财务危机企业处理中的问题与对策
朱武祥 王 微引言从银行和企业两方面消化和化批国有企业不良产央政府设立了产管理公司进行计划债股和不良债权处置。
部分国有企业获准将银行债换金融产管理公司股权；另外些企业则政策指导和规下将银行债权移到国有四产管理公司由产管理公司责对这些不良产和债权进行处置。
有效化风险国院授予了产管理公司十分广泛业围和商业银行所不具备手段。
四产管理公司计划债股运作减轻了企业还付息现金流出和法律责任担企业债比例普遍下降0％以上；很程上剥离了非营性产和社会担；而对不良产债人企业通偿还50％以上债利息而减少其部分罚息或金也明显改善企业产债结构使企业得以休养生息、重整营机会。
国有商业银行则将巨额不良债权移至产管理公司产质量和信等级明显改善。
政府则实现了国有企业3年帐面扭亏盈短期财政策目标并短期化了国金融风险。
但产管理公司收购、管理和处置不良产以及对企业实施债股程暴露出了量要问题。
例如赋予产管理公司手段仍显不足对些国院批准手段实施也面临各种实施困难影响处置效率和效。
否则不良产债企业很可能因并不能改善其营管理或开拓新市场而走向破产；债股企业可能重新陷入财危机债股只是形式上、短暂成随而至可能是实质上严重不良。
重分析了债权移企业债处理和债股企业股权管理对债股权处理出现共性问题借鉴国际验提出了相关政策建议并探讨了产管理公司另种业功能。
二财危机企业债和股权处理面临问题．再融问题理论和实践上陷入严重财危机企业面临清算、重组和持续营三种选择。
只有当债权人认企业继续运营预期价值清算价值才可能选择债重组。
因由国贸委按照发展前景等条件推荐债股企业味着企业重组或债股其持续价值预期可超清算价值。
计划债股程序包括编制具有企业盈利预期、还付息及产管理公司回购股权方案计划。
不少申请债股企业债股可行性报告与以往项目投可行性报告相似编制主观成分居多收益估计乐观有余风险分析不足。
能力营环境没有明显改善条件下普遍预计债股业绩可以显著改善。
但实现这些企业改善业绩计划关键问题——续再融却没有涉及和落实。
具有营前景债人企业和债股企业希望努力恢复营业绩和市场信任重新获得市场青睐和流入。
但从重组到重新获得银行和市场信任渡期要短期和长期金支持。
包括()短期从生存角要量金支持近期营。
企业债股规模确定主要以下年会计帐面扭亏盈目标倒推而不是以企业现金流入与流出期限结构及风险匹配依据。
因债股虽然减轻或除了企业现金流出法律责任历史担但债股企业由现金流仍然。
国信用制还缺乏有效性企业现金流质量与其权责发生制准则上会计收益状况存相当差距。
而债股企业由现金流产生能力低下供应商可能会施加更严格信用条件。
因短期融要更迫切。
()从竞争和发展角要长期金支持技术改造、调整产品结构和市场开拓。
因要新结构保持财弹性和合理信等级降低公司再次破产可能性。
对美国财危机企业研究表明发生财危机公司缺乏续融将使产管理公司收购不良债企业处竞争劣势企业终再次陷入财危机甚至破产可能性增加。
因这类企业重组计划重要措施是提供短期融和具有财弹性长期融工具。
例如由竞争激烈和铁路固定成特别高9世纪铁路公司频繁地遭遇财危机。
当整产业都陷入财危机信息不对称加上交易成使公司筹集新成显著增加。
例如财危机r铁路公司以75％折扣发行利率7％债券给投者提供33预期收益率其他濒临破产铁路公司如费城瑞丁铁路公司以任何价格都不到愿借钱给它投者。
公司出卖产价格水平就象出售火灾受损物品样低但这也促进了许多现广应用新融工具推出包括延迟零息债和可换债券、收入债券、优先股等。
财危机重组企业提供了与续营现金流入匹配长期和财结构降低了法定企业周期性债现金流支付水平增加了重组企业续营财弹性降低了快再次陷入财危机可能性。
