股价崩盘风险影响因素文献综述
商影。
摘 要：关于股价崩盘风险影响因素的相关研究，目前已有文献主要从内部治理、外部治理、制度环境以及高管个人特征等几个方面展开进行分析，并取得了较为丰富的研究结论。据此，主要从股价崩盘风险影响因素的层面对相关文献进行梳理，并指出后续的研究方向。
中图分类号：F23 文献标识码ki.1672—3198.2020.04.046。
0 引言。
股价崩盘风险是资本市场近几年来研究的热点问题。已有研究指出股价崩盘风险的起因在于管理层对公司内部负面消息的隐藏（Jin and Myers，2006;Hutton et al，2009）。公司管理者基于个人私利的考虑，愿意及时发布好消息，但倾向于延迟坏消息的披露或者策略性地隐瞒（Kothari et al，2009）。坏消息披露的延时性以及不对称性使得上市公司的负面信息在公司内部不断累积，但坏消息的隐藏存在一个临界点，当隐藏坏消息的成本高于临界点时，坏消息无法再隐瞒被集中释放到股票市场，导致股价发生崩盘（Jin and Myers，2006）。从这一角度来说，股价崩盘风险的相关问题其实是一个公司治理问题。本文将研究股价崩盘风险影响因素的文献主要分成“内部治理”、“高管个人特征”、“外部治理”以及“制度环境”四个方面进行文献的梳理，如下所示。
关于内部治理影响股价崩盘风险的研究，本文从股权结构、财务特征以及管理层决策三个方面对股价崩盘风险影响因素相关文献进行梳理。
第一，有关股权结构与股价崩盘风险的关系。股权结构作为公司治理的逻辑起点，关于股权结构相关经济后果的研究相对较多，但它与股价崩盘风险的相关研究却相对少。目前的研究主要是从大股东“掏空”，故意隐瞒坏消息的角度展开的。例如，大股东持股主要发挥“监督效应”，大股东持股比例越高，股价越不容易在短期内发生异常波动（王化成等，2015）。姜付秀等（2018）发现控股股东以外的其他大股东可以显著抑制大股东隐瞒坏消息的动机，多个大股东的存在可以显著降低股价崩盘风险。谢德仁等（2016）发现，如果上市公司控股股东存在股权质押的行为，则股价不容易在短期内发生异常波动。
第二，关于财务特征与股价崩盘风险的研究。财务报表是上市公司管理层向外部投资者传递信息的重要途径，财务报表的可读性和复杂程度会直接影响投资者对上市公司披露信息的理解和处理能力。例如，Kim et al.（2018）发现当上市公司披露的年度财务报表可读性较差时，其未来股价崩盘风险会显著提高。他们还指出SOX法案颁布后，上市公司通过撰写可读性较差的财务报告实施文本操纵，成为管理层隐藏公司坏消息、掩盖盈余操纵的一种手段。当盈余操纵与文本操纵同时发生时，上市公司会面临更大的股价崩盘风险。Hutton et al.（2009）指出财务报表透明度显著降低了股价发生异常波动的可能性，财务报告透明度越高，股价崩盘风险越低。Kim et al.（2011a）指出，复杂的避税行为加剧了内外部信息的不对称，管理层的决策行为无法及时被外部投资者知晓，因此避税决策显著加剧了股价崩盘风险。江轩宇（2013）基于我国2003—2010年上市公司的数据，进一步证实并拓展了Kim et al.（2011a）的结论。
第三，管理层决策与股价崩盘风险的相关研究。管理层在日常经营管理过程中会隐藏坏消息，使得净现值为负的投资项目无法及时被公司的董事以及外部投资者发现。但是，当项目亏损的坏消息无法隐瞒时，股价就会发生较大范围的异常波动（Bleck and Liu，2007）。例如，江轩宇等（2015）指出企业过度投资加剧了股价的异常波动，且两者的正相关关系具有长期性。自2006年起股票市场允许公司高管的股票参与公开市场的交易，内部人与外部投资者之间的利益因为大股东抛售公司股票的行为产生分离，外部投资者为了寻求风险补偿而故意压低股价，引发了股价崩盘（吴战篪，2015）。
关于外部治理影响股价崩盘风险的研究，本文拟从外部投资者、分析师以及外部审计的角度对股价崩盘风险的文献进行相应的梳理，如下所示：
第一，机构投资者与股价崩盘风险的相关研究，现有文献的研究结论并不一致。一部分文献认为外部机构投资者与股价崩盘风险之间存在显著的正相关关系。例如，曹丰等（2015）以及吳晓晖等（2019）发现机构投资者持股比例越高，上市公司未来股价崩盘的风险越高。孔东民和王江元（2016）发现机构投资者之间存在信息竞争行为，而这种行为可能会增加上市公司股价发生异常波动的风险。许年行等（2013）指出，由于机构投资者存在羊群效应，机构投资者的行为会显著提高未来股价发生崩盘的风险。相反，张宏亮和王靖宇（2018）发现公司层面的投资者保护能够显著抑制股价崩盘风险，且投资者保护在特定功能类企业中的风险抑制作用更明显。权小锋等（2016）研究发现投资者关系管理的信息职能降低了股价崩盘风险，具有“市场稳定效应”。
