瑞银证券钱于军：一个投行人的27年

万丽。

上世纪80年代中期，钱于军从湖南长沙考入复旦大学国际政治系，职业梦想一度是成为一名外交官。彼时，国内还没有建立资本市场，天之骄子们还不如今日这般对金融趋之若鹜，对证券、投行的概念更是陌生。

2020年5月，钱于军的身份是瑞银证券董事长。从他位于上海花旗大厦38楼的办公室望出去，金融名片陆家嘴一览无遗。在他第一次到上海时，这里还是一片滩涂之地。

2020年4月1日起，中国全面取消证券公司外资股比限制。这是自2018年4月允许外资持股51%后，国内证券行业进一步开放之举。多家外资行正闻风而动，争当中国第一家外商独资券商。境内外投行将正面拼杀，一时之间，“鲶鱼效应”之说在国内证券业流传。

作为首家外资控股的全牌照证券公司的掌门人，钱于军及其所在的瑞银证券，成为众多讨论中无可回避的焦点。牛津政治学博士转身，深耕投行27年。

1989年，本科毕业的钱于军拿到全额奖学金，赴英国牛津大学攻读硕士，研究方向与外交史相关。在他的规划中，未来要从事外交官、外交政策研究或政府智囊等工作。此时，国内证券市场刚刚起步，上海的申银、万国和海通等证券公司陆续成立。

很快，英国这个老牌金融帝国让他发现了更有趣也更适合自己的职业方向。由于很多中国留学生在金融城实习，钱于军去伦敦常常会拜访他们。他慢慢发现金融“很有意思”，“因为金融尤其是跨国金融机构，很多时候业务牵涉地缘政治、国际关系”，这与他过去的研究一脉相承。

1993年，钱于军在准备博士论文时，罗斯柴尔德家族旗下从事投行业务的罗斯柴尔德父子有限公司（Rothschild & Sons）面向在英国的中国留学生发出邀请。罗斯柴尔德集团也是最早一批参与上海B股交易的跨国投行。机缘巧合之下，钱于军进入了这家集团。

初入投行的钱于军，立刻体会到了其中乐趣。在钱于军看来，金融在某种意义上是一个地区、国家乃至全球经济在资本市场的浓缩，例如上市公司的股票代表这家公司的未来，大宗商品是一个经济体的发展趋势在现货市场的反映，现货市场又有很多衍生品……多种信息交织，形成金融市场复杂多变的局面。

“在金融业做久了就知道，这个世界唯一不变的就是它永远在变。这个行业永远能让你接触、学习新的东西、顶尖的公司，还能遇到各种各样的人，包括客户、合作伙伴，以及自己的团队同事们。”。

钱于军入行时，罗斯柴尔德集团投行团队有三四百人，钱于军是其中第一批中国人，投行部最高负责人对他很有兴趣，特意找他谈话。钱于军对一切充满好奇，不断发问，包括“未来伦敦会不会有更多外国企业来上市”。这位入行20多年、主导过诸多大型项目的负责人不厌其烦地解答，并鼓励他多问：“没有问题是愚蠢的。”。

早期遇到的投行家的耳提面命，奠定了钱于军职业生涯的底色。引他入门的团队领导托尼·艾伦，一位资深董事，教给他很多从业习惯。托尼·艾伦高中辍学后到罗斯柴尔德做学徒时，有三样东西很重要：电话、便签本和铅笔，电话用来沟通，纸和笔用来记录思考，铅笔用来修改。他总是强调，“不要把投行职业太当回事”，但要相信客户。

在这位职场新人探索金融业入门时，地球另一端，还处于建设期的国内资本市场刚刚起步。1993年4月25日，国务院颁布《股票发行与交易管理暂行条例》，正式确立IPO“审批制”，即由国务院每年确定一个股票发行总额，省市和部委在各自分到的额度内预选企业，并将预选的结果推荐给证监会进行最终复核。额度控制一度使得券商开展业务时，要比拼部委以及地方政府的人脉。上海的万国证券，则在1993—1998年为全国100余家公司提供了上市、再融资服务。立足香港，连接中国企业与全球资本。

钱于军在罗斯柴尔德受到的重要训练之一就是做并购的顾问，给客户提供标的购买建议。其中一项重要工作，就是全面考察资产标的风险性，“例如价格错了，将来可能遭受的损失会有多大；假设并购后标的公司业绩变脸，客户的实际损失会有多大”。除此之外，还有大量监管、管理层融合等风险分析。这些早期的宝贵经验，一定程度上构筑了他的行事风格：接触新客户、新产品、新项目，钱于军永远抱着满腔的热情去深入了解，但谨慎做出结论性的判断，因为再有经验，也总有看走眼的时候。

