公司经营利润对股利政策的实效性

经营业绩是利润分配的基础和起点。如果亏损公司进行派现,则可能是边融资边派现,必然会提高公司的资金成本,对公司的经营更加不利。影响股利分配政策的因素有很多,如:法律性限制、契约性限制、企业内部管理的有关限制、股东意愿、信息传递、公司经营状况、规模、成长性、生命周期等。但这些因素主要是针对成熟资本市场上市公司的特点而言的,是否适用我国上市公司、上市公司的股利分配政策特别是现金股利政策受哪些因素影响、如何定位等问题尚待研究,本文将主要从现金股利的角度出发,以沪市2005年派发了现金股利的100家上市公司为样本,对公司股利政策与经营业绩之间的关系进行实证研究。

一、文献回顾。

(一)国外研究现状目前的研究主要基于两个方向:一是股利政策影响因素研究。公司业绩作为影响公司股利政策的主要因素之一已得到广泛的认可;二是股利信息传递理论。罗斯(1977年)率先将信息传递理论用于研究股利政策问题,该理论认为股东对公司未来的股利支付水平和股利分配稳定性持有不同的看法,而且管理阶层所掌握的公司信息与一般股东相比更多,因此股东和管理阶层之间存在着信息不对称的现象。林特勒在最早进行的现金股利实证研究中,以目标股利支付率和上期股利支付率为解释变量,研究对于股利变动的影响。结论是股利变动体现了管理层对于未来前景的看法,最佳股利政策为平稳化股利政策。法玛、李宏志、格拉汉莫分别研究了股利与投资、融资之间的关系,研究结果均表明现金股利与投资政策互相独立,支持了MM股利政策的无关理论。相反的结论则认为现金股利是利润投资的函数,不同时期的股利差异归因于利润和投资需求的不同,研究结果不支持股利无关理论。詹森指出成长机会和现金股利水平呈负相关关系。伊斯特布鲁克、凯利研究了债权契约对于现金股利的影响,结果表明高负债公司具有较严格的限制条款,因此现金股利发放率较低;资本结构的变动、合约的变动都会影响股利政策,与有效契约理论的预测结果相符。自米勒和莫迪利安尼(1961)提出股利与企业价值无关理论以来,学术界不断对MM理论提出挑战。用代理理论解释股利政策是现代股利理论研究中的主流观点。这种理论对解释股利存在以及不同的股利支付模式有较强的解释力。Rozeff(1982)首先将代理成本理论应用于股利政策的研究,Easterbrook(1984)等分别建立模型来解释股利政策,研究发现,发放现金股利是控制代理成本的一种重要手段。股利政策问题一直是现代公司理财活动的核心内容。进入80年代,对股利政策问题的研究则主要集中于股利为什么会引起股票价格的变化,其主要观点有信号理论、代理理论等。当前主流的研究主要是从放宽MM股利无关论的假设条件着手,并引进相关学科的研究成果,从而使股利政策理论得到进一步的丰富和发展。

(二)国内研究现状原红旗(2000)研究发现,现金股利和股票股利具有替代效应。杨淑娥等(2000)采用逐步回归法对1997年沪市纯派现的54家公司中纯送股的16家公司和纯转增的20家公司进行分析,得出以下结论:一是现金股利主要受货币资金余额和可供股东分配的利润两因素影响,并与其呈正相关关系;二是股票股利主要受总股本大小、流通股比例和可供股东分配的利润三因素影响,其中与总股本呈负相关关系,与其他两因素呈正相关关系;三是资本公积金转增股本主要受资本公积金存量大小的影响(正相关),与可供股东分配的利润和总股本大小有一定关系(负相关)。赵春光对于股利政策的选择动因进行了分析。研究样本选自1999年度以前在沪深两市上市的A股公司,研究认为现金股利与资产负债率、股票价格、市盈率、主营业务利润增长率和是否分配股票有关。陈浪南用沪市数据对于股利政策的市场反应进行检验,结论不能支持现金股利的信号传递效应;而送股、配股具有明显的信号传递效应。研究还发现各样本组合对于好消息、坏消息的市场反应通常在3至4个交易日,这与半强式效率市场相矛盾。吕长江和王克敏(1999)对沪、深两市1997年度、1998年度支付现金股利的316家上市公司运用改进后的林特勒部分调整模型进行回归分析后得出:对于进行股利分配的公司而言,其股利支付水平主要取决于前期股利支付额和当期盈利水平及其变化。我国上市公司的股利分配政策主要受到公司规模、股东权益、盈利能力、流动能力、代理成本、国有及法人控股程度及其负债率等因素的影响,而且公司的股票股利支付额与现金股利支付水平相互影响。其在1999年的研究中发现:国有股及法人股控股比例越低,公司独立发展意识越强,越倾向于将利润留存于未来发展,公司越倾向于采取股票股利替代现金股利。股利是上市公司给股东的投资回报,是投资者获取投资收益的重要来源。在西方较为成熟的股票市场,股利的支付形式基本上是现金股利,股票的内在价值以其在未来发放的现金股利的总现值来衡量。

