司存明显差异。
其他指标分布合理围。
（二）济政策不确定性和股价崩盘风险表3列示了济政策不确定性对股价崩盘风险回归结所有回归控制了年和行业效应并公司层面上进行了聚类处理。
列（）（）是因变量k回归结列（3）（）是以vl衡量崩盘风险回归结。
可以看出虽然列（）_g回归系数不显著但系数正且加入控制变量这系数5%统计水平下显著。
另外比较加入控制变量前可以看出相较加入控制变量控制其他干扰因素济政策不确定性系数数值更显著性显著提高。
研究结论初步验证了假设表明济政策不确定性会加剧股价崩盘风险。
（三）济政策不确定性、见分歧与股价崩盘风险表检验了济政策不确定性、见分歧与股价崩盘风险作用关系所有回归控制了年和行业效应并公司层面上进行了聚类处理。
列（）k作崩盘风险变量加入控制变量回归结_g系数007并%统计水平下显著说明济政策不确定性加剧了股价崩盘风险;r系数06并%水平下显著;交乘项_g×r系数06且%水平下显著表示投者见分歧对股价崩盘风险影响与济政策不确定性向变化;济政策不确定性上升单位则股价崩盘风险上升007单位还会因见分歧加剧而上升06单位济政策不确定性对崩盘风险加剧作用因投者见分歧增而上升。
列（）是加入控制变量情况下回归结_g和r系数%水平下显著正;_g×r系数060且%水平下显著。
从回归系数看加入控制变量济政策不确定性对崩盘风险影响上升到006投者见分歧对济政策不确定性刺激崩盘风险作用060变化不;整体看仍然反映出投者见分歧是济政策不确定性刺激崩盘风险正向机制。
列（3）（）分别采用vl衡量崩盘风险回归结检验结与k作崩盘风险变量致。
从实证结可知济政策不确定性系数显著正交乘项系数样显著正说明当投者见分歧越高济政策不确定性和股价崩盘风险正向作用更显著支持假设。
可见济政策不确定性确实提高了处理政策信息难使得投者无法产生致预期进而产生见分歧终具有卖空限制市场加剧了崩盘风险。
（四）稳健性检验生性问题。
企业了降低其所面临政策性成面临济政策不确定性通减少信息披露或降低信息披露质量等手段导致公司不透明[8]投者缺乏足够基面信息情况下无法形成统基面预期进而加剧见分歧因投者见分歧可能受公司不透明影响。
次借鉴已有研究使用修正模型计算可操纵性应计利润绝对值作公司不透明代理变量。
首先检验见分歧是否公司不透明产物如这假设成立则公司不透明对见分歧应该具有预测作用。
表5列（）（）检验结显示系数都不显著说明见分歧不是公司不透明产物。
进步考虑公司不透明对假设影响表5列（3）～（6）表明控制了公司不透明_g、r和交乘项_g×r系数%水平下显著正假设仍然成立。
更换被释变量。
借鉴已有研究[9 3]采用二元崩盘风险测指标r作替代指标检验假设和假设（结见表6）。
3更换释变量。
借鉴g和Lk做法利用Bkr等计算国财政政策（l）、货币政策（r）和贸易政策（r）作济政策不确定性替代变量检验主模型稳健性。
结显示④以k和vl作崩盘风险指标各政策不确定性指标系数基显著正支持了基结论。
五、进步研究（）宏观济走势济政策不确定性会通投者见分歧作用机制传导至股价崩盘风险且济政策不确定性越崩盘风险越高。
而济政策与宏观济往往密不可分。
宏观济济政策指导下表现得更稳健这是因济政策频繁调整反映了政策制定者对外部宏观济信息及時反馈积极济政策调整行起到了熨平济周期、调整济结构积极作用。
相反济政策频繁变动也会加剧不确定性使信息接受者信息处理成升高信息处理效率降低并使企业因调整身策行以应对政策成。
关济政策不确定性对宏观济影响研究有学者认济政策不确定性会导致消费和投幅下滑、通涨率上升[5 6 ]并使得济产出遭到严重削弱[6];也有学者认由政府政策干预引发济政策不确定性能够起到促进实体济复苏作用[ 3]。
宏观济走势良投者往往看济发展前景对济政策也表现出更强信任甚至期待政府制定有利市场政策济政策不确定性触发崩盘风险可能性相对较甚至能够降低崩盘风险发生。
而宏观济表现较差较高济政策不确定性会加剧企业面临政策成[8]。
这背逻辑是当企业如实报告真实利润更可能被政府观察到更可能吸引公众力高公众关反又可能导致较高税收和有成政府监管[8]。
出规避成考虑企业往往进行盈余管理这管理层掩盖坏消息提供了空进而加剧了股价崩盘风险发生可能性。
可见当宏观济表现较济政策不确定性对股价崩盘风险正向作用较弱甚至会降低股价崩盘风险;当宏观济表现较差则相反。
