ＩＰＯ抑价影响因素的信息经济学解释
摘要：股票首次公开发行(以下简称IPO)抑价，就是指股票发行价低于上市价的情况。对此现象，国内外学者从许多角度对该现象提出理论解释，其中有很大一部分是从信息经济学的角度进行分析的，包括信息不对称、信号理论、动态博弈分析等理论。本文就相关文献研究予以整理，并对这些理论对于我国市场的适用性进行探讨。
关键词：IPO；信息不对称；信号显示；动态博弈分析；适用性 IPO抑价，指新上市股票折价发行。股票上市交易后，交易价格会明显高于发行价格，股票会出现超额报酬率。国外学者早在20世纪70年代就开始对IPO上市现象进行研究，例如Ibbotson(1975)以1960年至1969年间美国的IPO数据为样本，经研究发现，IPO上市后第一个月平均异常报酬率达到11．4％。Ibbotson，Regerand，Ritter(1994)经研究发现所有上市运作的公司在股票上市第一天平均获得了16％的超额报酬率。Maher Kooli。Jean—Marc Suret(2001)以加拿大1991年至1998年期间上市的样本数为971只的IPO数据进行了实证研究，发现IPO首日平均超额回报率达到20．57％。 也有学者从不同角度对于IPO现象进行分析。例如：Ritter(1984)研究了市场情况对IPO抑价的影响。1980年1月到1981年3月发行旺季(Hot Issue Market)时上市的IPO期初平均报酬率为48．4％，而在1977至1982年(扣除前述发行旺季1980．1至1981．3)发行淡季(Cold IssueMarket)时上市的IPO，而在发行淡季上市股票的期初平均报酬率仅为16．3％。Wang Chiang(1989)以1975年1月至1984年9月新加坡64个新上市股票为样本分析了新股的类别对抑价的影响：若新股为增资股(Publicissue)，其超额报酬率为56．0％；若新股为公开销售股(Offer ofsale)，其超额报酬率为46．7％。Dev Prasad(1994)研究了对三种类别的发行(纯初级发行、混合发行和纯二级发行)对IPO抑价的影响。纯初级是指只有公司向投资者发行股票，纯二级是指只有一部分已有股东向投资者发行股票(也就是指公司的股票现有的一部分股东以上市方式转让股票)，混合是前两种发行方式的混合。他对每个公司的价格数据进行的研究表明，发行的抑价程度因发行方式的不同而不同，当以月为分析的时间单位时，混合发行的抑价程度(mixed offering)比纯初级发行(pure primary offering)的抑价程度高出15％。 研究表明，各国的IPO都存在抑价现象。不同国家的IPO抑价水平存在着差别(如Loughranetal，1994)，一般说来经济发达程度较高的国家，IPO抑价程度较低，经济发展水平较低的国家，IPO抑价程度较高。但是，除了国别因素外，IPO抑价程度还受多种因素的影响，很多学者从信息经济学角度对IPO抑价现象进行了分析和解释。 一、IPO抑价的信息不对称理论 信息不对称理论的假设基础实际上是：IPO抑价与信息不对称的程度正相关，信息不对称引起的不确定性降低至零时抑价现象将消失。IPO过程中的信息不对称包含厂投资者、发行者、承销商等多个市场主体在股票发行过程中所占有的信息的多寡不同。正是由于各种市场主体在占有不同信息方面具有不同的优势，各种主体才会通过自身行为对抑价产生影响。 1．投资者之间的信息不对称。Rock(1986)认为投资者之间存在信息不对称，因此产生了股票承销价的低估。Rock将市场上的投资者分为知情投资者(Informed In－vestor)和非知情投资者(Uninformed Investor)。知情投资者知道有关股票真实价值，有能力判断股票是否值得申购，非知情投资者则不然。所以具有投资价值的新股上市时，知情投资者会竞相申购，使得非知情投资者申购机会相对减少。相反地，当不值得投资的公司上市时，知情者不会申购，但不知情者仍会申购，于是价值高估的股票大多由非知情投资者取得，而造成其损失，这就是所谓的“赢者的诅咒”(Winner’s curse)。因此，发行公司为了吸引这些缺乏信息的投资者承风险所造成的损失，愿意降低价格以弥补投资者购买到承销价高于真实股票价格的损失，以便吸引不知情投资者的加入，导致市场存在承销价格低估情形。 