本轮宏观经济波动的理性思考

摘要：对于本轮宏观经济波动，有许多经验教训需要我们总结。1.此次通货膨胀的主要原因是国际收支失衡所引发的人民币外汇占款过大与外汇储备过大。经验教训之一是国际收支必须保持平衡。2.在本轮的宏观经济波动中国家为了抑制通货膨胀，实行了实缩性货币政策，一些企业融资困难而导致了资金链断裂。主要原因是企业资本金比例太低，过度依赖于银行信贷资金或民间信贷资金。经验教训之二是企业资本金与债务资金必须保持应有的比例。3.为什么股市暴跌和人们要求救市？主要原因是我们的上市公司从来就不注重对股民分配应有的投资回报，股民的投资回报只能靠股份的上涨而获得，从而造成了投机性太强的市场格局。经验教训之三是中国股市的出路，在于深化体制改革，尤其是上市公司的改革，上市公司应该将对股民的分红，作为硬性承诺。当人们关注上市公司分红和业绩的时候，中国股市才能走向投资性股市。政策性救市只能是越救越增加股市的投机性。

关键词：宏观经济；通货膨胀；资金链；股市 　　 　　这轮宏观经济波动应该从2007年算起。2007年初首先是资产价格（包括股价和房价）大涨，紧接着在后半年又是CPI和PPI的大涨，通货膨胀在中国首次表现为资产价格、消费品价格和投资品价格的轮番上升，因而我们在2007年后半年开始了旨在实现双防（防通货膨胀和防经济过热）的从紧性货币政策。从紧性货币政策的实施，在2008年初首先出现资产价格的回落，尤其是股价大跌和房市销售量萎缩，紧接着在5月份以后又出现了企业信贷资金紧张，出口下滑和增长回落，因而中央将“双防”政策变为“有保有压”，即保经济增长和压通货膨胀，这样一来，从紧性货币政策的提法也就淡出人们的视野，央行对于除了房地产之外的产业开始松动信贷政策，以保证经济增长能保持在应有的增长范围内。 　　对于这轮宏观经济波动中出现的各种问题，人们提出了不同的看法，可以说思想极为活跃，且争论尖锐，再加之现代网络工具（例如个人博客）的推波助澜，这场激烈的争论和思想的活跃达到了前所未有的高潮，让人眼花缭乱，应接不暇。但是，稍微沉思之后，我却感到在这种争论之后，似乎有些经济学的基本常识需要人们重新认识，理性思考。因为有些问题并不是像有些人所讲的那么复杂，而是我们连最基本的经济学常识都违背了。在这里，实际上不需要探讨什么高深的理论，而是需要温习一些最基本的经济学常识。只要回到经济学的基本原理，许多问题都能找到真正科学的答案，而并不像有些人讲的那么悬乎。也就是说，对于本轮宏观经济波动，有许多经验教训需要人们总结，但这种总结，似乎又必须以经济学的最基本常识为出发点。 　　 　　一、此次通货膨胀主要是由什么原因形成的 　　 　　我国此次出现的通货膨胀，与我国改革开放以来已出现的几次通货膨胀有很大的不同。当然，所有通货膨胀都是基础货币多发的结果，通货膨胀最终都是货币现象，在这一点上，这次通货膨胀与前几次没有什么不同。但我国这些货币多发的原因与前几次货币多发的原因有很大的不同。这次我国货币多发的原因，主要是我国过度地实行了依靠出口和吸引外资而推动经济增长的模式，过度地扩大出口和盲目吸引外资而引发了我国国际收支的严重失衡，国际收支的经常项目即进出口失衡，表现为贸易顺差过大；国际收支的资本项目也失衡，表现为资本顺差过大。因此，不仅进出口出现贸易顺差，而且资本项目出现资本顺差，也就是出现了国际收支的双顺差。国际收支这种双顺差的失衡，必然迫使央行投放基础货币收购流入中国的过多外汇，从而引发了央行在基础货币上的过多投放，使得央行货币发行上的外汇占款过大，货币多发，而且外汇储备也过大。 　　