认股权证及其在上市公司再融资中的应用

第I部分 认股权证的基本知识一 概述二 认股权证的种类三 认股权证的投资价值与风险四 认股权证的基本要素五 影响权证价格的主要因素。

第II部分 国内市场的权证开发一 海外权证市场的发展概况二 我国权证开发的历史回顾及反思三 现阶段权证开发的战略意义及可行性分析四 国内市场权证开发的法律分析。

第III部分 上市公司再融资中的权证应用一 增发权证二 配股权证三 附设权证公司债。

第IV部分 权证运作的模式选择及其结构分解一 权证类别的选择二 标的资产的限定三 行使方式的选择四 有效期的确定五 发行定价的选择六 会计处理七 交易事项八 未行使部分的处理第I部分 认股权证的基本知识。

一 概述。

认股权证,又称“认股证”或“权证”,其英文名称为Warrant,故在香港又俗译“窝轮”。在证券市场上,Warrant是指一种具有到期日及行使价或其它执行条件的金融衍生工具。 而根据美交所(American Stock Exchange)的定义,Warrant是指一种以约定的价格和时间(或在权证协议里列明的一系列期间内分别以相应价格)购买或者出售标的资产(the underlying)的期权。 广义上,认股权证通常是指由发行人所发行的附有特定条件的一种有价证券。从法律角度分析,认股权证本质上为一权利契约,投资人于支付权利金购得权证后,有权于某一特定期间或期日,按约定的价格行使价),认购或沽出一定数量的标的资产(如股票、股指、黄金、外汇或商品等)。权证的交易实属一种期权的买卖。与所有期权一样,权证持有人在支付权利金后获得的是一种权利,而非义务,行使与否由权证持有人自主决定;而权证发行人在权证持有人按规定提出履约要求之时,负有提供履约的义务,不得拒绝。简言之,权证是一项权利:投资人可于约定的期间或到期日,以约定的价格(而不论该标的资产市价如何)认购或沽出权证标的资产。认股权证通常既可由上市公司也可由专门的投资银行发行权证所代表的权利包括对标的资产的买进(看涨)和卖出(看跌)两种期权。因此有时所称的认股证是广义的(即包括认购证和认沽证两种),但更多的则是仅仅指认购证;而在香港则往往是指备兑认股证。为澄清一些称谓上的混乱,下文将首先对权证的种类加以介绍。

二 认股权证的种类。

有关Warrant一词的中文称谓相当不一致,例如有认股权证认购(售)权证或衍生认股权证等。实际上,这只是缘由不同的划分依据所致。理论上,单就权证标的物而论,凡有明确估价且在法律上为可融通物,如股票(单一股票或是一篮子股票或称类股)、股指、黄金、外汇或其它商品均可为之,此为广义的认股证。而狭义认股证,乃是将权证标的限于一“股”字,即指以上市公司发行的股票为标的资产认股证。除该广义狭义的一般区分之外,根据不同的标准或依据,还可对认股权证作其他不同分类,这主要有以下几种:

(1)美式认股证与欧式认股证行使时间的不同,认股证有美式(American Style)与欧式(European Style)之分。美式认股证,指权证持有人在到期日前,可以随时提出履约要求以买进或卖出约定数量的标的资产。而欧式认股证,则是指权证持有人只能于到期日当天,才可提出买进或卖出标的资产履约要求。然而需要指出的是,无论欧式或美式认股证权证持有人均可于到期日前在二级市场上向他人转让所持之权证,但是,过了到期日后,欧式或美式权证持有人都会丧失要求履约的权利。

(2)认购认股证与认沽认股证依权利内容,认股权证可分为认购权证(Call Warrants)和认沽权证(Put Warrants)两种。认购权证,是一种买进权利(而非义务)。该权证持有人有权于约定期间(美式)或期日(欧式),以约定价格买进约定数量的标的资产。认沽(售)权证,则属一种卖出权利(而非义务)。该权证持有人有权于约定期间或期日,以约定价格卖出约定数量的标的资产认购权证可以让投资人从标的资产价格上涨中获利;而认沽(售)权证则相反,可让投资人在股价下跌时获利。因此,投资人通常会在看好(多)标的资产后市表现时买进认购权证,而看淡(空)后市表现时则买进认沽权证。由此看来,认购权证实为一看涨期权,香港又俗称好友轮;相反,认沽权证则为一看跌期权,香港又俗称淡友轮。