不久，钱于军被公司派往香港发展业务。1997年1月，他加入瑞银香港投资银行部行业组，主要负责跨境并购的发起跟执行、企业咨询以及亚洲和中国电力、能源公司的资本市场交易。

当时，走出国门的项目少之又少，并购更接近于无。钱于军参与的并购项目主要来自东南亚，为了一个马来西亚项目，他曾一年从香港往返40次。亚洲金融风暴中，项目又不得不推迟，好在最后船运公司马士基入股，才算大功告成。

直至2000年左右，国内企业跨境并购项目开始增多，钱于军参与的项目逐步转向国内，他从上世纪90年代末开始替中石油海外收购做标的研究和顾问工作，此后又参与电力公司华能集团在澳大利亚的收购。

钱于军对这批早期走出去的国内企业印象深刻：“它们背后有政府强力的支持，很多项目效率非常高。主导项目的人学习能力非常强，解决问题的速度也很快。”。

2003年钱于军任职于德意志银行，担任亚洲区（除日本外）自然资源组主管以及亚太区全球銀行业务执行委员会成员。2007年，他加盟花旗，历任多个高级管理职务，包括企业和投资银行部中国区主管、中国投资银行部联席主管。在外资行的这些年，他见证了国内企业出境并购不断加速，高峰时民企、国企千帆出海的壮观景象。

2016年，国内企业跨境并购交易额达2270亿美元，创下历史新高，是境外企业在华收购额的6倍。2017年，这一数额开始回调，2018年降到巅峰时的一半左右。在此过程中，跨境并购暴露的问题也越来越多，如欠缺并购后的整合能力，难以带来协同效应；更有一些企业以高负债+高杠杆激进收购，标的公司一旦业绩变脸，现金流不足以支撑海外高额贷款，甚至连付息都做不到，就不得不从国内抽血，有伤主业元气。

“企业出境并购是个系统工程，专业团队的作用至关重要。”钱于军称，“不仅需要财务顾问在商业价值、财务模型方面总体把控，还要有律师、会计师、税务、财务、风控专家，甚至有时候还要有其他咨询公司的全面支持，包括对一些国家的政治、经济、文化进行研究，尤其标的公司也是上市公司，更要财务、财经公关公司去跟当地的小股东做一些公关工作。”。

2006年，中国化工收购澳大利亚最大的乙烯生产商凯诺斯100%股权，一个细节给钱于军留下了深刻印象。中国化工的董事长，在项目交割时，把一封亲笔起草的、中英文对照版的信发给当地上千名员工和他们的家庭，祝大家新年快乐，介绍了中国的文化，并承诺未来会加大投资，保证大家工作的稳定，给大家派了定心丸。

钱于军称，“战略收购同行，并涉及控股股东变更，一般都会面临减员增效的问题。收购方一定要尊重当地的文化，了解别人的痛点，及时化解压力。作为央企，中国化工以这种方式走出去，为跨境并购树立了很好的标杆”。

除了并购，钱于军也见证了中国企业的境外融资之路，“中国企业走出去融资史，从1992年发行B股开始，国内上市的企业通过发外币股吸引海外资金。有了H股之后，中国企业去香港挂牌上市，开启了真正意义上的走出去融资”。

一路走来，钱于军深刻体察了其中的变化。他清楚地记得，早期中国企业走出去，需要做大量投资者教育工作，包括解释中国的基本国策，中国的国民经济、宏观经济、政治制度、企业监管制度，之后，才开始讲企业所处的行业，以及企业自身的质地等。时至今日，中国任何领域的领先企业去香港上市，基本都不需要解释宏观基本面。代表外资券商，全面参与中国市场竞逐。

尽管早在1995年，证券业就对外资开放 摩根士丹利参与创建了中金公司，不过一直以来，合资券商的外资股权比例限制严格。2002年6月，中国证监会发布《外资参股证券公司设立规则》，规定外资持股比例最高不得超过1/3。

在没有外资抢食的情况下，本土投行跟随经济起飞、制度的改进，进入蓬勃发展阶段。2001年3月17日，证监会宣布取消股票发行“审批制”，正式实施股票发行核准制下的“通道制”，把过去审批制下的地方政府和部委推荐，改为了由券商进行选择和推荐，国内券商开始在投行业务上有了话语权。

