[我国货币冲销措施有效性的实证分析]货币冲销
[摘要]99年以我国国际收支持续顺差、外汇储备保持快速增长央行被动量收购外汇并以外汇占款方式投放量基础货币。
央行运用了调控再贷款规模、公开市场操作、发行央行票据、存款准备金比率等措施消除外汇储备持续快速增长对国货币供给量影响。
运用VR模型实证研究00年9月～007年8月期央行货币冲销措施操作和冲销效发现提高准备金和再贷款控制长期冲销效优央行票据。
[关键词]外汇占款货币冲销措施VR模型、献回顾()国外学者研究成冲销干预有效性关冲销干预有效性西方理论界存着分歧争执方是以lv代表悲观派。
lv考察了拉美国冲销干预实践活动得出结论冲销干预只会导致国利率上升使财政预算成幅提高而国外利率差难以消除因这些国外汇储备会继续快速增加其是货币当局无休止货币冲销其抑制通货膨胀效并不理想。
Rr和K等研究结论与lv致吻合。
他们以0世纪90年代早期东亚国例认他们成功地实现了传统理论不相信可能达到目标即开放金融市场、固定汇率和货币政策独立性。
R将它主要归因东南亚国利率机制济微弱作用。
冲销干预传导渠道西方冲销干预理论对冲销干预传导渠道问题研究主要集信渠道(或称预期渠道)和产组合渠道。
些西方学者对信渠道做了实证研究如Lbrg对瑞有关数据进行研究结论是冲销干预可以通信渠道影响汇率但是这渠道作用并不像理论分析那样显著。
GKkKL运用制换模型(Rggl)鉴别货币政策变化基美国0世纪80年代期外汇干预数据进行实证分析得出结论冲销干预可以将货币政策提供信。
对产市场组合渠道西方学者也做了量实证研究。
rkl对德国马克和美元非抵补利率差异方程进行估计采用了月济数据并引入六主要国(美国、英国、法国、德国、日和加拿)相关济变量作观察对象其研究结表明产组合变量和汇率风险补贴关系不显著。
r对rkl工作做了进步研究他们没有采用常规假设检验方法而是对有系列条件限制回归方程进行估计。
结发现汇率风险补贴对汇率影响很。
Rrg采用美国和加拿两国每周济数据进行了实证分析结合了理性预期理论并了序列相关问题和条件异方差结构扰动项问题结发现产组合变量和汇率风险补贴关系仍不明显。
(二)国学者研究成管华雨和张晓田运用产组合分析法研究了海外发展国货币冲销政策有效性认货币冲销可以有效地抑制物价上涨。
武剑认我国货币冲销短期对吸收外汇占款和控制物价上涨是有效但是从长期看货币冲销政策效不理想。
方先明、裴平和张谊浩对00年季～005年二季样进行了实证检验他们发现00午国人民银行采取货币冲销政策总体上是有效有利削弱外汇储备增加通货膨胀效应但是货币冲销政策弹性偏低。
二、货币冲销实质与冲销措施()货币冲销实质冲销词英单词rlz原使无效济学指货币当局干预外汇市场采取相应手段消除干预所造成货币市场失衡。
冲销干预(rlzrv)指央行外汇市场上进行交易通其他货币政策工具抵消前者对货币供应量影响使货币供应量维持基平衡外汇市场干预行。
货币冲销实质就是央银行运用己主动掌握金融工具抵消其他因素对货币供给冲击以维持货币供应量目标稳定和宏观济健康地运行即国保持对外衡基础上寻部衡。
(二)货币冲销方程与冲销措施根据费雪方程式对式()两边取对数得对式()两边导数得式(3)变离散形式并移位得假设货币市场初始刻处衡状态即将式(5)代入式()得由式(5)可知影响价格水平变化率()主要因素有货币供应量变化率、货币流通速变化率和社会总产出变化率。
央银行外汇市场买入外汇卖出币导致国际储备增加表现央银行产债表外汇占款增加。
而外汇占款增加又导致国基础货币扩张从而增加国货币供应量体现式(6)即增加超出济增长所从而使式(6)左边增加因央银行必须采取相应措施冲减因外汇占款增加而导致基础货币扩张。
根据央银行产债表可知基础货币外汇占款+对政府债权+对存款货币银行债权+对非货币金融机构债权+其他产政府存款金融机构存款央行债券其他债。
那么基础货币变动外汇占款变动+对政府债权变动+对存款货币银行债权变动+对非货币金融机构债权变动政府存款变动非金融机构存款变动。