(3)股本认股证与衍生认股证标的资产的不同,对权证可有两类区分。其中一类较为广义的区分就是股本认股权证(Equity Warrants)与衍生认股权证(Derivative Warrants)之分。股本认股证,顾名思义,是以发行人或其子公司的股票作为标的资产发行认购或认沽期权。该权证发行人通常是发行标的股票(正股)的上市公司。股本认股证属狭义权证。衍生认股证,其标的资产得为个股股票或一篮子股票、股指、黄金、外汇等。衍生认股证通常是由权证标的资产发行人以外的第三方发行,一般都是国际性投资银行。衍生认股证属广义权证。衍生认股证通常又可分为备兑认股证和其它特种认股证

(4)公司认股证与备兑认股证发行主体不同,可将认股证分为公司认股权证(Company Warrant)与备兑认股权证(Covered Warrant;又称“备兑权证”、“备兑凭证”或“备兑证”等,本文均指同一含义)。公司认股权证,是由权证标的资产发行人(一般为上市公司)自行发行,通常伴随企业股票或公司债发行,藉以增加相关资产对投资人的吸引力。公司认股权证属狭义权证,其履约期限通常较长,如3年、5年甚至10年。备兑权证,则是由权证标的资产发行人以外的第三人(银行或券商等资信良好的专业投资机构)发行,非以该第三人自身的资产标的认股证。备兑权证属广义权证,其权利期间多在1年以下。 公司认股证作为上市公司的融资手段之一,在被行使时公司负有义务向权证持有人发行新股,因而有可能会使标的资产的流通量增大。而备兑证的发行目的并非为了筹资,而是向投资人提供一种管理投资组合的有效工具;无论是由权证标的资产发行人的大股东自行提拨或是由投资机构从二级市场上买进相关资产履约责任均与权证标的资产发行人无关,因此权证标的资产发行量自然不会膨胀。

(5)特种认股证衍生认股证中,除了备兑证外,还包括一些专为不同投资人和不同投资目的而设的附带特别条款的特种认股证(Exotic Warrants),诸如知足回报认股证、锁定回报证、定点认股证以及盈息证等。其中知足回报认股证,实为“长短合一”的投资组合,和期权中的牛跨和熊跨组合类似;锁定回报认股证,则是由六份不同年期的欧式期权组成,年期可长达18个月,只要日后正股市价超过了行使价,便能锁定该权证的利润;定点认股证,目前主要是恒指产品,其回报计算简单,只要认购(沽)证结算价等于或高(低)于行使价,便可行使图利;盈息证,是将股息计算入回报的一种认股证

(6)其它权证分类依标的资产权证(除广义上的股本认股证与衍生认股证之分以外)又可具体分为个股型认股证、组合型认股证以及指数型认股证三种。个股型认股证,就是以单一股票为标的资产权证;组合型认股证则是以一篮子不同类别的股票、股指或其它资产组合为标的权证;而指数型权证标的资产则为股价指数。依结算方式,权证可分为证券给付型、现金结算型以及可选择支付方式型三种权证。证券给付型权证持有人行使价支付价金后,权证发行人须将标的证券交付给权证持有人,即实券交割(Physical Delivery);现金结算型的权证履约时,则是由权证发行人根据权证持有人提出履约要求的当日的标的证券收盘价与行使价之间的差额,以现金方式向权证持有人结算差价;可选择支付方式型权证,则是根据权证的规定由权证发行人或持有人选择前述两种方式之一,以进行履约结算。依履约价格权证可分为价内权证(in—the—money)、价外权证(out—of—the—money)和价平权证(at—the—money)三种。标的资产市价高(低)于履约价格认购(沽)权证,为价内权证标的资产市价低(高)于履约价格认购(沽)权证,为价外权证标的资产市价等于履约价格认购(沽)权证,为价平权证。另外,还可依据其它标准对权证进行分类。例如,依权证发行是否伴随有其它有价证券的发行,而分为独立型权证与附随型权证(如附设权证公司债)两种;依权证标的资产是否需要抵押,又可以划分为抵押型权证和非抵押权证两种。不同的分类之间也多有交叉。

