基于委托代理的风险投资机构收益分配权问题研究
[摘要]由于风险投资者和风险资本家之间信息的不对称形成了逆向选择和道德风险的问题，加大了代理成本。
在美国，有限合伙制成为风险投资机构普遍的组织形式，其中非常重要的原因是由于其合理的报酬机制。
本文通过借鉴有限合伙制中收益分配权的合理配置，对我国的风险投资机构提供一些借鉴，以期在解决第一重委托代理中的逆向选择和道德风险问题起到一定的作用，降低第一重委托代理关系中的代理成本。
[关键词]委托代理；有限合伙制；收益分配权；配置 一、引言 风险投资体系是由风险投资者、风险投资机构、风险企业和一些中介机构组成，其主体是投资者、风险资本家和风险企业家。
风险资本家通过向投资者融资获得资金，经过一系列的运作使资金流向风险企业，这是风险资本运作的第一阶段；风险企业获利后，资金以收益分配的形式回流，完成了风险资本的循环，如图1所示。
从图中可以看出，在风险投资的这一运作模式中，形成了具有先后顺序的投资者与风险资本家、风险资本家与风险企业家等两两之间的委托代理关系，也即双重委托代理关系。
这～关系是居于资金运动的整个过程所形成，是风险投资运作过程中所产生的特殊关系。
与此同时，在第一重委托代理关系中，投资者对风险资本家之间的财权配置，尤其是收益权的契约安排，直接影响到第二重风险资本家与风险企业家的之间的财权安排，这样的影响可以是风险投资者通过契约向风险资本家提出要求，再由风险资本家向风险企业家转嫁来实现，也可以是风险投资者直接分别通过契约对风险资本家和风险企业家提出约束条件等实现。
反之，第二重关系中相关财务治理的要素发生改变，会引起第一重关系中的相关财务关系变化，如图2所示。
根据现行风险投资市场行为来看，由投资者、风险资本家和风险企业家形成的双重委托代理关系中，第一重委托代理关系下的财权配置随着风险投资机构的不断发展，也实质性地在投资者和风险资本家之间发生了变动。
主要表现在：风险投资机构成立初期，由于高度的信息不对称，投资者会持有大部分的财权，随着风险投资机构的成长，投资者对风险资本家不断地了解，信息不对称情况会得到改善，从而使投资者把财权的一部分再转移给风险资本家，此项变动的结果是财务利益在二者之间重新分配，由此带来的是第二重委托代理关系中财权的重新配置和利益的重新协调；与此同时，第二重委托代理关系在风险投资运作过程中，随着风险企业的不断成熟，财权配置也会在风险资本家和风险企业家之间发生变动，变动状况也会影响第一重委托代理关系具体财权的安排。
对于第一重委托代理关系，Gompers(1997b)指出，在信息条件的约束下，风险投资者在风险投资的初期，基于建立声誉的目的，愿意接受较低的报酬，尤其对于年轻的风险投资者更是如此。
Sahlmon(1990)指出，有限合伙制成为美国20世纪80年代以后风险投资机构典型的组织形式的原因；Lerner(2004)对私募资本的普通合伙人建立了模型和假设，进行实证检验，提出通过对投资者流动性限制可以缓解逆向选择问题。
梁欣然(2000)指出，美国的有限合伙制的风险投资组织形式较好地解决了激励约束问题，有限合伙制是最理想的组织形式。
徐永前(2002)分析了有限合伙制的契约设计，指出有限合伙制是解决风险投资机构中代理问题、绩效评估和激励问题的最佳机制。
汪波、马乐声以及陈德棉(2006)主要从形成声誉机制、合理设计风险资本家的报酬机制以及设置对风险资本家行为的约束机制三方面来解决第一重委托代理问题。
李湛(2007)介绍了现阶段西方解决第一重委托代理关系所进行的研究，主要是有限合伙制以及分阶段投资。
国内的学者主要是引进在国外风险资本市场上对解决第一重委托代理关系非常有效的声誉机制、有限合伙制以及分阶段投资。
但是，由于我国风险资本市场的不健全，使得这些措施的合理性让人产生了疑问。
本文将重点阐释第一重委托代理关系中存在的逆向选择和道德风险，以及如何通过财务治理优化第一重委托代理关系，降低第一重委托代理成本。
二、第一重委托代理问题分析 在第一部分分析的风险投资体系双重委托代理关系的第一重委托代理关系中，即在风险投资的筹资阶段，风险资本家从投资者手中筹集风险资金，投资者授权风险资本家代理投资，风险投资者是委托人，风险资本家是代理人。
投资者有对风险资本家予以监督资金运作和获取投资收益的权力，同时负有为风险资本家供给资金的义务；而风险资本家有管理和控制资金运作的权力，并获取相应的酬劳，同时又负有使资金不断增值，让投资者获取投资回报的义务。
双方的权力与义务通过缔结融资契约紧密联系起来，并通过契约实现了一轮又一轮的风险投资循环过程。
风险投资者和风险投资公司之间的关系作为一种典型的委托代理关系，同样也会产生逆向选择和道德风险。
(一)筹资过程中的逆向选择。
在风险投资体系的第一重委托代理关系中，即在风险投资的筹资阶段，相对于投资者，风险资本家对自己的能力(如专业知识、管理经验等)及自己的职业道德素养更为了解。
投资者希望选择具有专业管理能力和良好职业道德素养的风险资本家来运作基金资产，但个人能力及职业素养属于“内部信息”，投资者不可能直接获得并掌握，这就可能出现风险资本家片面地夸大其个人能力及素养的现象。
如果投资者的选择只是基于风险资本家所提供的信息，最终选择的可能只是夸夸其谈的基金管理人，逆向选择就应运而生了。
(二)筹资过程中的道德风险。
在风险投资的筹资阶段，风险投资者和风险资本家的目标在表面上看来均是使投资收益最大化，但是关于佣金分成和管理费用的规定有可能使这一目标在两者之间发生偏离。
风险资本管理者可能利用其专业技术优势，不顾委托人的资金安全而最大化自身利益，铤而走险。
这些行为具体包括：(1)风险资本家根据个人的情况或者个人的关系，向股东们歪曲被投资企业的情况，误导投资决策。
(2)在投资后，参与被投资企业管理时滥用职权，内外勾结，谋取私利。
(3)用风险投资资金去投机而不是投资，损害投资者的利益，以取得自身收益的短期最大化。
(4)选择高风险的投资。
若投资成功，与风险投资者共享收益；一旦失败，损失由风险投资者承担，而风险资本家则从中获得知识和经验的积累。
由上述分析可见，在风险投资的双重委托代理关系中，第一重委托代理关系可能产生的道德风险要远远高于第二重委托代理关系产生的道德风险。
因为在第一重委托代理关系中，风险投资者只是负责出资，他们并不参与风险机构的日常管理，而在第二重委托代理关系中，风险资本家不仅要对风险企业出资，而且还作为股东参与企业的日常管理，这种“非完全委托代理”关系使得第一重委托代理同第二重委托代理关系之间产生了非常大的区别，因此，其财务治理也存在很大的差异。