实践表明，我国这次国际收支失衡所引发的人民币外汇占款过大与外汇储备过大，其后果是严重的：第一，人民币占款过大使得基础货币多发，从而引发了通货膨胀，如上述所言，我国这次形成的通货膨胀的最主要原因，就是因为国际收支严重失衡，迫使央行多投放了基础货币，货币多发。第二，目前巨大的外汇储备，既不能用于社会保障，更不能用于抗震救灾，当然更不能作为“平准基金”而用于拯救暴跌的股市，因为外汇储备是对外购买力的符号，如果在国内动用，就必须要兑换成人民币，这等于货币增发，从而会更加重通货膨胀。第三，外汇储备过大引发了我国财产缩水。例如，美元储备在美元贬值的条件下会缩水，即使买了美国的债券，也会使我们受损失，尤其是有些债券风险甚大。例如，我们到2007年已持有美国房利美和房地美这两家房地产公司的债券达3 760亿美元，尽管这两家公司的债券有美国政府的担保，但这两家公司的巨大危机仍然会使我国资产面临缩水的巨大压力。我国持有美国政府国债的数额已经很大，以政府信用为基础的美国政府国债，同样也会在美元贬值条件下而有损于我国的财产。第四，外汇储备难以用于我们想需要的购买，例如，我们需要购买新技术和资源，但这些都恰恰是国际卖家不想给中国的，我国对外购买力实际上难以实现。第五，我们如果通过设立国有公司进行海外投资，但谁能保证投资不会出现巨亏？历史经验和实践证明，巨亏的风险是很大的。总之，国际收支失衡所引发的人民币外汇占款太大和外汇储备太大，都不是好事。 　　如何办？关键是要深化改革。 　　首先，应该使汇价成为真正的市场机制。在汇价作为市场机制的条件下，其自由波动，首先会对国际收支的经常项目即进出口进行有效的调节，例如，汇价上涨，必然抑制过度的出口，而有利于推进进口，从而保持进出口平衡；而汇价下跌，必然有利于推动出口而有效抑制进口，从而推动进出口平衡。同时，汇价同样也会对国际收支的资本项目进行有效调节，从而保持资本项目的国际平衡。总之，只有保持汇价的市场机制本性，才能有利于保持国际收支平衡。我国目前所出现的问题，正是汇价长期人为管制的结果，汇价该降时不降，该升时不升，因而导致国际收支严重失衡，使得国内通胀和海外财富缩水。有人说日本20年前是因为日元升值而进入经济衰退期的，但日本专家告诉我说，日本经济出问题是因为日元该升值时而没有及时升值所引发的，是汇价管制的结果，并不是日元升值的结果。由此可见，我们必须走向汇价市场化。 　　其次，应该使外汇市场真正形成。外汇市场是调节一个国家外汇规模的最主要机制，在外汇市场真正开放的条件下，外汇的增加不会导致央行基础货币的投放，因为外汇会很快地被民间购买和用于国际购买。我国实际上并没有一个真正的自由外汇市场，外汇在资本项目下并没有放开，所以外汇流入中国，就只有靠央行收购，央行被迫多发人民币，最终推动了国内通胀的形成。如果我们有一个真正的外汇市场，在资本项目下也允许人们自由买卖外汇，那么央行就不用再多发货币去收购外汇，外汇会迅速地被民间力量购买和很快在国外花掉，从而就不可能出现国内通货膨胀。 　　在这里，有一个最基本的经济学常识必须重申，这就是：国际收支必须保持平衡。 　　我们作为发展中国家，确实应该积极扩大出口，这是没有问题的，但必须要保持国际贸易平衡，不能在国际收支的经常项目即进出口项目下，出现过大的贸易顺差和引发过大的外汇储备。国际贸易是拉动我国经济增长的重要力量，但我们不能盲目扩大出口，而是要适度出口。国际贸易拉动经济增长的关键，是要推动进出口总量的增加，而不能只过度强调出口总量增加。一国的财富取决于进出口的总量，即贸易总量，而不是简单地取决于出口总量。不能将进出口总量和出口总量混为一谈，对经济增长有意义的，是进出口总量，而并非是出口总量。