总之,与衍生产品的多元化创新趋势相一致,国际市场上认股权证的种类也日益多元化,这主要表现在以下四方面:一是发行人的范围得到了扩展,从早先的上市公司扩展到公司大股东和投资银行;二是标的物涵盖的范围得到了延伸,从单一股票延伸到一篮子股票,甚至是指数组合;三是执行条件日益多元化,在传统的实券交割和现金交割基础上给予投资者更多选择,出现了壁垒权证、分期付款权证、捐赠权证等各种各样的创新品种; 四是随着种类的不断创新,发行认股权证的目的也从筹资扩展到获利、风险管理、套利等多重用途。但整体来看,目前市场上最为常见的权证是股本认股证与备兑认股证两种(而本文所指认股证,除另有说明外通常是指由上市公司发行标的资产为股票(正股)的认购权证)。备兑认股证是衍生认股证的一种,衍生认股证则还包括特种认股证。而另一方面,衍生认股证又是认股证的一种,认股证还包括股本认股证,而认股证本身则是期权的一种。就此,可作如下图示:

三 认股权证的投资价值与风险。

认股权证之所以能有其存在的市场并可得到快速发展,是与其独特的功能密切相关的。然而另一方面,收益与风险总是相对的,优势同样也可能变成风险。综合来看,认股证对投资人来讲主要具有如下特性:

(1)高财务杠杆:损失有限,获利无穷投资人之所以愿意选择投资认股权证,其根本原因在于权证所具有的高财务杠杆功能。权证属于杠杆投资的一种,具有较高的杠杆比率(Gearing Ratio)。以认购权证为例,一方面,如果投资人对正股的后市走势判断正确,则权证的投资回报率往往会远高于正股的投资回报率。这尤其是因为购买权证时往往只需缴付较低的权利金,就可控制比该权利金高出数倍的正股认购权。另一方面,当正股的后市行情与投资人的预期相反时,投资人则可选择不行使权证。此时他的最大损失也不过就是买入权证时所支付的并不会太高的权利金,这比直接投资正股的损失要小的多。另外,除了行使权证赚取利益外,投资人还可选择在二级市场上转让权证来套利。此时,就认购证而言,如遇正股市价上涨,则权证的二级市场价格也会相应飙涨,因此投资人可以在二级市场上将权证转让以赚取价差;相反,如遇正股市价下跌,投资人仍可在二级市场上将权证转让,此时只承担权证发行价与二级市场现价之间的价差损失,其最大损失(当现价为零时)仍将只是其曾经支付的权利金。其实,投资人往往正是由于资金所限才购买成本较低的认股证,因此通常不会再介入正股的交易。从而,尽管由于资金不足而无法投资正股,只要投资人可对正股走势判断正确,则他仍可透过投资权证并在二级市场进行交易来获益。总之,权证具有较高的财务杠杆功能。投资认股权证的最大损失为所付出的权利金,其风险有限;而其获利在理论上却可随着正股的不断上涨而无限增加(就认购权证而言;对于认沽权证则会随正股下跌而获利)。

(2)多空皆宜,可成为风险对冲工具由于权证既可在看涨时作多,又可在看跌时作空,因此,对于已有或即将持有现货、期货仓位的投资人,权证可成为一种有效的避险工具。例如,当某甲看淡正股走势,欲在股市作空,却又担心判错行情。为保险起见,他可在股市放空股票的同时,用少许的资金成本买进一个看涨的认购权证。此时,如股市下跌,则由股市获利,并放弃行使权证(虽然也因此损失了一笔权利金,但毕竟数额为少);如股市上扬,则他可通过转让或行使权证来获利以弥补股市的损失。反之亦然:当看涨正股走势又担心判断失误时,就可以买进一个看跌的认沽权证。 作为一种衍生性金融工具,权证源于股票、指数或其他资产等基础金融工具,与股票等基础工具一样可以作为投资人投资理财的管道之一,并纳入其投资组合。投资人可配合其对基础工具的投资而购进相应的权证,以此提高资金的运用效率并尽最大可能的规避风险。权证的这种功能很明显是一般基础证券所无法有效提供的。而且,由于投资权证最初只需付出一笔权利金,即可获得将来认购或认沽标的资产的权利,因此投资人用较少的资金调度,即可达到灵活调整其投资组合的目的,从而可保留部分资金用作其他投资,以提高其理财效率与绩效。