所以外汇占款增加情况下欲保持基础货币投放稳定性则可以通以下方法减少对政府债权、减少对存款货币银行债权、减少对非货币金融机构债权、增加政府存款、增发央行融券(即央行票据)或公开市场卖出央行融券、增加非金融机构存款等。
这些方法对应货币冲销措施回收再贷款、提高再贷款、再贴现率、政府存款移、发行央银行票据、公开市场操作等。
三、我国货币冲销效实证检验()货币冲销有效评判标准外汇冲销干预目是维持国济外部衡前提下实现部衡所以评价外汇冲销干预是否有效可以从冲销干预目出发考察。
所谓外部衡是指币汇率稳定而部衡是指国物价水平稳定。
从99年以我国名义上实行是以市场供基础、单、有管理浮动汇率制实际上是与美元挂钩固定汇率制。
99年月～005年7月人民币兑美元汇率直保持87～87围幅波动。
由我国对项目实行管制汇率稳定没有作货币政策目标所以仅从稳定国物价水平角考察冲销干预效以消费物价指数()作反映通货膨胀率指标即货币冲销政策目标变量消费物价指数各种措施冲销效应则表现对影响系数以及滞。
(二)介变量选择由平衡方程可以看出影响价格水平主要因素有货币供应量变化率、货币流通速变化率和社会总产出变化率。
但是我国货币供应量分三层次0、和究竟以哪变量作我们介变量?首先将设定被释变量,0、和释变量X假定与X关系幂函数(根据平衡方程作对数还原就可以将与货币供应量描述幂函数关系)公式(7)改写对数形式货币供应量数据根据997年《国金融年鉴》和99～007年各期《国人民银行统计报表》推算得到。
目标变量和介变量平稳性检验由多数宏观济序列数据是非平稳避免谬回归必须对所有变量做单位根检验以确定这些序列是否平稳。
采用方法对序列做单位根检验。
由样数据然对数变换不会改变其原有协整关系而且能使其趋势线性化有利消除序列存异方差现象对研究序列分别取对数形式并相应变量名前加L以示区别消费价格指数货币供应量0、和分别记L、L0、L和L。
单位根检验结见表。
由表可知变量序列消费价格指数L货币供应量L0、L和L%显著水平上具有平稳性。
表反映了我国居民消费价格指数与不层次货币供应量变动关系密切程。
()参数估计量检验。
如确定显著性水平005表得到由5统计量临界值3。
由表结可知显著水平005情况下表三回归方程参数二乘估计量显著异0。
用分布统计量进行检验如确定显著性水平表得到(5)5显然表值》005。
因可以得出结论显著性水平上被释变量和释变量X存线性相关关系表明0、和这三释变量具备了对目标变量消费价格指数传递直接性这作介变量充分条件。
但是就弹性系数而言对消费价格指数和弹性较(分别038和066)要相对差(09)。
这味着和对目标变量消费价格指数传递更直接效率更高。
然而占广义货币供应量和国生产总值比重毕竟都很而占和G比重般都维持35%～5%说明与比较国民济作用较弱从而使其作货币冲销政策介目标有效性也相对较因选择作货币冲销政策介变量。
(三)操作变量与样数据选择根据货币冲销方程及主要冲销措施选取四操作变量再贷款余额(RL)、国债回购交易量(B)、央行票据发行余额()和准备金存款(R)。
考虑到样数据权威性和致性所涉及数据国外汇管理局、国人民银行以及国统计局。
鉴国汇率制99年月由原双轨制调整以市场供基础、单、有管理浮动汇率制以及数据整体可得性数据样期00年9月～007年8月数据频率月样数共60。
(四)检验方法检验方法由无法对所选变量生性和外生性作出事先判断如主观假设某变量因变量而其他变量变量往往造成伪回归很程上影响实证检验结真实性。
所以采用向量回归模型(VR)释样期各变量相关系。
我们定义向量那么向量回归形式其从随机误差修正项。
我们拟采用没有约束、外生变量常数项VR模型估计方法极似然法选用信息判据(kkrr)和信息判据(rzrr)作定滞期阶数先验标准运用脉冲响应分析和方差分说明货币供应量与再贷款余额、国债回购交易量、央行票据发行余额、准备金存款动态关系。
