我国债券市场引入融券机制的制度设计
摘要：本文阐述了我券引入融券机制的基本依据及制度安排。从宏观和微观两个层面论述了融券机制的必要性，分析了国际融券市场的发展趋势，从政策、技术、风险控制、机构选择和实现方式等角度提出引入融券机制的若干重要建议。
借贷，又称融券，即一方以自有资金或者证券资产为担保向另一方融通证券，到期归还所融证券并支付一定费用的交易活动。20世纪60年代，融券已在发达国家形成专门的业务种类，之后由于70年代开始的“衍生革命”和80、90年代新兴资本市场的兴起得到进一步的发展。在我国场外债券市场流动性偏弱的情况下，探讨债市融券机制的基本框架，以此促进债券市场功能发挥具有更加迫切的现实意义。
一、从微观层面说，融券适应了参与各方的利益诉求。
一是便利结算，提高结算的安全与效率。融券的最初动机正是为了及时完成交割的义务，防止交割失败。
二是便于实施新的交易策略，改善风险。例如，假设某种普通债券剥离出一组零息债券之后，套利者初始并不持有债券，他会随时比较原债券价格和零息债券组的总价，发现前高后低时，就卖空前者并买入后者，实行对冲操作。上述操作过程通常需要融券才能完成，这样融券就支持了债券本息剥离品种和套利策略。随着债券工具和衍生方式的发展，融券机制就越发重要。
三是便于提高融出方的收益。首先可以获得融券费，对于打算长期持有债券的者来说，盘活了持有的存量资产。如果融入方提供保证金等资金担保，那么还可以将担保资金进行再投资，获取进一步的收益。正因如此，到1980年代中期，发达国家大多都完成有关立法，批准养老基金加入提供融券、提高收益的行列。
二、在宏观层面，对整个资本市场具有巨大的溢出效应。
一是提高市场流动性。国际清算与国际证券委员会组织（BIS—ISOCO）的一份报告指出“融券市场是国内国际市场的重要组成部分，它为证券、资金和衍生市场提供了流动性和灵活性。融券活动将成为市场整体不可分割的一部分”。融券发生后，融入的证券又被投放到交易市场中，融出获得的资金担保又可购买额外的品种，比如货币市场工具和其他固定收益工具。这样融券交易中的两个部分——融入的券和担保品再投资为资本市场注入新的券或者钱，本为支持交易的融券增加了资产供给，这便于市场定价和交易结算的效率，从而帮助市场交易流动更加平滑，从而增加了市场流动性。
二是通过支持套利、卖空等交易策略维护市场的有效性。在均衡定价模型中，要求市场出清，资产持有量可以为负，即存在卖空；在无套利模型中，要求市场交易迅速有效，实际上需要套利活动来实现。这些金融理论都隐含对融券的要求。通过融券，新的交易策略得以实施，大大丰富了市场交易内容，并增加了各种资产之间的替代性，促使价格及时恢复均衡或者价格发现。
三是提高市场投资者信心。交易平稳能给投资者以信心，相信交易失败的风险或者市场阻塞的风险更小，进一步刺激交易规模扩大和机制深化，实现良性循环。
三、从我国债券市场的实际看，引入融券机制具有更加迫切的现实需要。
融券本是市场结算需要的一对机制。目前融资机制比较顺畅，但融券机制还非常薄弱，明显存在一个不平衡。做市商的活动得不到融券的有力支持，影响市场流动性的提供。特别是预期市场下跌时行缺乏较好的做空机制实现手段。现有卖断式回购虽然在一定程度上可以替代融券，但是由于必须使用现金抵押和双边安排，使得融券的较高，效率较低。
一、全球化进一步加深。
20世纪90年代，处于行业领先地位的主要机构活跃于多达几十个市场，市场参与者更加全球化。多币种质押的使用逐渐增多。欧亚投资人开始通过全球托管人管理不断增长的融券投资。融券市场自由化和新参与者的加入加剧了市场竞争，导致费率下调，交易上升，收入增长。
融入方也推动了融券的这些发展趋势。的资本投资活动增长，参与自营交易的意愿也在增长。自营交易者改良交易策略并运用于发展中市场。亚洲前，融券市场增长最大的是远东和新兴市场。
融券全球化还依赖于不断增长的证券市场。某些新市场放松了融券的限制，并制定了正式规则。欧洲一体化也大大刺激了回购和融券的发展。消除汇率风险，统一行业标准和基础设施支持。
二、金融中介加速整合。
托管银行和经纪商的整合，模糊了融券市场中机构之间的界限，集代理融出业务、自营融券业务、作为托管人或第三方托管进行的清算结算业务、代客融券中介业务于一身。由此带来非充分竞争和信用问题，进一步刺激了降低结算头寸风险的动机，更倾向于在回购中使用中央对手方，允许多边净额结算。
三、融券中介发生变化。
托管机构向机构投资者提供融券作为增值服务的时候，一些机构投资者可能认为此种安排不一定高效。大批融券中介发展起来，促进融券市场的高效和创新。一些融券者建立了自己的直接融券业务，服务和规则更加灵活。
另一个选择是和经纪公司签约，融出者授权经纪公司获得融券收益，自己获取保证的收益。这就建立了与经纪公司之间的信托关系。好处是固定收益，有确定现金流。不利在于信用风险集中于经纪公司一家。也有融出者使用第三方机构（专业做市商），获得个性化服务，不必排队和签订大批托管协议等好处。
当然，托管银行在融券市场的作用并不能完全被取代。融券活动的增长，跨境业务的增长，全球托管银行的规模和范围经济，都使得托管银行作为代理融出者继续占有相当份额。即使融出者把融券从托管脱离出来，托管银行仍然承担不可分割的操作作用，因为所有融券指令必须通过托管银行。
四、主经纪商崛起。
融券增长的一大因素是主经纪商使用的增长。许多对冲基金、较小的经纪商和投资公司不能直接获得托管机构的可融证券，因为后者严格的借券资格规定。作为一项扩大的支持业务，大经纪所愿意支持，作为主中介，为这类机构提供融券通道。这样对冲基金交易增长，也带动了融券市场增长。
五、新产品结构涌现。
回购在20世纪90年代中期欧洲经纪商用于融资工具，特别是在三方回购安排。当用于融券时，回购也有市场。但是回购用于融券也有一些局限。在许多国家，它的法律基础不足或者需要立法改革。缺乏行业文件的标准规范，对人员提出了更高的要求。
市场最近创造出新结构，与融券的经济效果相当，但不涉及证券的实物交换，作为表外业务处理。比如总收益的互换、现券交易附期权，运用期权的复合多头持有，益差互换，股本互换等。这些对交易者具有吸引力，可避免证券结算操作负担，规避融券面临的税务障碍，有效资本利用，扩大交易主体，让更多的公司有机会获取融券收益。
其子公司DTC本身不提供融券，也不提供担保，但为成员及其客户之间的融券提供便利。一方可以通过簿记系统融券，进行纯券过户（FOP）或券款对付（DVP）。DTC的支付指令服务还为因为融券市值调整而进行的资金支付提供便利。
子公司NSCC作为中央清算方，则为完成清算需要融入证券，提供所谓融券计划（Stock Borrow Program）。具体过程是：
（1）确定资产池。每个工作日晚间早些时候，凡是系统结算成员都可以通过联網向NSCC提交可以融出的证券名单。
（2）选择待融入的证券。次一工作日的清晨，连续净额系统（CNS）进。