延迟零息债是9世纪70年代—90年代期铁路重组推出。
首先通调整支付条款现有债券持有者重组程接受暂利息支付延迟当公司希望重新建立正常结构零息债券利率会随着延续而上升。
其次通发行新债券支付现有债券利息。
三发行具有很长期限(50年甚至00年)和较低利率债券。
长期债券使投者规避了市场利率下跌风险给投者提供种通获利补偿近期放弃利益。
或有要证券特性介债券和股票它们像债券样具有收入上限又像股票样不能股利支付提供任何保证。
它主要包括两种形式收益债券和优先股。
或有证券支付不固定并且建立企业预期收入基础上使企业不增加破产风险和法律纠纷前提下避免每年现金支出是种更富有财弹性长期融工具应用更广泛。
优先股早出现698年但作金融创新工具现代优先股流行则是9世纪期铁路重组。
这些铁路公司重组续营提供了富有财弹性、长期或有金融创新工具迅速扩散成广泛应用标准融工具。
9世纪70年代发生财危机铁路公司对或有证券运用从78％上升到53％。
但国目前企业债重组和约或债股可行性报告和债股合约通常只是对企业历史债作了重组安排剥离了非营性产和社会担并没有落实重组再融安排。
因日益激烈竞争环境下债股可行性报告盈利预测实现缺乏续融支持帐面扭亏盈成很难长期维持。
因债股合约产管理公司规避风险设置了多种股权退出方式和相当严格股权退出保障条款。
但由产管理公司把债股企业续融责任移给了债股企业或其它股东包括接受产管理公司股权或债权新股东。
产管理公司把身设定消极控股股东重关债股企业股权和债权快速出售或清算上实际上增加了债股企业现金流出压力约束。
因财危机重组企业面临非常高再融风险()部分债股企业偿债能力低下缺乏有价值抵押产普遍被银行列入短期禁贷名单。
因短期获得银行信任和长期债可能性相对。
般债人企业存着将债权让他人法律障碍买断债权新业主并没有进入债企业实施重组合法依据。
而直接上市要企业具有三年股份制运行、连续三年盈利。
例如信达将郑股权出售给山东三由山东三责再融。
但寻三方投者要。
(5)商品市场竞争日益激烈、企业产价值及产预期收益不确定和风险明显增加环境下债股企业除短期减息、减外并不处优势例如债股企业管理层精力和力被分散客户和供应商信用丧失如再融问题难以竞争很难形成竞争优势。
尽管会计帐面盈利部分企业可能很快重新陷入债危机；或者不顾风险、不问融成采用各种正规或非正规手段获取短期债金并且很可能被迫回到用短期债金进行竞争性技术改造和新建项目长期投“短长用”策略再次形成融类型和期限不匹配普遍格局即企业产预期现金流入风险与现金流出债要不匹配。
法律问题几乎所有国处理银行不良产程得出重要基验就是其设立初和运作程创立相应法律支持以保证重组真正起到盘活债企业部分或全部产、恢复其营能力作用。
例如财危机企业再融问题要财危机企业现有债权人与股东、债权人以及现有投者与新投者风险、收益和权力边界使新投者能够对公司更地进行治理和控制。
要建立更牢固、更责公司治理体系。
这都要相关法律制创新和完善。
因财危机企业原债权人与股东、债权人、债重组新投者和现有投者往往存权利争议。
显然当发生财危机企业具有量以往高级债新投者往往不愿主动债重组企业提供具有风险公司次级要权债。
他们更倾向等待其他投者先主动增加投。
因虽然向发生债股企业入新有利增强企业现有债和股权价值实现程但如现有债权人新增收益分配上会具有更优先权利或者新筹集金用偿还现有高级债权人债或用回购产管理公司股权并没有创造出新价值。
即新增价值被现有高级债权人和股权所吸收作低级债权人投者将不愿提供任何类型。
例如9世纪期美国企业规模陷入财危机当新闻记者将债权人和股东以及债权人争议程描述混乱法律记录几乎除了耗费金钱和外没有别用处。