使用G然对数作宏观济表现代理变量并根据G值将样分宏观济良和宏观济较差两组进行回归分析结显示④对两股价崩盘风险代理变量宏观济良_g系数%水平上显著说明宏观济较济政策不确定性降低了股价崩盘风险;宏观济较差_g系数%水平上显著正说明宏观济较差济政策不确定性加剧了股价崩盘风险。
（二）股权性质我国是以公有制主体多种所有制共存社会主义市场济体制。
相对非国有企业国有企业并不以盈利主要目其首要目是完成国使命和政策任从这角看国有企业运营对政策变动更敏感。
对国有控股公司较融约束使得它要金能够以较低成筹集所金;而较高济政策不确定性可能利管理层从追逐私人收益提供外部条件[9]。
由政府官员或政府委派高管对政治利益追逐使得他们有动机通增加无效率投扩公司规模增加就业发展当地济甚至不惜进行重复建设造成量浪费[9]。
济政策不确定性利管理层掩盖类消息提供了空加剧了股价崩盘风险爆发可能性。
因相较非国有股权企业济政策不确定性加剧国有股权企业股价崩盘风险效更显著。
根据企业所有权性质将样分国有股权组和非国有股权组进行回归分析结显示④对两股价崩盘风险代理变量国有股权组_g系数分别5%和%水平上显著正;非国有股权组_g系数且5%和%统计水平下不显著。
说明相较非国有股权企业济政策不确定性与股价崩盘风险正相关国有股权企业更显著。
（三）企业规模般认公司治理能够有效抑制管理层谋取私利行。
相较型企业规模较企业具有更完善公司治理结构管理层机会主义成相对较高谋取私利并加以掩盖行更易受到约束。
因济政策不确定性对产规模较企业股价崩盘风险正相关作用更明显。
使用G企业总产然对数作企业规模代理变量并根据总产值将样分企业规模较和企业规模较两组进行回归分析结显示④对两股价崩盘风险代理变量企业规模较样_g系数分别06和007且%水平上显著;企业规模较样_g系数显著正。
说明相对规模较企业济政策不确定性与股价崩盘风险正相关关系规模较企业更显著。
六、结论与政策建议直以国股票市场“政策市”特征被投者广诟病。
管理层频繁出台政策初衷是希望以市场上快速更新信息据进而推出更合宜相关政策以期起到稳定市场情绪、熨平异常波动、尽量降低市场非理性因素等作用。
然而频繁济政策出台促进股市健康发展也加剧了济政策不确定性提升了政策信息复杂增加了投者对政策信息判断难加剧了投者见分歧并降低产定价效率。
（）通对影响机制分析发现投者见分歧越高济政策不确定性加剧股价崩盘风险作用越显著。
（3）对影响机制进步研究发现宏观济较差济政策不确定性对股价崩盘风险正向作用更显著而宏观济较期济政策不确定性并显著加剧甚至削弱了股价崩盘风险。
另外非国有股权和规模较企业济政策不确定性并明显加剧股价崩盘风险甚至起到了缓股价崩盘风险作用。
可见济政策频繁出台及释放济政策信息和管理层图加剧了投者见分歧推高股市极端风险爆发可能性。
即济政策更迭所带济政策不确定性恶化了市场环境加剧了股价崩盘风险。
监管层可考虑定程上降低济政策更迭频率而通加强股票市场制建设、积极推进卖空机制实施、各类投者提供更丰富避险工具等手段实现稳定市场政策目。
通完善交易商竞争机制以提高定价效率减少因信息不对称导致投者见分歧从而实现股票市场平稳有序发展、进步实现金融开放打下牢固基础。
释① 这十媒体分别是《北京青年报》《广州日报》《放日報》《人民日报（海外版）》《新闻晨报》《南方都市报》《新京报》《今日晚报》《汇报》《羊城晚报》。
g和Lk选取这十媒体原因有两是数据全面二是这十媒体覆盖了国陆主要型城市。
② 该指数由g和Lk定期进行更新并提供下所用济政策不确定性指数该。
③ 所计算季崩盘风险周股收益数据依据已有研究惯例将样缺失超半数据剔除。
④ 因受幅限制具体结作列示若有兴趣者可与作者系。