数据处理与操作变量科稳性检验对所有操作变量计算它们月环比数据新变量以对应写母表示。
再贷款率、国债回购交易量、央行票据余额和准备金存款分别记lr、b、和介变量货币供应量记。
避免伪回归首先要对所有变量序列进行平稳性检验依然采用单位根检验(检验结见表3)。
很明显所有变量都通了%显著水平平稳性检验都是平稳变量可以进行VR模型检验。
3变量协整关系检验检验结仅表明变量平稳性而协整关系检验(gr)可以揭示变量是否存种长期稳定衡关系处将采用极似然估计法对操作变量与介变量进行协整检验(结见表)。
检验结表明变量、r、b和%显著水平上至少存协整关系说明诸变量存长期稳定关系。
Grgr因关系检验根据Grgr因检验结(见表5)可以得到以下结论()%显著水平下央行票据余额环比是环比格兰杰原因即能以99%概率保证央行票据余额增加会引起减少;反则不然。
()5%显著水平下再贷款余额环比是环比格兰杰原因即能以95%概率保证再贷款余额余额增加会引起减少;反则不然。
(3)5%显著水平下准备金存款环比是环比格兰杰原因即能以95%概率保证准备金存款增加会引起减少;反则不然。
()国债回购交易量环比与不存格兰杰因关系说明回购操作对货币供应量影响非常有限。
5VR模型滞期确定根据上节对变量Grgr因关系检验结国债回购交易量对货币供应量影响统计上不显著所以我们将VR模型向量重新定义X(,R,RL,)构建VR模型滞阶数和都得到值使用模型形式VR()(具体统计值参见表6)。
6脉冲响应与方差分选择追踪期数依次考察VR模型因变量对每变量冲击回应。
具体方法是对每方程每变量误差项施加标准差冲击就可以得到段该冲击对VR系统影响。
如系统是稳定这种冲击会逐渐消失。
脉冲响应显示货币供应量受到身标准差正向冲击迅速下降反映了货币冲销操作力和效。
走势针对准备金存款走势冲击月出现明显正向变动随迅速下降到6月出现向波动峰值然历半年正多次调整月又出现次向波动峰值表明准备金存款变动会能够直接引起货币供应量反向变化但是存6月左右滞。
货币供应量走势针对再贷款余额走势冲击6月出现向峰值然历若干次正调整趋稳定说明货币当局回收再贷款具有冲减货币供应量效其滞约6月。
货币供应量走势针对央行票据余额走势冲击月出现次向波动6月和8月连续出现两次正向变动随都是正波动交出现而且这些波动幅都相当这现象反映了央行票据这种冲销措施短期有定效但是长期效不确定。
方差分结显示货币供应量走势变动方差身贡献率月下降了接近%而准备金存款贡献率却迅速增加到0%到8月增加到5%以上说明提高存款准备金率对货币供应量收缩效比较明显而且稳定滞也短。
再贷款回收措施6月才开始起作用到8月以贡献率%～%幅波动显示了再贷款回收措施长期冲销效比短期效明显。
央行票据贡献率6月才达到6%直到两年也才达到6%左右再次证明央行票据冲销效十分有限。
四、结论与启示基以上分析可以得出如下结论人民银行常用四种冲销措施除了国债回购效不明确(主要是因我国债券市场规模太)以外其他三种冲销措施都有定效但都存各局限性和长短不滞。
从我国外汇体制改革方向与冲销效看应该将完善回购和央行票据发行作重并加强与配套相关改革()我国国债市场规模太与央行票据发行挤占其它品种矛盾。
我国债券市场规模太不仅制约了央行回购交易施行(这主要表现央行调整或持有国债头寸机会成)而且市场规模太也不利交易活跃从而影响冲销效所以必须扩国债市场规模。
合理国债市场规模不仅是央银行公开市场操作条件也是其它金融产品发展基础。
()综合使用各种冲销措施加公开市场操作力。
从实证结论看回购冲销对货币供应量影响很有限方面说明回购冲销力不够另方面也说明与该方式相配套国债市场仍然不能够货币政策实施程发挥有效作用所以加强国债市场建设是提高货币政策效应重要条件。
央行票据发行对货币紧缩长期效不明显应作辅助工具以降低冲销成。
(3)进步完善我国外汇市场参与主体结构通培育外汇做市商减轻央银行干预人民币汇率压力。
()充分利用人民币对主要外币调期引导汇率走向减少外汇占款压力。