GDP的增长与进出口总量有关，而并非是单纯地与出口总量有关。尤其是在出口量很大，但进口量也很大的条件下，说明我们用物质财富换回了物质财富，而不是用物质财富换回了别国印制的纸币，因而我们会获得实惠。但如果我们出口量很大，而进口量却太小，那就等于我们用物质财富换回了别国所印制的纸币，我们实际上是用辛苦创造的物质财富，换回了“风险”，因为别国的纸币会贬值，而且会引发中国人民币的多发。因此，我们应追求进出口总量的增加，而不能只单纯追求出口量增加。 　　 　　同时，我们作为发展中国家吸引外资是对的，但不能盲目吸引外资，不能引发国际收支的资本项目的失衡即资本顺差，如前所述，外资过度进入会引发人民币多发，引发通胀的。实际上，过度吸引外资，实际上同靠多发货币而推动经济增长的结果是一样的，是必然引发通胀的。因为任何外资，只要是不以实物投资，而是以外汇投资，央行就必须要收购这些流入中国的外汇，其结果只能是货币多发。因此，吸引外资要作深入分析，要有选择地吸引外资，尤其不能简单地吸引以外汇形式而进行的投资，例如，不能简单地允许外资以外汇形式收购中国的企业股份，因为这些外汇流入中国，如果不能在国外花掉，就必然加大中国的人民币的投放，造成货币多发，形成通胀。 　　因此，任何国家都必须遵守这条经济规律：国际收支必须保持平衡。如果国际收支大幅度失衡，就必将受到惩罚。例如我国目前受到国际收支双顺差之苦，越南则受到国际收支双逆差之苦。所有新兴的经济主体，对此都要关注。 　　 　　二、为什么在信贷资金紧缩下有些企业资金链断裂 　　 　　在本轮的宏观经济波动中，国家为了抑制通货膨胀，实行了紧缩性货币政策，结果使得许多企业感到资金紧张，尤其是最近一个时期，浙商资金链断裂似乎成了一道灰暗的“风景线”。据《特供信息》2008年29期统计：浙江省“青年星火带头人”，义乌的金乌集团董事长2008年6月因为欠银行及相关企业2.98亿元债务而远走马来西亚，至今仍滞留不归；义乌的“一帆餐饮有限公司”老板朱世南于2007年8月一家突然失踪，据传欠当事人债务约3亿元，因资金链断裂不知去向；义乌保兴汽车销售有限公司老板叶荣光于2007年11月突然下落不明，据传资金链出了问题，欠债5亿元；东方万博集团老板刘利辉卷款失踪，据说背后也是欠债太多；台州飞跃集团2008年5月被传资金链断裂，其创立者邱继宝提出破产申请；浙江东州集团实业集团董事长何炜东因资金链断裂，负债数亿举家逃往新西兰；丽水青田欧星房地产公司董事长李焕军，因资金链断裂而于2007年6月底负债远遁；著名浙商浙江金义集团董事长陈金义，因资金链断裂负债近亿远而于2007年下半年被传“失踪”；等等。 　　如何看待这个问题？不少人认为是因为实施从紧性货币政策，这些企业融资出现困难而导致了资金链断裂，也有人认为是因为金融体制不完善，民营企业贷不到正常的银行资金，因而走向民间信贷，民间信贷的“高利贷”导致企业出问题。也就是说，人们更多地将焦点集中在企业外部环境上，很少有人去分析企业自身的原因。其实，这些企业出问题，不仅仅是紧缩性货币政策造成的，在很大程度上是由于管理不善、盲目扩张、投资失误等原因而造成的，信贷资金紧缩只是“引爆”了早已存在的问题。尤其是有一个非常重要的原因，人们却忽视了它，这就是这些企业的资本金程度极低，甚至完全是靠债务资金扩张，因而抗风险能力极差，在管理不善、盲目扩张、投资失误的条件下，信贷资金稍一紧张，就必然会产生上述问题。我们不能过多地从企业外部寻找企业出问题的原因，我们应该回到一个最基本的经济规则上来：任何企业的资本金与债务资金都要有一个适当的比例，否则，将会受到因资金链断裂而走向破产的惩罚。 　　