参考献[] ár L Vr r b gvr l k r[] rl 0 67（） 96[] Brgg R K K l l x l 980[] Rv 00 5（） 6605[3] Kb K rbr rvr[] rl r 007 9（） 7888[] Glb Kr v r rlgr lz rbl r[] rl rv 0 39（） 339[5] G Klk L Vr L x br gvr [] x l 0 6（） 56[6] Lr lkr B g Gvr v l l[] rl r 00 57（8） 0000[7] l B k ll r rr v l[] rl 0 67（） 583[8] 饶品贵岳衡姜国华 济政策不确定性与企业投行研究[] 世界济 07 0（） 75[9] 申慧慧鵬吴生 国有股权、环境不确定性与投效率[] 济研究 0 7（7） 36[0]B gl lvr r r r v[] Lr 008 98（3） 887[]Bl r k[] r 009 77（3） 63685[]Bl B V R r v [] Rv 007 7（） 395[3]L V r v lz [] rl r Bkg 996 8（） 683[] V kl v r rk r[] rl 0 67（3） 38[5]Bkv rv l rr l rr vll[] Rv l 0 5（） 5[6]Brgr zl rg l gvr l r[] g 05 6（） 38[7]Bkr R Bl v rg l r[] Qrrl rl 06 3（） 593636[8]g Lk rg l r [] Rv 00 59 0367[9]Bkr G G r vll rk q rk[] Rv l 000 3（） [0]r K R r G bg R x k rr vll[] rl l 987 9（） 39[] g rg r rg vl rr l k k r[] rl l 00 6（3） 3538[] r r q l rr r r rk[] rl l 009 9（） 6786[3] L r R r rl r [] rl l 006 79（） 579[]Bll R rk llrglr rv r g l[] rl g Rr 009 7（） 7733[5]B rv rl r l rg[] rl g 997 （） 337[6]K L Zg L vr q v r[] rl l 0 0（3） 73730[7]Kr k gr l b ？[] rl g Rr 009 7（） 76[8]潘越戴亦林超群 信息不透明、分析师关与股暴跌风险[] 金融研究 0（9） 385[9]Blk k r vll g[Z] g r l 976778[30]r bvr k vr Vl lvrg r r [] rl l 98 0（） 073[3]k R Rk l k rk[] r Rv 98 7（3） 33535[3]bll l L g r l gg vll k rr[] rl l 99 3（3） 838[33]Blr Bbbl rl x l rk[] l Br Rr rkg r r 98 95[3]Rr Rl r v [] r Rv 993 83（5） 30[35]g r rl r rk r[] Rv l 003 6（） 8755[36] l vrg rrl b r l v r gr l[] Lr 03 8（） 3337[37]l g r ll r r[] rl l r 06 3（6） 0806[38] G r R v " rr rr l rv rbl？[] rgg rk Rv 006 7（） 809[39]lr vr rv r[] rl rv 998 （） 3350[0]林毅夫 新結构济学——重构发展济学框架[] 济学（季刊） 00 0（） 3[]L L X K ll r r v r b l [] rl l 07 5（） 8630[60]丁慧呂长江陈运佳 投者信息能力见分歧与股价崩盘风险——社交媒体“上证动”证据[] 管理世界 08 3（9） 67[6]陈德球陈运森 政策不确定性与上市公司盈余管理[] 济研究 08 53（6） 97[6]陈德球陈运森董志勇 政策不确定性、税收征管强与企业税收规避[] 管理世界 06（5） 563[63]周黎安 晋升博弈政府官员激励与合作——兼论我国地方保护主义和重复建设问题长期存原因[] 济研究 00（6） 330（责任编辑宁晓青） l r vrg k r r RkLG QL X g（l k vr 30007 ）br r l r x b r l r k r r rk rr rl r l r gl r rk k r r rk l r v r r rk rg x r v l r k r r rk rg r vr" vrg r g r q lrgl rr l r g rr ggrv k r r rkK r l r; vrg ; k r r rk 相关热词 崩盘济政策不确定性