噪声交易与证券市场
摘要：由于噪声交易者通常是非知情交易者，他们的首要目的是实现手持的流动性，这在一定程度上提高了交易的活跃程度。但其对市场有效性的作用有限，过多的噪声交易对市场有效性产生负面影响。噪声交易是一把双刃剑，我国证券市场要谨慎对待，发挥其积极作用，减少其不利影响。
20世纪60年代开始，有效市场假说成为市场主流理论的基础。所谓有效市场是指“在一个市场当中，如果无法通过利用某一信息集合来形成买卖决策以赚取超过正常水平的利润，那么该市场对这组特定的信息集合是有效的”。即，信息完全反映在价格之中，证券的价格和其内在价值相一致。有效市场是一种现实无法达到的理想状态。为了把理论研究和现实情况相联系，学家在此基础上，根据信息披露的程度，把有效市场分为强有效市场、半强有效市场和弱有效市场三类，价格中包含的信息越多，市场就越有效。这样就弥补了完全有效的市场过于理论化的弱点，增强了其现实解释能力。
在有效市场假说中，证券价格与价值之间存在着一个偏差，这个偏差就是噪声，由于证券市场中的交易者依靠信息对交易品种的价值作出判断，尽管价值是先于价格的产生而客观存在的，但在实际交易过程中对价值的判断表现为一种“共识”，“价值发现”就是对价值的“共识”达成一致的行为，共识的达成受到众多的者行为的影响，所以这种一致的认识即价值判断的标准无法实现静态的均衡，同时无法先验地判断哪些信息与价值有关，哪些信息与价值无关。于是价格与价值之间就会出现偏差，噪声由此产生。
噪声交易在有效市场理论中是不存在的，噪声只是一个均值为零的随机扰动项，随着时间的推移，价格会逐渐趋近内在价值，噪声会逐渐消失，那么非理性交易者会由于“市场选择”而消失，最终由理性交易者主导市场。市场参与者的理性和追求效用最大化的行为是有效市场假说的假设前提。
20世纪80年代以来，随着信息的广泛应用和行为金融学的兴起，噪声交易开始得到广泛关注，经济学家开始分析噪声的形成机理，由此分析噪声交易对市场的影响、噪声交易者的行为以及对市场价格的影响。经济学家发现噪声和噪声交易不仅大量存在，而且对市场作用和影响很大，由此对一直居于主流地位的有效市场假说形成了巨大的冲击。
其一，在噪声的形成机制上，有效市场假说认为，噪声是一个均值为零的随机项，并会随着信息的很快消失。而噪声交易理论则认为由于信息不对称和金融市场不确定性的长期存在，噪声会长期存在，使价格可能长期偏离基础价值。噪声是众多因素共同作用的结果，其中最主要的因素是金融市场众多交易者存在着严重的信息不对称以及交易者对风险偏好不同。
其二，在噪声交易能否存在方面，有效市场假说坚持噪声交易不会存在于金融市场中，即使存在必然会蒙受损失，这些损失将成为拥有内幕信息的理性交易者的收益。而对于噪声交易理论来说，噪声的存在使非理性交易者能够在市场中生存，噪声交易将大量存在于市场交易之中，并获得一定收益。
其三，在噪声交易对金融市场的作用方面，有效市场假说认为噪声交易对证券价格没有影响，其惟一作用就是为市场提供流动性；而噪声交易理论虽然也是从噪声交易者为市场提供流动性入手，但是通过模型论述了噪声交易者对市场均衡价格形成和证券收益的影响。
流动性对一个市场的存在是至关重要的，Teweleshe和Bradly认为，判断市场持续性的四个标准是： （1）市场交易频繁；（2）买入卖出报价价差甚微；（3）执行委托迅速；（4）交易价格波动不大。