(3)投资风险:时间价值的存在认股权证存有时间价值,该时间价值会随着权证到期日的趋近而降低。权证的最大特性之一就是其具有“时效性”,过了到期日后,投资人就失去了履约的权利。因此,即使投资人对标的资产的后市走势判断正确,权证价值也会随着到期日的趋近而递减;相应地,权证持有人于二级市场套利的空间变小,而只能选择支付更多资金成本以行使权证并由此获利。正是由于权证具有“时效性”,因而也就带来了其价值的不稳定性。根据各国权证发展经验看,其价格波幅一般都较大。相对于其他有价证券而言,权证价值处于一种高度不稳定状态。另外,对于只有在到期日才可被行使的欧式认股证(香港市场多为此品种),投资人必须等到权证到期日方可获利,此段期间的持续也就带来了很大的风险。因此并不适宜长期持有,为一种短期投资工具。另外,投资权证也会占用部分现金;权证持有人亦无权参与标的资产发行人的股东会并行使投票权。同时也应注意,由于认股权证只是一种权利的代表,用于未来某个时间认购标的资产,虽不会即时增加标的资产发行人的资产负债,却具有较大投机性,因而往往要求标的资产发行人具有一定的财务实力。因此,若标的资产发行人财务状况不佳,在标的资产行情剧烈波动时,可能发生权证无法行使从而使权证持有人血本无归的情形,因此投资人应该谨慎。

四 认股权证的基本要素。

本文所称认股权证的基本要素,是指认股权证发行、交易以及行使诸环节中所涉及的一些常用术语或规则。认股权证一般包括以下基本要素:

(1)标的资产(the Underlying)指权证发行所依附的基础资产,即权证持有人行使权利时所指向的可交易的资产权证作为期权的一种,其标的资产的种类是极为广泛的。理论上,凡有明确估价且在法律上为可融通物,如股票(单一股票或是一篮子股票或类股)、股价指数、黄金、外汇或其它实物商品等均可成为权证标的资产。而最常见的标的资产则是股票,即所谓“正股”。

(2)各相关主体权证发行及交易过程中主要涉及以下主体:(a) 权证发行人:认股权证发行主体一般可分为两类:一类为发行标的资产(常为股票)的上市公司本身;另一类为标的资产发行人以外的第三人,通常为资信卓越的证券公司、投资银行等金融机构。(b) 权证认购人:指在一级市场上支付相应的权利金而购买权证的投资者,或者在认购权证发行人的股票或债券时,因接受发行人赠送而持有权证的投资者。(c) 权证持有人权证上市后可在各个投资者之间相互转让,这意味着权证持有人可能是权证发行时的认购人,也可能是二级市场上购买权证的投资者。(d) 权证行使人:指权证到期时有权行使权证的选择权利,即提出要求认购或认沽标的资产履约要求的人。权证行使人只能是权证持有人

(3)权证价格及价值(a) 权证价格(Warrants Price):即权证在一级市场上发行或在二级市场上交易时的单位价格。其实质为认股权证所代表期权的价格权证价格由内在价值和时间价值两部分组成:权证价格=(内在价值+时间价值)。(b) 内在价值(Intrinsic Value):又称内含价值,即权证立即履约的价值。对于认购权证,若正股市价高于权证行使价,则内在价值为正,此时有履约价值,权证为价内权证;而当正股市价等于或低于权证行使价时,该权证就丧失了履约价值,权证为价平权证或价外权证。但由于权证所代表的是一种权利而非义务,因此即使在正股市价低于权证行使价时,权证的内在价值仍为零。而对于认沽权证,则刚好相反。用公式表示如下:认购权证(Call,看涨期权):正股市价≤权证行使价,内在价值=0;正股市价>权证行使价,内在价值=(正股市价-权证行使价)×换股比例。

认沽权证(Put,看跌期权):正股市价≥权证履约价,内在价值=0;正股市价<权证履约价,内在价值=(正股市价-权证行使价)×换股比例。

(c) 时间价值(Time Value):为权证价格与内在价值两者之差。意指若不立即履约,未来的时间里正股价格就仍有上涨(下跌)空间,认购(沽)权证变为价内的机率也就越大。时间价值主要与权证有效期的长短以及正股价格的波幅有关。一方面,权证的时间价值随着权证到期日的临近而趋向于零。时间价值反映的是正股价格在到期日前向有利投资者的方向变动的机率。另一方面,如果正股价格波动幅度越大,则权证变为价内进而能被执行的机会也就越大。即离权证到期日越远,正股价格波动幅度越大,那么行权时正股市价高(低)于认购(沽)权证行使价的概率就越大,权证持有人转让或行使权证时可获价差空间也就越大。(d) 权利金(Premium):即权证投资人在一级市场购买或在二级市场上受让能兑换一股正股权证所需要支付的价款。用公式表示如下:

权证价格权利金= ——————换股比率。

(4)权证行使权证行使,即权证持有人权证发行人提出履约要求,要求依据权证的约定以特定价格认购或售出特定数量的标的资产权证行使通常涉及以下主要事项或概念:(a) 行使价格( Strike/Exercise Price ):又称权证履约价格,指权证持有人权证行使时间(事先约定的一个期间或到期日)买进(卖出)认购(沽)证的标的资产所支付(收到)的价格权证行使价格的确定一般以权证发行时的正股市价为基础,上浮(适用于认购权证)或下调(适用于认沽权证)一定的比率。在佣金、税费等不计的情况下,权证行使成本=行使价+(权利金×权证数量)。(b) 兑换比例(Share Ratio):又称执行比例或换股比率,指每单位认购(沽)权证可买进(卖出)多少数量或多少金额的标的股。例如,若每10张权证认购(沽)一股正股,则该权证行使比例为0.1。(c) 到期日(Expiry Date):指权证有效的最后日期。通常,美式认股证持有人在到期日前,可以随时提出履约要求,以买进或卖出标的资产;而欧式认股证持有人则只能于到期日当天才可行使权证。(d) 权证有效期(Terms):权证到期日以前的一段期间,超过有效期权证就自动失效。在有效期内,美式权证持有人可以随时提出行权要求;而欧式权证持有人只能在到期日提出行权要求,但在此之前可以在二级市场上将权证转让。权证有效期的长短因不同国家、不同地区以及不同市场而差异很大,目前市场上以1~3年期的权证为主。权证有效期越长,其价格通常越高。

(5)权证的特别条款(a) 行使价格(比例)的调整 :通常情况下,权证按既定的认股价格和兑换比率执行。但权证发行人通常会特别约定,当出现送股、配股等正股总额增加或减少的情况,或遇正股除权或除息时,权证行使价格行使比例要按约定公式进行相应调整。(b) 收购权益:在对认股权证发行认购条件中可以有这样的条款,即如果有投资者对发行认股权证的上市公司提出了收购要约,那么收购方还要对这家上市公司已经发行在外并且仍然在有效期内的认股权证一同提出收购要约,此时,不论认股权证的有效期是否届满,认股权证持有人可以要求行使认股权。这种约定具有国际通行的反收购方法“毒药计划”的效果。(c) 赎回权:权证发行人大多制定了赎回权条款,即规定在特定情况下发行人有权赎回其发行在外的认股权证

五 影响权证价格的主要因素。

决定权证(理论)价格的主要因素还有:正股市价、正股价格波幅、权证期限及其行使价格、市场利率以及现金股利等:

(1)正股市价由于权证是以标的资产为基础而产生的衍生产品,正股市价成为确定权证发行价格及其交易价格走势的最主要因素。通常,权证发行时的正股价格越高,认购(沽)权证发行价格也就越高(低)。类似地,权证发行后随着正股价格的上升(下跌),认购证的二级市场交易价格相应上升(下跌);而认沽证的交易价格走势则刚好相反,随正股价格的上升(下跌)认沽证的交易价格相应下跌(上升)。但上述分析只能在一定范围内成立,因为权证发行或交易)价格的上涨,意味着权证投资成本向正股的投资成本趋近,其回报率会变小,权证逐渐失去其高杠杆特性。

(2)权证有效期权证的有效期(发行时已确定)越长,认购(沽)证变为价内的机率就越大,发行价格通常也就越高。而随到期日的趋近,该机率渐小,权证二级市场的交易价格则相应下降。

(3)权证行使价格权证所约定的行使价格越高,意味着该行使价格可能与认购(沽)权证发行或交易时的正股市价之间的价差空间越小(大),则该权证持有人未来行使权证认购(售出)正股所获利润空间越小(大)。故行使价格权越高的认购(沽)权证,其发行或交易价格往往越低(高)。

(4)正股波幅正股波动性越大,无论对于认购证还是认沽证,都意味着权证变为价内的机率就越大,因而认购(沽)权证发行或交易价格都会越高。

(5)市场利率市场利率的高低,决定着正股投资成本的大小。利率水平越高,投资正股的成本越大,因而认购证变得较具吸引力,而认沽证的吸引力则相应变小,故认购(沽)证的发行或交易价格就会越高(低)。

(6)预期股息一般而言,由于权证无法享有现金股利,因而预期股息越高,对认购证越不利(对认沽证则相反),故认购(沽)证的发行或交易价格就越低(高)。但需要指出的是,根据某些权证的(行使价格调整条款或是交易所有关规则,遇正股放息时往往会对权证行使价格作相应调整,因而预期股息的高低对权证价格及其走势的影响不大。