在中国，为什么央行根据宏观经济需要而实行紧缩性货币政策时，企业普遍出现资金紧张，甚至发生资金链断裂的资金危机？原因是多方面的，但企业资本金比例太低，过度依赖于银行信贷资金或民间信贷资金，是一个极为重要的原因，但这个原因恰恰被人们所忽视，因而企业一旦因为紧缩性贷币政策而出现经营困难，甚至停产和关闭，人们就往往要求松动应该实施的紧缩性货币政策，而并不从企业资金结构上考虑问题。 　　企业的资金结构是企业的一个关键性问题。一般来讲，企业的资本金所占的比例不能太低，信贷资金必须控制在应有的范围内，可以说，资本金与信贷资金的比例，是决定企业能否稳定发展的关键问题。因此，为了讨论问题，我们不能不回到资本金与债务资金的结构这个最基本的企业问题上。 　　企业资本金是指企业在创办之初或增资扩股时股东向企业投入的资金，企业债务资金是指企业通过发行债券或向银行贷款等方式向债权人借入的资金。这两种资金构成了企业资金的两种基本来源，一般人们将这两种资金的比例关系称为企业的资金结构。企业若要具有抗风险能力，要稳定发展，就必须要确定和保持二者之间的恰当比例。而要想成功地做到这一点，必须对这两种资金的性质和特点具有深刻的了解。 　　企业资本金具有如下特点：第一，企业资本金代表各投资者对企业净资产的所有权，这一净资产完全随企业经营企业成果的好坏而发生相应变化。第二，资本金的投入者（出资人）以法定的权利和义务，直接或间接地参与企业经营管理。企业的兴衰存亡与出资人的最终得益密切相关。第三，除非企业终止经营，出资人不得中途收回资金，而只能通过恰当的途径进行产权转让。第四，出资人的投资报酬具有较大的风险，完全依据企业的经营效益按其出资比例分享投资收益。第五，在企业破产清算时，出资人的偿还顺序在债权人之后，偿还额高低不受限制。 　　与资本金不同，企业债务资金具有如下特点：第一，债权人对企业资产具有索取权，包括法定的索取本息的权利。第二，债权人不参与企业的经营管理，但可以依协议对企业经营进行监督。第三，债权人的债务资金有规定的偿还期限，在任何情况下，企业都必须在规定的期限内偿还本息。第四，债权人不参与企业的利润分配，而只能依据协议获得利息，不受企业经营效益的影响。第五，在企业破产清算时，债权人有优先清偿的权利。 　　由企业资本金与债务资金的特点可以发现，二者具有不同的成本、风险，对于企业经营管理也有不同的影响。因此应当对二者进行合理搭配和恰当选择。需要提及的是，不同组织形式的企业在进行资金结构选择时的倾向是不一样的，单一业主制企业和合伙制企业由于没有实现出资人个人财产与企业财产的分离，往往风险较高，因而一般应避免大量借入债务资金。 　　企业应当具有一定的债务资金。比较债务资金和资本金的特点，我们可以发现债务资金具有一定的优势。首先，债务资金不参与企业的利润分配，当企业盈利较多时，债务资金对企业的索求也仅以其本息为限，显然债务资金的成本要低于资本金。其次，债务资金的利息作为财务费用是在税前支付，这样等于企业营业利润的一部分无须缴纳所得税，人们通常称之为“税盾”作用。再次，债权人一般不介入企业的经营管理，如果利用资本金的方式进行资金融通，可能会造成企业控制权的分散与外溢。一般来说，债务资金反映了企业对于社会资金的利用程度，负债比例越高，则企业对社会资源的利用就越充分，否则就越不足。当企业资本没有资本金而全部由债务资金构成时，它利用的100%都是社会资源。正是因为债务资金的这些实惠，所以不少企业都试图依靠债务资金而实现自我扩张，甚至盲目地利用债务资金进行自我扩张。