法院了铁路公司重组程不债权人利益冲突和重组铁路公司短期债再融问题打破私人协商无僵局对铁路公司重组进行了直接干涉法律程序上进行了变革重新定义了量高级债权人要权。
法院允许企业可以向投者发行种无须将企业所有产作抵押短期票据使发生财危机铁路公司能够筹集到新短期金继续运营。
因实现财危机企业重组和持续发展致性目标下不投者争议推动了投者风险、收益和权力界定法律创新公司治理和融合约创新奠定了法律基础。
例如波兰颁布了《企业与银行债重组法》；美国制定了《金融机构改革、恢复和强化法》；日也999年颁布了《金融再生法》；马西亚颁布了《r法》。
这些法律给产管理公司赋予特殊权利首先是有权与原债权银行签订让协议种协议可使贷款债权及其附属担保权利移生效且无债人与担保人认可；其次是根据要产管理公司可向欠债企业派驻专员接管管理层接管专员有权拟定企业重组方案或清盘方案；再者是有权检债人帐目和制止其恶逃债行。
马西亚政府还颁布了特别法案明确了“特殊管理人”制规定产管理公司可根据债人申请或产管理公司主审定派出“特别管理人”对企业进行重组法定重组期企业董事会切权利由“特殊管理人”代理行使“特殊管理人”有权处置企业产审企业财而切针对债企业诉讼、执行、清算等申请不得提起。
这些般企业所不具有特殊权利构成了产管理公司基运作法律环境空。
我国出台了《金融产管理公司特别条例》高人民法院也相继对担保法作出了对产管理公司处置不良产有利释（《高人民法院关适用〈华人民共和国担保法〉若干问题释》）。
并且国有产管理公司政府介入下通致协商迅速了国有企业多债权人、债权人和股东权利争议和利益冲突。
例如多产管理公司持有财危机企业债权由持有债权规模公司牵头主持。
这客观是加快了重组速但也延迟了法律创新使公司治理和融创新难以实施。
随着产管理公司业深入进行对不良产实施产证券化、债重组、企业重组、打包出售等方法面临法律环境不完善问题涉及诉讼程、抵押物抵债、收购境外不良产、利用外处置产、“计划”债股和排除各种干预等方面深感缺少特殊法律、法规支持。
例如缺少债权人监管下申请破产并强制实施债重组和企业重组法律环境《企业法》、《公司法》和《破产法》等并没有赋予债权人可以接管企业权利。
因产管理公司要完成国要“化金融风险、实现不良产价值回收化、支持国有企业摆脱困境”这三任运作难很。
3．产管理公司功能定位问题国产管理公司功能和业基上仿照美国970年代储蓄信贷机构坏账重组机构(R)。
例如强调对债股企业阶段性持股债股企业充当消极股东；产管理公司0年存续期；营和考核目标着重对不良产处置速包括股权出售和债权清算规模。
赋予产管理公司多种处置方法例如允许产管理公司采用债追偿、破产清算、产置换、让与销售、债重组、企业重组以及直接投与产证券化等对不良产和债权进行处置。
但美国R接收是70年代储蓄信贷机构住房抵押贷款；韩国K、马西亚R和泰国金融重组局等所收购是亚洲金融危机爆发银行以住房抵押贷款和有抵押汽车消费信贷主产；墨西哥、瑞等国产管理公司也是如。
另外这些国产权市场较发达由产权市场到市场渠道较畅通产权市场国际化程高外国便进入。
因可以采用打包出售、产拍卖、产证券化和再投等多种方式实现企业重组重现生机。
长期以国金融体系贷款方向主要是国有工业企业。
因与国际上产管理公司接收不良产相比国产管理公司接收产行业特性和形成因素有所不。
()总金额393亿不良产涉及机电、轻纺、化工、房地产、基础设施、商业批发、物供应、医药卫生等行业无论计划债股企业（指国贸委推荐）还是其他不良产债企业主要是处竞争环境工业企业。
这种不良贷款行业分布可从地区统计略见斑（见表）。
()这些不良产系建国多年计划济体制下长期积淀量质差贷款期限不等历史旧帐多。