综上,对上述因素与权证发行或交易价格之间的关系,可作下表示例:

因素 认购价格 认沽证价格正股市价越高 越高 越低权证有效期越长 越高 越高到期日趋近 越低 越低权证行使价格越高 越低 越高正股波幅越大 越高 越高利率水平越高 越高 越低预期股息越高 越低 越高。

必须指出的是,权证价格往往还要受权证的市场供求、发行人业绩等因素影响。

第II部分 国内市场的权证开发。

一 海外权证市场的发展概况。

1911年,美国电灯和能源公司(American Light & ;Power)发行了全球第一张认股权证。在美国,认股权几乎都是连同债券或特别股发行。尤其是附设权证公司债,不但具有股票期权和债券的双重性质,且有稳定股价、便于筹措大量资金、发行成本相对优惠以及可改善企业财务结构等优点,因此,在20世纪60年代左右,附设权证公司债对于美国企业有强大吸引力,一般发行公司及投资人均热衷投入该金融商品。然而对投资者而言,持有期权和认股权证都可实现风险管理和“以小博大”的目的,因此两者之间具有一定程度的替代性。而美国因期权市场发展比较成熟,除专业机构外,一般散户投资人对期权(包含现股选择权、指数选择权、期货选择权等)的投资策略也都有相当认识,期权已成为美国投资大众降低风险及扩大收益的主要工具。美国公司的筹资工具众多且市场流通性高,因而认股权证对于发行公司及投资人而言都已不再是具有很大吸引力的工具,所以,目前美国市场上仅有少量认股权证仍在交易,且成交量并不大。总之,由于期权市场发达的替代性影响,目前美国认股权证市场已逐渐萎缩。尽管如此,认股权证作为金融衍生产品中最为基础的一种,正成为新兴证券市场金融创新的首选品种。在亚太新兴市场中,认股权证成为发展最为普遍的衍生产品,目前除我国股市外,其它亚太资本市场上基本都推出了权证交易。尤其是香港市场,目前已跃升为全球最大的备兑权证市场,权证衍生市场的发展在香港极为迅速。而台湾证券交易所为顺应当时外资争相发行权证之风潮也于1997年6月推出权证品种,以提高国际竞争能力。而其它国家或地区,如印尼、韩国、新加坡、马来西亚、泰国以及菲律宾等也都有权证的交易。从上市公司家数及市值来看,我国资本市场都不低于上述国家。可以说,从股市规模来看我国已基本具备了权证推出的市场条件。

二 我国权证开发的历史回顾及反思。

对于国内的证券市场来说,认股权证并非新鲜事物。早在上世纪90年代证券市场发展初期,为了在配股过程中保护老股东的权益,便于不愿或无力认购配股的老股东有偿转让其配股权,深沪两市场均曾推出过结构简单的认股权证。1992年6月在沪市推出了我国股市的第一个权证――大飞乐股票的配股权证。同年10月30日宝安公司在深市向老股东发行了全国第一张中长期(一年)认股权证:宝安93认股权证。1995年和1996年沪市又推出江苏悦达、福州东百等股票的权证,深市则推出厦海发、桂柳工、闽闽东等股票的权证。但由于此期间市场上曾多次出现权证价格的剧烈波动,到1996年6月底,监管层最终在深市和沪市都终止了权证交易。之后再也没有新的权证发行。这样,除了B股配股权证外 , 整个权证市场在我国基本消失了。回顾国内权证市场的发展,其最大的特点就是权证价格的暴涨暴跌。部分权证的交易价格(而非认股价)竟曾被炒得远远高于正股价格。这其中一个主要原因就是,有关权证的政策非常不确定,权证有效期随意被延长。这不但给庄家操纵市场的行为提供了题材,而且使投资者无法稳定预期,导致权证投机现象极为严重。尤其是,由于市场发展初期国家股股东既不想放弃配股权,却又缺乏现金实施配股,于是异化出与个人配股权证一起发行的公股转配股权证 ;而因为公股转配部分不允许上市流通 ,又异化出分离运作的延期权证 。另外,由于我国特有的流通股与非流通股并存的现象,又产生了公私并存配股权证 。这些政策性的变动产生了一系列问题,再加上当初权证盘子普遍偏小容易受到价格操纵,风险防范与管理机制缺乏而投资者风险意识又非常淡漠等一系列原因,导致了我国上世纪90年代的权证运作市场投机现象极为严重,最后迫使监管层不得不终止了权证的交易。

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