二、研究设计。

(一)研究假设反映企业经营业绩的指标主要有:销售利润率、营业利润率、主营业务利润率、总资产收益率、净资产收益率、每股收益等。本文从上述指标中选出净资产收益率、主营业务利润率和每股收益、每股经营现金净流量四个指标,并对这四个指标分别做出假设,运用计量经济学的方法来分析企业股利政策与经营业绩之间的关系。可以假设现金股利的发放与企业的经营绩效有关,并且成正相关关系,以下提出经营业绩四个指标与现金股利的假设。假设1:企业净资产收益率与现金股利正相关一般来说,经营业绩越好,企业实现的净利润越多,在企业平均资产总额保持不变的情况下,净资产收益率越高,分配现金股利的可能性越大。假设2:企业主营业务利润率与现金股利正相关经营业绩越好,企业的主营业务利润占主营业务收入的比重越大,越有可能分配现金股利。假设3:企业每股收益与现金股利正相关企业经营业绩越好,净利润一般越大,每股收益也相应增加,越有可能分配现金股利。假设4:企业每股经营现金净流量与现金股利正相关企业经营活动产生的现金流量净值越多,则企业可以自由支配的现金数量越多,企业分配现金股利的能力越强。

(二)样本选取本文在沪市随机选取了100家2005年派发了现金股利的上市公司,主要选取指标:每股派息(税后)、净资产收益率(%)、主营业务利润率(%)、每股收益、每股经营性现金流。

(三)模型建立建立模型(公式略)其中被解释变量Y表示每股派息(税后)、解释变量X2表示净资产收益率、X3表示主营业务利润率、X4表示每股收益、X5表示每股经营现金净流量。

三、实证分析。

(一)多元线性回归结果回归结果见(表略):给定显着性水平=0.05查F分布表得F(4,95)3.11。

(二)多重共线性检验及消除采用逐步回归的方法解决多重共线性的问题,分别进行Y对X2、X3、X4、X5的一元回归,结果如(表略):其中,Y对X4的修正可决系数最大。以X4为基础,顺次加入其它变量逐步回归,结果如(表3):加入任一变量,参数均不能通过T值检验,因此将模型改变为简单线性回归模型:Y=1+2X2,其中X2表示每股收益。建立简单线性回归模型的回归结果如(表4):给定显着性水平=0.05查F分布表得F(1,98)3.98。

(三)自相关性检验根据DW检验法样本容量n=100,解释变量为k'=1,查DW分布表可得临界值为dL=1.654,dU=1.778,DW=1.868879(dU,4—dU)=(1.778,2.222),因此,误差项不存在自相关。

(四)异方差检验及消除经修正的模型中已经不存在多重共线性和误差项间的自相关,并且样本容量n=100,为大样本,因此对异方差的检验可以采用Goldfeld—Quanadt检验。Goldfeld—Quanadt检验:对样本按每股收益值作升序排列,剔除中间25个样本容量,做1—37号样本及63—100号样本的简单线性估计,结果如(表略):由上表中求得残差平方和的值e21i=0.026964,e22i=0.358710,根据Goldfeld—Quanadt检验,F统计量的值为F=e21i/e22i=0.026964/0.358710=0.075169。在=0.05下,查F分布表得临界值F(36,36)1.24F=0.075169,可认为模型中不存在异方差。

(五)检验后模型最后得到每股派发现金股利(税后)对每股收益的回归模型为Y=0.035162+0.227976X。分析上面的实证结果可以看出:解释变量X4(每股收益)与被解释变量Y(每股派息)成正相关关系,验证了假设3成立。说明企业经营业绩越好,净利润一般越大,每股收益也相应增加,越有可能分配现金股利;解释变量X2(净资产收益率)、X3(主营业务利润率)、X5(每股经营现金经流量)与被解释变量Y(每股派息)都没有显着的相关关系,这与假设1、假设2、假设4都不符合。

四、研究结论及局限。

(一)研究结论本文的研究得出了不同于国外有关股利政策研究的结论。在成熟资本市场,股利政策是解决公司代理问题的重要工具,而我国的代理问题对股利政策产生了重要影响。本文提出了4个假设,并通过实证方法进行检验,证明我国上市公司经营业绩对现金股利形式的选择有重要影响。一是上市公司的净资产收益率、主营业务利润率与其当年派发的现金股利数没有显着的相关关系,这说明公司股利政策在一定程度上具有连续性,并不随着净资产收益率、主营业务利润率的变化而明显变化。二是企业每股经营现金净流量、主营业务利润率与企业现金股利的发放之间相关关系不显着。这可能是由于我国大部分上市公司上市时间较短,处于高速增长期,需大量现金进行投资和对外扩张,加之企业管理人员更倾向于少发现金股利而保持其对自由现金的支配权,因此即使上市公司经营业绩较好、拥有较多的可自由支配现金,仍然存在不分红的现象。通过上述分析可以看出,影响我国上市公司股利分配的公司内部因素主要是公司经营业绩,即经营业绩越好、资产负债率越低、成长性越低的公司进行分配的可能性越大。而公司现金的充裕性和股本规模等因素不在管理当局重点考虑之列。

(二)研究局限一是由于研究样本是随机选取,存在抽样误差,这在一定程度上会影响分析结果的准确性;二是我国上市公司每年的股利政策均有显着不同的特点,不具有连贯性,因此实证结果受国内股市相关环境和制度变化的影响。随着环境和制度的变化,各种因素对股利政策的制约和影响将如何变换,还需进一步研究;三是上市公司现金股利政策的选择受到如政策变动、通货膨胀、资本市场波动等许多因素的影响,本文仅分析了企业经营业绩对现金股利的影响。这主要是由于其他一些影响因素无法量化、数据难以取得的原因而未引入模型。