企业并购的信号博弈分析
摘要： 并购是市场经济体制下的一种产权交易活动，是并购双方在追求各自利益最大化前提下所进行的信号博弈过程。由于企业并购双方信息不对称性所导致的逆向选择，企业并购市场会出现分离均衡、混同均衡和准分离均衡三种状态，其中只有分离均衡是最理想和最有效率的均衡。文章建立了目标企业与并购企业之间的信号传递博弈模型，提出克服并购双方信息的不对称性和对目标企业进行合理估价是实现分离均衡的最有效方法。
关键词：; 企业并购; 信号博弈; 信息不对称; 分离均衡; 混同均衡; 准分离均衡。
并购(MA)是兼并和收购的统称，通常是指市场机制作用下一个企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。自1895年发生第一次并购案例至今，全球先后掀起了五次大的并购浪潮。进入21世纪，在全球范围内的产业升级、结构调整、技术转移、放松管制和经济一体化等因素的推动下，全球并购交易金额和交易次数屡创新高，英国《金融时报》报道，2005年全球的并购金额高达2.9万亿美元，达到了2000年以来的历史最高点。我国自1984年河北保定纺织机械厂收购保定针织器材厂以来，随着资本市场的发育和上市公司的不断增多，并购重组活动也日趋频繁，过去5年里我国的并购交易额每年都以 70%的速度增长，中国已经成为亚洲第三大并购市场；有人预言，西方百年并购历史将在中国未来 10年内上演。企业并购理论认为，企业通过并购可以有效实现资源合理配置，扩大生产经营规模，实现协同效应，降低交易成本，并可以提高企业的价值。然而从实际情况来看，许多企业的并购并没有取得预期效果，并购业绩也难以令人满意。美国联邦贸易委员会对20世纪60年代美国企业并购的研究表明，有四分之三的并购企业的收益少于并购前两个独立企业的收益之和。美国学者普里切特等认为，现有统计数字表明，从总体上看，并购者在并购活动中的成功机会低于 50%。马克·斯诺瓦调查了1994—1997年的 100家美国公司的并购交易，发现并购一年后其平均股价落后同期标准普尔指数的升幅达8.6个百分点。美国《财富》杂志2002年的调查发现，有四分之三的并购活动所产生的并购收益不足以弥补并购成本。英国《国际商务》杂志1973年进行的调查表明，英国企业并购的失败率为 49%；该杂志在1988年进行的另一项调查表明，英国企业并购的失败率在48%—56%，两次调查结论是一致的。国际一些著名的研究机构和咨询公司，研究并购成功率时，得到的结果也相当的一致，并购中占六成以上的比例是失败的。虽然我国企业并购结果目前还没有一个权威的统计数字，但是相关研究也有一些，从总体上看，由于我国开展并购活动的时间相对较短，实践经验、理论研究、配套条件和宏观环境都不很成熟，导致我国企业的并购成功率更低。有统计数据表明，成功的比例不超过20%，也有的统计结果在 50%。
不同的学者对于这一现象做出了不同的解释，大多归结为战略决策不准确，并购操作不当和企业并购后整合不力等原因。但是进一步分析发现，并购交易双方信息不对称性的存在所导致企业并购中出现的“柠檬问题”，降低了企业并购的成功率。企业并购作为一种市场经济条件下的产权交易行为，实质上是并购双方在追求各自利益最大化前提下所进行的信号博弈行为。因此用博弈论的思想方法去分析企业并购行为就显得非常必要，这对于提高企业并购的理性，改善并购环境，引导并规范并购市场健康、稳定发展具有深远的意义。
在企业并购活动中，并购双方的交易行为显然是一种博弈行为：一方面，由于并购交易双方信息不对称的存在，该博弈是不完全信息博弈；另一方面，整个交易过程经过报价、成交实施或追究违约责任等过程，该博弈还可以看成是动态博弈。
1.1; 基本假设。