Chemmanur(1993)与Rock(1982)相同，都认为承销价低估是为了补偿投资者收集信息的成本。但Chemmanur认为公司内部股东与外部投资者之间信息不对称，公司内部人在拥有公司品质信息方面具有比较优势，而品质好的公司希望外部投资者能收集有关公司的信息，但是对外部投资者而言，此行为需要昂贵的成本，所以只有降低公司新上市股的价格，使更多的外部投资者来收集有关公司的信息，而收集信息的外部投资者会将该公司信息价格反映在二级市场上，另外品质好的发行公司也利用此方式与品质差的公司作区分。 信息不对称还会引起投资者的羊群效应。羊群效应假说是指信息相对缺乏的投资者在决定是否申购股票时，可能会仿效其他投资者的行为。这些投资者如果发现市场中具有信息优势的一些投资者在申购某种股票时，就很可能追随这种行为。为了吸引投资者中的领导者(羊群中的领头羊)首先申购，从而带动其他投资者跟随认购，发行公司会将新股定价偏低，以保证公司上市发行能够顺利完成。 2．发行者与承销商之间的信息不对称。Baron(1982)指出，发行公司为委托人与承销商作为代理人的委托代理关系的双方存在着信息不对称。承销商对资本市场了解，承销经验丰富。市场对公司证券需求与证券价格的不确定性越高，发行公司对市场的了解程度越低，发行公司对承销商顾问咨询及承销配售服务的依赖性也越大。发行公司使用承销商的信息，必须低估承销价作为补偿承销商，减轻承销商配售时的负担，促使承销商努力服务。承销价格低估是发行公司使用承销商专业咨询及乘销配售服务所付出的代价。 3．账簿记录(Bookbuilding)理论。Benveniste Spindt(1989)，Benveniste Wilhelm(1990)以及Span Srivasta－va(1991)认为，账簿记录理论实际上是讨论的承销商与投资者之间的信息不对称。承销商通过从投资者那里获得信息可以建立账簿记录，从而了解市场对于发行公司股票的潜在需求，确定发行的初步价格范围。例如通常承销商和发行者会进行“路演”，使发行公司直接到市场面对投资者。承销商会记录潜在投资者的“兴趣暗示”，进行IPO需求的估算，设定合适的发行价格。但是，如果潜在投资者知道显示愿意付出高价的意愿将会带来实际上的较高价格发行，这些投资者肯定会要求有所回报。为了吸引投资者真实显示购买意愿，承销商必须提供给投资者IPO抑价以作补偿。 二、IPO的信号显示理论 在IPO过程中，发行公司与投资者之间有关公司价值的信息不对称，是信息不对称中的非常重要的内容。发行公司会向投资者传递有关公司价值的一些信号，使得投资者能够了解公司。首先抑价本身就是发行公司传递的一种信号，其他信号还有内部人持股比例、专业机构的声誉及公司规模等，这些信号也会对抑价程度产生影响。 1．抑价。发行公司比投资者拥有更多有关公司的信息，可以向投资者传递一些有关公司价值的信号。Allen和Faulhaber(1989)认为投资价值高的公司会将新股上市时承销价低估作为公司前景良好的信号传递给投资者，因为品质好的公司可以通过良好的运营效益及以后的新股增发来弥补承销价低估带来的损失。然而品质差的公司，本身的运营绩效不好，增资的机会较小，可能无法承受新股价格低估的损失。因此IPO抑价可看作发行公司为了吸引投资者向投资者传递的一种信号。 2．内部人持股比例。公司内部的经理层对于未来公司现金流量的了解，相对于外部投资者具有比较优势(Leland Pyle，1977)。只有当经理层认为公司未来的现金收益会补偿现在的公司股票发行价格时，才会保留显著多的股份。所以外部投资者会将公司内部人的持股比率高低为衡量公司价值的参考信号。IPO价格低估一方面可以吸引内部人持股，另一方面可以发出信号，增加外部投资者对新股的需求(Booth Chua，1996)。 3．专业机构的声誉。投资价值高的或风险较低的发行公司会选择声誉好的承销商，利用承销商的声誉向市场传递公司价值的信号。而声誉好的承销商为了维护其声誉，也只愿意承销投资价值高风险较低公司的股票。发行公司为了使用承销商的信誉作为信号必须向承销商支付抑价形式的代价(Carter Manaster，1990)。