市场时机与公司并购：文献综述
摘 要：近年来，市场时机理论是财务管理领域研究的热点前沿问题，对此早已有成熟的理论体系，但是现有研究主要集中于投融资决策、资本结构等，很少用此解释公司并购行为。有鉴于此，基于市场时机理论，从公司并购动因、支付对价及经济后果这三个方面系统回顾近年国内外相关文献，最后在剖析现有研究不足的基础上指出未来研究方向。
中图分类号：F23 文献标识码ki.1672—3198.2019.35.058。
近年来，公司并购、反向收购等现象成为市场的焦点，学术界开始运用市场时机理论解释这一现象，本文收集与此相关的研究文献，分别从市场时机与并购动因、市场时机与并购支付对价、市场时机与并购经济后果三个维度来加以梳理、分析和评判，以期能够为后续研究提供借鉴。
市场时机理论（market timing）来源于资本市场，由Stein（1996）提出的证券发行模型演变而来，由于非有效市场下的错误定价，股票价值被高估时，公司愿意用股票进行大量融资;反之，被低估时，公司会进行股票回购。
基于以上理论的逻辑，国外学者普遍认为，美国20世纪90年代的并购浪潮动因是股票市场的错误定价（即市场时机），并且是高估值企业并购低估值企业。Shleifer和Vishny（2003）指出，在非有效市场下，公司之间的估值存在差异，如果管理层认为自身公司被高估的话，就会有动机去并购相对被低估的公司。Rhodes—Kropf和Viswanathan（2004）在认可上述观点的基础上，提出即便管理者是理性的，估值差异也会由投资者的非理性形成，从而构成并购动因。Rhodes—Kropf等（2005）进一步剖析并购动因的“黑箱”，认为由于短期的估值偏差，高M/B的公司会倾向于并购低M/B的公司。在理論阐述的基础上，市场时机驱动并购理论同样也得到大样本数据的验证，相关研究结论证明公司的股票被高估时，会倾向于并购被低估的公司（James S.Ang和Yingmei Cheng（2006），Ming Dong等（2006））。作为并购浪潮动因理论之一，国内学者也对市场时机理论分别从投资者的有限理性（金祥荣和汪伟（2006））、融资约束理论和代理理论（唐蓓（2010））等视角进行研究。对于近年来盛行的特殊并购——反向收购这一现象，同样可以用市场时机理论解释其动因，Semenenko和Igor（2011）指出，不论规模的大小，高估值的借壳方愿意反向收购相对低估值的企业，因为企业支付的股票对价成本较低，这样更有利于企业的生存。邓路和孙春兴（2017）同样指出，相比于漫长“核准制”的IPO，在借壳方价值被高估时，反向收购更能抓住市场时机从而为股东创造价值。
由于长短期的因素，也有学者提出基于股票错误定价的动因，高估值公司不一定并购低估值公司，也有可能恰恰相反。比如Rhodes—Kropf等（2005）就认为，在长期的情况下，低估值的公司倾向于并购高估值的公司，其原因有以下几点：一是因为短期高估值公司的管理层为了遵循市场原则，进而收购长期高估值的目标公司;二是因为低估值公司为了实现价值最大化，倾向于并购高估值公司并得到其管理人才团队;三是因为壕沟理论，低估值公司为了巩固自身的长远发展而并购高估值公司。
另外，虽然并购动因普遍是市场时机，但是不同的行业之间可能存在特殊性。对此，Alex Ng和Han Donker（2013）就针对石油和天然气行业提出公司并购的新动因，即能源价格会影响股票支付对价的高低，而不是因为股票本身被市场高估。这一研究对市场时机理论在能源行业进行了拓展深化，并对其他能源资源丰富的国家有借鉴意义。
相比并购公司的主动性动因，目标公司愿意接受并购行为则是被动性的，如果其了解对方的动机，那么为什么能接受呢？在这一问题上，仁者见仁，智者见智。Shleifer和Vishny（2003）认为，这是因为投资者的非理性。Rhodes—Kropf和Viswanathan（2004）指出，这来自于公司之间估值的相对差异;Baker等（2007）认为是股东的惰性;Hartzell等（2004）则认为是目标公司的治理问题;Theo Vermaelen和Moqi Xu（2014）通过研究2978个样本公司后发现，只有当并购公司能够向目标公司证明其股票支付对价方式是在资本结构最优化的基础上得出的决策，目标公司才会愿意接受协商。
基于市场时机理论，公司并购过程中并购公司采取的支付对价方式通常是股票支付，同时也存在资产支付和现金支付的情况。
Shleifer和Vishny（2003）不仅指出市场时机驱动并购的动机，并且据此推导出并购公司倾向于采取股票支付方式。随后，Rhodes—Kropf和Viswanathan（2004）通过美国并购公司的数据验证了并购公司被高估程度与并购股票对价呈正相关;诸多学者也通过实证检验得出了同样的结论（James S.Ang和Yingmei Cheng（2006），Ming Dong等（2006））。Semenenko和Igor（2011）发现，私营企业倾向于发行被高估的股票，从而反向收购财务状况较差的上市公司，以达到上市的目的。