市场流动性具有多重性，其定义取决于人们所强调的方面而发生改变，很难做出一个准确的定义。 Hicks对流动性定义为“立即执行一笔交易的可能性”。Grossman和Miler认为可以通过“当前报价和时间下执行交易的能力”评价一个市场的流动性。Massimb与Phelps把流动性概括为“为进人市场的订单提供立即执行交易的一种市场能力和执行小额市价订单时不会导致市场价格较大幅度变化的能力”。因此，我们将市场流动性定义为：如果交易商在其需要的时候能够以较低的交易很快地买或卖大量的股票，并对价格产生较小的影。向，则称市场是流动的。根据这一定义，流动性集中体现在两个方面——即时性和不变价格。前者主要表现在交易的速度上，由交易的数量（包括交易人数和交易次数）与交易机制决定；后者则体现了价格的稳定性。
流动性的衡量指标主要是市场深度（depth）、宽度 （width）和弹性（elasticity）。（1）深度是指在一个给定的买卖报价下可以交易的股票数量，在实际应用中，市场深度由高于目前证券成交价格的订单和低于目前证券成交价格的订单数量之和表示。这些订单数量越多，市场越有深度，流动性越强；反之，市场缺乏深度，市场流动性较差。（2）宽度是指对某一给定数量的股票的买卖价差，即它衡量流动性的每股成本。买卖价差越大，交易的成本越高，市场的流动性越差。（3）弹性是指由交易引起的价格波动消失的速度，或委托单不平衡的调整速度，具体而言，当临时性的订单不平衡导致价格发生变化后，新的订单立即大量进入，并使价格很快调整到原先价格时，则称市场是具有弹性的；当订单流量对价格变化的调整缓慢，则市场缺乏弹性。据此定义，市场弹性：交易前后价格变化比率／交易发生后价差恢复到交易前状态的时间。
不管是有效市场假说还是噪声交易理论，噪声交易的基本作用被假设为活跃市场，为市场提供流动性。由于噪声交易者通常都是一些非知情交易者，他们交易的首要目的是通过迅速变现实现手持证券的流动性，而非收益或利润最大化，在一定程度上提高了市场交易的活跃程度。
衡量噪声交易的一个指标就是换手率，换手率是指在一定时间内市场中股票转手买卖的频率，指当天成交量与公司流通量的比率，其计算公式为：换手率=（某一段时间内的成交量／流通股数）×100％。由于噪声交易对市场流动性有直接的促进作用，换手率的高低又直接体现噪声交易的程度，人们常常把换手率当作市场流动性的衡量指标。如前所述，市场流动性，作为反映市场有效性的指标之一，有自身的衡量指标。不包含价格稳定性的换手率的高低在一定程度上反映了市场的活跃程度，但不能完全反映出市场是否具有高流动性，所以，并不能得出结论：换手率越高，噪声交易越频繁，市场的流动性就越高。
总的来说，由于噪声交易的基本目的是获得变现能力，对单只股票和单次交易而言，是流动能力，但对于整个市场而言，是众多股票的交易，是众多知情、非知情（噪声）交易者之间反复讨价还价的交易过程，其间价格的波动程度不是单纯由噪声交易者完全左右的，因此，噪声交易对市场流动性的作用有限，换手率对市场流动性的反映程度也有限。
金融市场微观结构理论告诉我们，衡量一个市场是否有效的指标通常有：流动性、风险（波动性）、交易成本和市场透明度。其中，流动性起了决定性和基础性的作用。流动性对效率的影响是通过其影响市场价格的不确定性来传递的。因为这种不确定性会使价格不能反映所获得的信息，或使市场价格暂时偏离市场的均衡价格，从而影响到市场效率。在证券市场上，在现金和证券两者之间进行资产选择的投资者，总是会估价流动性的价值并且愿意为流动性付费。而流动性的缺乏或丧失都将直接导致市场的动荡。一个有效、健康的金融市场必须建立在流动性的基础上。从更广泛的意义上，市场流动性不仅保证了证券市场的正常运转，而且促进了资源的有效配置和经济增长。