第二，外部分析师与股价崩盘风险的关系。外部分析师对上市公司股票评级越乐观，对公司盈余的预测越好，公司在市场中的股价表现越积极（潘越等，2011）。许年行等（2012）指出分析师过度乐观的现象使得上市公司延迟披露坏消息，分析师的乐观偏差加剧了上市公司股价发生异常波动的可能性，同时两者之间的正相关关系在“牛市”更为显著。
第三，外部审计与股价崩盘风险的相关研究。外部审计往往起到良好的治理作用，缓解了股价崩盘风险。例如，江轩宇和伊志宏（2013）认为，会计师事务所在行业层面所具备的能力越强时，被审计单位的股价发生崩盘的风险越低。万东灿（2015）发现会计师事务所收取的审计费用同时代表了审计投入和审计质量，相对较高的审计费用可以增强了财务报告信息披露的可靠性与公正性，从而降低股价崩盘风险。褚剑和方军雄（2017）利用发现政府审计可以使公司及时披露负面信息，减小了信息不对称，因此政府审计与中央企业的股价崩盘风险之间呈现显著的负相关关系。当高质量的审计变更为低质量的审计时，低质量的审计变更会助长管理层操纵盈余，隐瞒坏消息的行为。耀友福等（2017）发现审计师变更显著增加了未来股价发生异常波动的可能性，且二者间的正相关关系在频繁变更审计师的公司中更强。
不同性别、背景以及其他个人特质的管理者，可能会有不同的管理决策方式和行为方式。高管个人特征影响股价崩盘风险的研究也十分丰富。例如，蒋德权等（2018）研究发现，随着财务总监个人地位的下降，股价崩盘风险会显著增加。如果财务总监在公司内处于较高地位则可以显著降低崩盘风险。李小荣等（2012）根据外部市场态势、女性CEO和CFO在企业中权力的大小以及女性对风险的规避程度，发现女性CEO和CFO可以有效降低股价发生异常波动的可能性，起到稳定资本市场的作用。
一部分文献发现管理层属于某种党派以及相关政治级别，会对股价崩盘风险产生一定的影响。例如，Li and Chan（2016）发现当公司的管理层属于中国共产党（CPC）成员时，股价未来的崩盘风险会显著降低。Chen et al.（2018）基于中国国有企业2005—2012年的数据，发现管理者政治级别与公司股价崩盘风险呈负向关系，由于国有企业管理层其对政治晋升和财富的追求，国有企业管理者在管理公司时倾向于采取谨慎的态度和规避风险的行为，因此在一定程度上缓解了国有企业的股价崩盘风险。
第一，外部制度环境与股价崩盘风险的相关研究。比如，Li et al.（2016）也指出在公司监管质量较高以及法律环境较为严厉的情况下，股价崩盘风险相应较低。王化成等（2014）指出公司所在地区投资者保护有助于显著降低公司股价崩盘风险。林乐和郑登津（2016）的研究发现，上市公司在受到退市规定影响之后，其股价崩盘风险更低，表明退市监管能够降低股价崩盘风险。另一部分文献发現，部分制度并没有起到缓解股价崩盘风险的作用。例如，褚剑和方军雄（2017）研究发现，融资融券政策反而增加了股价异常波动的可能性。
第二，关于社会责任与股价崩盘风险的研究。随着社会的发展，越来越多的上市公司开始承担和履行相应的社会责任，上市公司承担社会责任可以在某种程度上视为一种非正式的制度。宋献中等（2017）认为企业社会责任能够在一定程度上缓解股价崩盘风险，并有助于形成上市公司的信息效应和声誉保险效应。Li et al.（2017）则利用2001—2015年中国上市公司的数据，发现当公司总部设立在社会信用度高的地区时，公司会倾向于采用更稳健的会计政策，降低了财务报表重述的可能性，有效降低股价崩盘风险。但是，部分文献的研究持相反的观点。例如，田利辉等（2017）发现企业将社会责任信息披露用来掩盖企业运营中的问题，社会责任信息披露与崩盘风险之间存在显著的正相关关系。
2 文献评述。
现有的关于股价崩盘风险的研究较为广泛，由于中国股票市场属于新兴市场，制度方面仍然有待完善，上市公司的股价受到“坏消息”的影响容易在短期内偏离市场平均水平;其次，在中国的股票市场内，国有上市公司占较大比重，但是鲜有文献基于中国特色国有企业背景，进一步深入研究国有企业股价崩盘风险。未来可以针对国有企业或者民营企业的样本，对中国股票市场的股价崩盘风险进行深入的剖析。
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