在我国资本市场的反向收购中，这一结论同样适用。邓路和周宁（2015）通过山煤国际这一“借壳上市”的案例公司，发现当其估值最高时，会采用股票对价方式来换取壳公司的控制权，以此达到上市的目的，这不仅减轻资金压力，也节约现金支付的税费，在一定程度上降低支付对价的成本，这一行为恰好印证市场时机驱动并购理论。
2.2 资产支付方式。
虽然山煤国际在并购过程中选择的是股票支付，但是邓路和周宁（2015）的分析中也提到其他的结论。在市场时机理论基础上，由于高估值的存在，借壳方也会倾向于选择资产对价方式。据此，邓路和孙春兴（2017）探究分众传媒的海外上市和中概股回归现象，构建基于市场时机视角的公司上市地点和上市方式选择理论分析框架，指出其在借壳方价值被高估时，更愿意采用资产对价方式。
2.3 现金支付方式。
通过上文的论述，我们得知现金支付方式存在高额税费的问题，但是Theo Vermaelen和Moqi Xu（2014）也据此提出不同看法。他们认为，在并购过程中采用股票支付方式是相当合理的，与此同时现金支付方式也是普遍存在的。因为并购公司无法通过支付高估的股票来弥补偏离模型的成本，而采用现金支付方式可以避免被低估的股票支付对价，从而获得较好的长期市场预期。
在市场时机理论基础上，高估值公司并购相对低估值公司的经济后果并非得到学术界的一致好评，并且对于并购公司和目标公司来说市场预期也不同。
针对并购公司的并购经济后果，学术界有不同的声音。James S.Ang和Yingmei Cheng（2006）采用实证研究，得出在并购公司被高估程度大于目标公司的情况下，并购公司取得正向的并购绩效。但是，Ming Dong等（2006）证明高估值并购公司愿意支付的价格比目标市场价格更高，并获得较低的市场预期。Kai—Shi Chuang（2018）进一步根据市场分类研究，认为虽然魅力型（高估值）并购公司在“热市场”中相对于其价值型（低估值）并购公司获得较低的市场预期，但在“冷市场”产生的市场预期高于价值型并购公司。其中魅力型企业（glamour firm）、中立型企业（neutral firm）和价值型企业（value firm）是按市场价值/账面价值比率从高到低进行分类的，“热市场”、“中间市场”和“冷市场”是按每个月的市场状况从好到坏进行分类的。
對于目标公司，学术界同样意见分歧较大。Ming Dong等（2006）认为，低估值目标公司获得相对于市场价格而言更高的溢价，更有可能收到并购要约，并获得比并购公司更高的市场预期。Kai—Shi Chuang（2018）则认为，对于目标并购公司来说，市场时机对其并购业绩的影响不显著。
4 未来研究展望。
上述文献梳理与分析表明，目前对于市场时机与并购动机、市场时机与并购支付对价以及并购时机所导致的经济后果有一定的挖掘和探索，然而细究起来，相关问题还需要在如下三个方面进行深入研究。
第一，考虑管理者决策的背后动因。
需要深入把握管理者决策的背后动因来研究市场时机对公司并购的影响，现有的研究大多是基于管理层理性的情况下，而管理层和投资者都非理性的话，市场时机的结论是否会发生改变呢？其次，基于委托代理理论，在内部人控制存在的情况下，管理层为了自身利益会做出怎样的决策呢？未来应该进一步考虑中国国情，在股权高度集中的公司中，在控股股东支配下的管理层又会做出怎样的决策呢？
第二，深挖优质的案例公司。
我国资本市场是非有效的，而投资者非有效性是契合我国环境的，但是研究仍存在很多问题，发源于国外成熟资本市场的实证结果是否同样适用于中国新兴资本市场，这一问题有待考究，需要结合中国国情进行更多的实证研究，应该考虑具有中国特色的变量;其次，大样本研究固然提供大量的实证检验证据，但是关于市场时机与公司并购的关系缺乏优质的具有代表性的案例研究，未来的研究方向可以在中国特色高度集权的背景下，用案例研究打开控股股东如何进行盈余管理、公司并购以及“资源转移”的黑箱，为监管当局提供制度上的建议。
近来，学者关注到公司并购的特殊形式——反向收购，并且通过案例研究更好地展示出其内在逻辑，并且也具有代表性。相对于市场时机在资本结构、投融资的研究来说，市场时机在公司并购上的研究缺乏完整的体系，我认为未来的研究方向在于市场时机对公司并购中的融资方式、资本结构、投资规模、现金持有行为，以及反向收购中的借壳方和让壳方等，并在此基础上分析探讨其经济后果，同时应考虑资本成本、投资效率、公司价值和市场反应等因素，进而完善市场时机驱动并购理论。
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