很多属借新还旧贷款特别是工业企业技改项目和流动金贷款。
另外计划向市场化进程由企业改制、金融改制、法律结构与体制完善程形成量不良产。
有些是以假破产、兼并名恶逃废债使产管理公司收购了量无实物对应帐面产造成事实上损失和呆帐。
从原债权贷款形态上产管理公司接收银行债权95％以上可疑类贷款贷款方式上0％—8％信用贷款或“事实呆帐”其余有担保或抵押保证类贷款。
产管理公司消极股东角色和0年存续期限定位加上以完成国下达处置任考核指标激励机制容易使产管理公司产生以下行()普遍担心这只“冰棍”短期化基晚出手不如早出手考虑产生急处置思想追出售和清算速希望加快不良贷款变卖。
由主动争取保值、增值再处置产缺乏必要法律保障、济政策和地方政府支持而难以实现。
()强调退出关产管理公司股权退出渠道和方式忽视债股企业再融安排、人力激励和约束。
实际上是债股企业消极控股股东对债股企业持续营增值贡献相当破烂王。
收购不良产债股部分由国政策倾向保护债股企业而债企业对债股“顿晚餐”认识缺乏主动企业重组愿。
加上产管理公司缺乏企业管理验和债重组缺少必要法律环境等使企业适应市场重组努力受到阻力。
综上所述由法律和公司治理问题债危机企业历史债责任重组恢复营期再融不确定难以实现预期盈利和偿还债、回购产管理公司股权。
加上债股合约违约责任没有落实到具体人财危机企业生存尚存隐患。
增长机会创造激励和能力下降增长机会实现人力风险高。
西方近实证研究显示财危机不仅仅会导致公司直接成而且还会导致企业价值驱动力量弱化甚至流失。
产管理公司既是债股企业控股股东又是债权人尽管债股企业董事会和监事会占有相应地位并且债股合约设置了多种股权退出方式和相当严格股权退出保障条款以降低风险。
但投风险实际上并没有实质性降低。
三政策建议lr、r等商业和金融史学以及等公司财学对历史上美国企业规模重组研究结表明企业规模陷入财危机和债股既是社会沉没也是诱导和推动企业法律制、融合约和公司治理创新佳契机。
例如9世纪末期遭遇财危机美国铁路公司重组程法律、金融和公司治理等许多方面创新对现代公司财、公司治理以及劳动关系完善作出了重贡献。
因财危机企业债股以及其它方式重组不只是简单企业结构证券换仅仅把固定收益债权换风险剩余收益股权。
必须进行企业法律、金融和公司治理等方面创新构建今企业发展制基础才能实现企业债重组终目标。
我国企业债股程暴露出了量要问题样呼唤金融、法律和公司治理创新这些创新要应该二阶段予以重视。
辈莆裎；企业再融和金融创新通金融创新具有持续营价值重组企业提供长期基础上不良债财危机企业进行融。
融工具上可以考虑应用延迟零息债处理方案和或有要证券。
发行主体上由债股企业信用等级低身难以发行长期融工具可以产管理公司发行主体发行长期或有债券这些债券可以设置认股权或换条件增强对投者吸引力降低产管理公司财风险。
以便向确有营能力和发展前景债股企业入新使其恢复营能力和业绩。
然通置换进入产管理公司接收和控制上市公司或直接上市公司或向具有营能力投者战略出售。
另外发展垃圾债券(kB)市场。
随着企业信用环境改善重组企业债合约界定债对应业现金流和抵押产形成不等级企业债。
然将这些债上市暴露其风险并由市场定价。
由发展企业债券市场产管理公司债权可以直接换低等级投机性公司债券(kB)财重组企业也可以直接发行高收益债券从而形成高收益－高风险垃圾债券市场使产管理公司收购不良产产权市场上形成“退出”通道也财危机重组企业提供新融方式。
狈律环境创新首先要对现有相关法律政策进行汇总并加以条理化。
对债权让、商业债股（即计划外债股）、产组合打包处置等应给予定特别法律条款。