2002年6月，中信证券为了发力投行业务，引入曾在日本大和证券任职的德地立人，任副总经理兼企业融资委员会主任。德地立人将中信证券从事企业融资业务的部门进行了细分，包括投资银行部、债券承销部、债券销售交易部、资本市场部、并购和运营部。他还对投行部进行了分组，包括通信、交通、金融、汽车和电力等。中信证券也成了国内最早走投行“大平台”模式的券商。

2003年12月，《证券发行上市保荐制度暂行办法》颁布，投行业务从“通道制”转变为“保荐代表人制”（简称“保荐制”）。这一制度最早源自英国创业板市场，核心是明确保荐机构和保荐代表人的责任，并建立责任追究机制。保荐制的落地，将过去的券商推荐责任落实到了保荐代表人，推动投行从业人员人均收入水平与国际接轨，带动行业人才流动。此后多年，国内投行为中国资本市场输送了大批优质企业。数据显示，2003—2014年，A股上市公司数量从1287家增加到2587家。

中国证券业务的蓬勃发展下，外资直接参与其中的需求越来越强烈。2006年，瑞银集团直接出资参与北京证券的重组，并占股20%，世界银行、国际金融公司代持4.99%。其余股东赋予瑞银集团独家管理权，北京证券改名为瑞银证券，成为第一家得到国务院特批、由外资参股、全牌照运营的国内证券公司。

2007年底出台的《中外合资证券公司管理试行条例》，只允许外资参股单一牌照即承销保荐牌照的券商，且外资持股不能超过33.3%。

2015年，瑞银行权增持了4.99%的股份，持股达到24.99%。同年，钱于军重回瑞银，担任瑞银集团中国区负责人及亚太执行委员会成员。此时，钱于军已带着家人回到了上海，他希望帮助瑞银在中国打造一个更大、更广泛的业务平台。自2017年底起，他出任瑞银证券总经理。

2018年4月，中国进一步允许外资持有券商51%股权，瑞银证券在当年12月完成股权变更，瑞银集团成为持股51%的控股股东，瑞银证券也成为境内首家外资控股的合资全牌照券商。

摩根士丹利、高盛高华等其他外资单一牌照券商，则走了一条先增持再申请多牌照的路线。2020年3月，中国证监会批准高盛对高盛高华证券的持股比例由33%增至51%，批准摩根士丹利在华鑫证券中的持股比例由49%增至51%。

2020年4月1日起，中国再次放开外资准入条件，全面取消证券公司外资股比限制。外商独资券商将成为现实，境内外投行终得以正面竞争。

外资券商出现，会否对境内券商造成冲击？如果对国内券商主要业务模块进行拆解分析，或不难得出初步答案。

根据中国证券业协会发布的数据，2019年证券行业收入构成中，自营收入占37.4%，经纪业务收入占24.1%，投行业务收入占14.8%，融资业务占14.2%，资产管理收入占8.4%，投资咨询业务占1.2%，其他占10.3%。也就是说，自营、融资、经纪三大业务板块，占证券行业总收入的75%以上。而这三大业务都有很明显的特征，就是需要以庞大的资金体量作为支撑。国内券商尤其是头部券商，经过多年发展，已经成为资金体量极其庞大的综合型券商。中国证券业协会官网公布的数据显示，2018年券商总资产过千亿的有18家，排在第一的中信证券总资产5080.41亿元。与之对比，外资券商在这方面并不占优，瑞银证券2018年总资产为33.41亿元。

投资咨询方面，受限于政策法规、盈利模式不清晰以及投顾定位不明等因素，本土券商这一業务的发展一直不如人意，料外资券商亦难单方面突围。资产管理领域，外资面对散户占多数的A股市场，原有理念能否奏效，需要时间检验。

投行一直是外资最擅长的业务领域，但多年来，外资投行在中国时常水土不服。究其原因，境外投行业务的核心在于定价和销售，而A股投行业务长期以来的重点是协助企业获得发行资格，这是外资券商完全陌生的领域。2018年度证券公司股票主承销金额排名，瑞银证券居第九位，北京高华居第16位。

不过，伴随科创板出世，注册制推进，境内投行业务重心正逐步转向销售。2019年科创板上市的91家公司中，就有1家由瑞银证券保荐，并由瑞银集团跟投。不过，外资券商能否在A股投行业务接轨国际的过程中逐步释放优势与特长，还有一个漫长的验证过程。