博弈中的主要参与人是并购双方(一般情况下中介机构和债权人也会发挥一定作用，在我国的特殊国情下，政府也是不可忽视的因素)。为了简便分析，在此仅使用并购双方作为参与人构建博弈模型，并做出如下假设。
(1)并购双方是自主经营、自负盈亏、自我发展、自我约束的经济主体。并购成功与否只取决于参与博弈的并购双方，经济制度、产权关系等作为外部因素暂不考虑。
(2)并购博弈的参与人都是理性的，严格追求自身利益最大化，因而具有进行并购获取潜在收益的动力。
(3)目标企业有质量高、低两种情况，目标企业与并购企业合并后均可以产生协同效应，并购企业对这两种情况的评价分别为Vg和Vh，Vg Vh。同时，目标企业的产品开发能力、财务状况、生产经营状况等质量信息属于私人信息，并购企业只知道目标企业的定价，只能根据目标企业的定价来判断目标企业的质量，即对目标企业的质量具有不完全信息。
(4)并购企业的全部可选策略包括并购或不并购，目标企业的全部可选策略包括定高价或定低价，分别用Ph和Pi表示，且PhPi，目标企业的净资产的公允价格在质量高、低时分别为Vh和 Vi。目标企业在质量高时可以选择高定价或低定价，而且在质量低时同样也可以选择高定价或低定价。C1为质量低的目标企业不被并购导致的破产损失；C2为质量低的目标企业选择定高价时所花费的包装成本；C3为质量低的目标企业定高价被并购企业识别后，市场追加的惩罚成本。
(5)并购企业不能讨价还价，要么接受目标企业定价，要么不买；对并购企业来说，不存在反收购风险。
(6)使用净收益指标来衡量博弈双方的得益。如果并购成功，当目标企业质量高时，若目标企业选择定高价，并购企业和目标企业的得益分别为Vg—Ph、Ph—Vh，若目标企业选择定低价，并购企业和目标企业的得益分别为Vg—Pl、Pl—Vh；当目标企业质量低时，若目标企业选择定高价，并购企业和目标企业的得益分别为Vh—Ph、Ph—Vl —C2，若目标企业选择定低价，并购企业和目标企业的得益分别为Vh—Pl、Pl—Vl。如果并购失败，质量低的目标企业定高价没有被并购企业接受时，将有损失C=C1—C2—C3，质量低的目标企业定低价没有被并购企业接受时，将有损失—C1，其他情况双方得益均为0。
(7)为简化分析，假设Vg—PhVh—Pl0 Vh—Ph，即用高价并购质量高的目标企业比用低价并购质量低的目标企业收益大；而低价并购一个质量低的企业还不至于取得负的收益。如果并购企业用高价并购质量低的目标企业就可能会取得负的收益；并购企业用低价并购质量高的目标企业的收益是最高的，这时可能存在目标企业价值被市场低估或存在某些关联交易的可能性。
式中的四个概率依次为定价高的目标企业质量高、定价高的目标企业质量低、定价低的目标企业质量高、定价低的目标企业质量低的条件概率。显然，当E(V)0时，并购企业选择并购；当Z(V)0时，并购企业选择不并购。
考虑到并购双方信息的不对称和双方交替决策的动态过程，可以这样思考该博弈问题：
第一阶段，自然人N选择目标企业的类型，为了简便起见，假设目标企业的类型只有质量高、低两种情况，企业类型集以θ={g，b}表示，其中 g代表目标企业质量高，即具有良好收益和发展前景的企业，b代表目标企业质量低，即经济状况不好的企业，假设目标企业质量高的概率用户(g)表示，差企业的概率用p(6)表示，且满足：P(g)+ p(b)=1。
第二阶段，目标企业根据自然人N的选择，选择定价户作为信号，信号空间为p=(Ph，Pl)，其中Ph为定高价，Pl为低定价。
第三阶段，并购企业不知道目标企业的类型θ，只知道目标企业属于θ的概率分布户(矽)，当目标企业向并购企业发出信号户时，并购企业根据目标企业发出的信号(定价户)，应用贝叶斯法则修正先验概率，并得到关于目标企业质量的后验概率P(θ／P)，然后根据P(θ／P)决定并购或不并购。并购企业的行动集以A=(a1。a2)表示，其中a1表示并购，a2表示不并购。