噪声交易对市场流动性有一定的推动作用。但噪声交易对市场有效性的作用也十分有限。噪声交易过多时，资产价格中的信息含量会减少，这样的噪声交易又会使资产价格变得不太有效。过多的噪声交易，对市场有效性的负面影响更为突出。
Froot、Scharfstein和Steinfq认为，在短期交易普遍存在的前提下，交易者可能聚集在某些信息甚至是与基础价值毫不相关的信息或谣言上进行交易。它会在一定程度上引起信息资源的不合理配置和价格与价值的明显偏离。当大量的交易者聚集于某一信息并发生极端反应的时候，就会导致“羊群效应”。这一效应可能使努力获取新信息的交易者无法得到相应的回报，因为他无法保证其他投资者会相信并聚集在这一信息上，这就不利于提高交易者搜集信息的积极性。如果大量的投机性交易者在某一信息上聚集，而忽视了对其他相关的基础信息的搜寻，甚至聚集于与基础价值毫无关系的噪声上，往往造成与资产基础价值有关的信息不能完全从价格中反映出来，从而使资产价格的信息质量降低。另外，噪声交易者还通过积极反馈信息，对知情交易者的行为进行了掩盖。知情交易者之所以能够获利，是因为其掌握的私人信息还未完全融人到价格之中。由于知情交易者和噪声交易者同时进行交易，掩盖了知情交易者的行为，使价格反映信息的速度放慢，知情交易者从而获得超前收益。噪声交易的这种“羊群效应”损害了市场的有效性。
四、对策建议。
噪声和噪声交易对市场流动性来说是非常重要的，它是提高市场流动性的必要手段。但过度噪声的存在又阻碍了信息的披露，降低市场效率。因此，噪声交易是一把双刃剑，需要谨慎的对待，发挥其积极作用，减少其不利影响。我国证券市场存在知情交易者为数众多、噪声交易者过分盲从等现象，因此我们建议可以采取以下措施：
（一）提高信息透明度。提高信息透明度，必须借鉴国际经验，走规范化道路。信息披露规范化是规范行为、提高市场透明度、保护和吸引投资者的重要手段，也是减少过度的噪声交易、提高市场有效性的首要工作。信息披露的规范化需要法规的支持和明确规定。应借鉴国外成熟的证券市场信息披露的内容与形式，加大信息披露的范围与频率，尽量减少内幕信息和内幕交易对中小投资者的伤害。
（二）培育理性的投资者。理性的投资者对于发现信息、减少噪声交易的消极影响和提高市场的有效性均有正面作用。对于理性投资者的培育，一方面要通过宣传和，增强投资者的风险意识；另一方面要把注意力放在大力发展、规范机构投资者上，这是关系到证券市场健康运行的重要举措。要用市场化的手段培育理性、成熟的机构投资者，营造机构投资者成长的良好外部。主要是尽快出台《投资基金法》等与之配套的相关法规，为改革投资者结构提供制度保障，使机构投资者的功能得以充分发挥，使市场投资理念得到根本性转变。此外，还要提高从业人员素质，加强对就业人员的培训，真正发挥机构投资者搜寻信息和专家理财的优势。
（三）强化监管，打击违规、违法、操纵市场的行为。严格监管是保护在资金和信息上处于劣势的中小噪声投资者的必要手段，也是维护市场规范、有序和有效发挥证券市场资源配置功能的基本前提。我国证券市场出现的问题，如内幕交易、造假、权力介入等，严重扰乱市场秩序，因此，必须强化监管，制订严格的反操纵和欺诈措施，确保信息的准确、完整和及时发布，防止内幕交易，保障市场交易的公开性、公平性和公正性，控制市场交易风险。只有形成严加监管的氛围，才能使人人自警，对违规问题慎重对待，才能在正确发挥噪声交易有利作用的基础上维护公平、公正的市场环境，保证市场健康、高效运行，实现市场运行目标。