其次尽早制定、颁布《产管理公司特别法》其容至少应包括以下重要方面以法律形式明确产管理公司地位、作用、营围和手段；明确不良产从银行向产管理公司移合法性和完整性；明确产管理公司管理和处置不良产方面基权力。
对些法律规定不明确而对产管理公司运作影响较法律问题颁布司法释从而建立以特别立法核心司法释辅助产管理公司运行法律体系。
鉴产管理公司处置不良债权特殊任建议立法赋予产管理公司对持有债权占定比例以上企业有接管、重组企业权利（产管理公司根据债人申请或主动定）可以确定被接管企业偿还债延期责令规定期限完成债偿还并以该命令抗辩其他债权人。
3弊什管理公司功能另种定位和业方向尽管有存续期安排四产管理公司都希望成投银行而持续发展而不是阶段性机构。
由我国产管理公司产集工业企业因产管理公司另种具有优势功能定位是公司治理导向金融重组公司(RrrgBk)类似美国30年代以前铁路等工业企业产年剩环境下进行规模重组程发挥积极作用rg。
Lg认由rg参股公司董事会积极表现使这些公司股票价值增加了30％。
另外随着股票市场发展上市公司兼并收购和公司治理问题出现公司治理导向产和股权重组日益频繁公司控制权移市场功能有效性将日益提高。
目前国上市公司控制权移刚刚开始而且主要以买壳主缺乏具有积极公司治理导向技能金融介机构。
般投银行关承销、产管理和兼并收购顾问没有参与公司治理积极性和技能财顾问和公司治理导向私募投基金公司实力不足。
另外国有股减持退出要责任股东介入。
由债股程产管理公司形成了与企业重组有关组织、人力、技能和声誉等具有竞争优势无形产另外国成立产管理公司重要目将不良债权从国有商业银行移到产管理公司通赋予产管理公司处置不良产特殊手段打破地方政府对国有企业跨地区兼并收购限制与障碍或通企业股权分散、集变更退出能力；或者将财危机企业不良债权让出两者都是将国有产交给“种田能手”—兼备投和营能力机构恢复营业绩和市场信任。
因产管理公司有发展80年代公司治理导向财收购者(指专门从事兼并收购、积极参与公司治理股权投及管理公司以KKR型)竞争优势成积极和责任股东财危机企业重组及续融安排和公司治理方面发挥积极作用促进企业恢复盈利能力。
30年代rg式金融重组公司和80年代兴起财收购者所投企业兼具长期投、财顾问和管理合伙人三种功能即控制权收购交易充当财顾问责设计和完成交易包括定价、谈判和安排融；收购重组业、结构、股权结构和管理层及其激励物色更能干管理层。
例如分拆多元化公司产与业增加管理层持股建立股票市场基础上管理层业绩评价和奖励机制恢复公司竞争能力和价值。
由财收购者投入了己股权并且是公司部具有控制权股东因往往主导公司董事会；与公司营管理者保持密切关系；促进公司收益和股东价值增长。
西方财收购者出现和强实际上是公司治理方面法律制下实力强机构投者公司治理上消极和软弱产物。
被收购企业高债率下营3至5年还可以重新上市。
根据美国学者996年项研究结表明财收购者年投回报率高达35％。
因产管理公司可以使用有效方法将其不良产按层次分类将能快速变现产（破产、拍卖、打包出售等）和可重组产区别对待。
(作者单位朱武祥清华学济管理学院金融系王徽华融产管理公司研究部)参考献r,R著金立群译《摩根财团》国财政济出版社996年。
Lg,Brr,99,“rgr”rkgr,rvrvrKllrglr,993,“KlbrgKrvRbr＆Rrrgrl”BrRv,67Klgbl,l,999,“gRlBkgrr－rxr,”rkgr,r997,“Blr,lrv,lvRrrgRlrr”BrRv7,r995,“rvrlrv”,rllrr7《金融产管理公司特别条例》000年月。
“关实施债权股权若干问题见”国贸委、国人民银行999年7月5日。