企业融资的市场时机选择理论述评
摘要：随着行为财务学的兴起，企业融资理论发生新的变化。本文在系统回顾西方企业融资理论的基础上，对企业融资理论一个新的分支——市场时机选择理论的相关研究进行评述，以期为我国企业融资问题的研究提供借鉴。
中图分类号：F275。
文献标识码：A。
文章编号：1007—7685(2007)02创新版－0065—04。
企业融资理论从MM理论发展至今已有40多年时间，许多学者采用不同的理论模型对企业融资行为进行研究，使之形成了企业融资理论。从实证研究文献看，上世纪90年代前，企业融资理论的研究主要集中在权衡理论和优序融资理论的检验上。其中权衡理论提出了税收、破产成本和代理成本对公司融资方式选择的影响，而优序融资理论则从信息不对称和财务约束的角度分析公司的融资顺序安排。两种理论在一定程度上为企业的融资行为提供了理论解释，但由于权衡理论和新优序融资理论都是建立在半强式有效市场和理性人假设基础上进行研究，因此它无法解释市场处于非有效状态下上市公司的融资行为，也无法解释一些新兴资本市场中上市公司的融资行为。
从上世纪80年代起，大量的实证研究结果表明，证券市场存在许多与有效市场假说相背离的现象，这些现象包括市场对信息的反应不足和反应过度、时间效应、羊群效应等，这一系列现象都无法在有效市场假说的框架下得到合理解释，这使传统财务学研究受到很大冲击，并促使行为财务学的兴起。从1991年至今，西方财务学界开始引入行为财务学理论在放宽有效市场和理性人假设的基础上对企业的融资行为进行研究。行为财务理论关注资本市场与条件对企业融资决策的影响，即企业与资本市场的博弈。行为财务理论往往认为经理人是理性的，而资本市场却有非理性因素，往往给企业价值错误定价，对企业的融资决策有重大影响。由于非有效的市场中存在融资的机会之窗，因而公司经理会根据最佳的市场时机选择不同的融资方式。上市公司的股票会存在被高估的时期，而公司的经理往往利用这些时机对外发行股票，而当公司股票被低估时公司会选择其他的融资方式。Ritter(1991)指出，对股票融资的市场时机选择的研究是现代公司融资理论的一个重要部分。在此基础上，Stein在1996年提出假说：如果股票市场的非理性而管理者理性并致力于公司真实价值的最大化，那么当股票被高估时，管理者应利用投资者的这种非理性狂热时机发行更多的股票，而当股票被低估时，管理者应回购股票。这个假说就是企业融资的“市场时机选择” (Market Tim—ing)理论。随后“市场时机选择”理论得到几种不同的实证研究证据的证实。
(一)对市场条件和公司的实际财务决策的实证研究。这类研究的结果显示，公司会在股票市场高估时利用股票融资，在低估时回购股票。关于公司根据股票市场的情况进行股权融资的研究最早始于Taggart(1977)和Marsh(1982)等人的研究，他们对公司融资决策进行了研究，认为市场行情会影响公司的融资决策。Baker和Wrugler(2000)的研究分别以股利率(D／P)、面值市价比(B／M)和市场的股权融资比例对下一年度市场的回报率进行预测。发现市场的股权融资额与未来一年的市场回报率有很强的相关性，高比例的股权融资额伴随的是未来较低的市场回报率，从而支持市场时机选择假说。Hov—akimian，Opler和Titman(2001)的研究发现，公司倾向于在公司股票价格出现显著上升后发行新股。Baker和Wrugler(2002)的研究检验了公司的融资决策与公司的市价面值比(M／B值)的相关性，实证结果发现，公司的M／B值与公司的资产负债率的变化存在着负相关关系，当公司M／B价值较高时，公司第二年的资产负债率较低，说明公司在当年偏向于利用股权融资。此外，他们将上市公司分为高财务杠杆公司和低财务杠杆公司，结果发现，财务杠杆低的公司偏向于在股票价格高估时进行股票融资，而高财务杠杆的公司往往在股价较低时进行股权融资。他们认为公司的融资政策和资本结构实际上都受公司股价变化的影响，这种结论不支持权衡理论和优序融资优序理论，而与市场时机选择理论一致。Baker和Stein(2002)的研究用换手率作为衡量市场理性状况的指标，发现市场的流动性与上市公司的股权融资额之间有强烈的正相关关系，在控制股利率和前期市场回报率后两者依然呈显著的正相关关系，特别是在美国资本市场发展的早期阶段(1927年－1975年)，他们指出，市场流动性越高说明非理性交易者在市场中处于统治地位，公司的股价可能会被高估，这就给了上市公司管理者进行融资时机选择的机会。此外，Bak—er、Stein和Wurgler(2002)按照Kaplan和Zingales(1997)的方法根据公司对股权资金的依赖程度进行了分组，发现股权依赖型公司的投资行为对股价的波动更为敏感。Ritter和Welch(2002)在对美国近年来研究IPO问题的实证文献综述中，分析了美国IPO公司的上市行为、定价和长期市场绩效，指出市场条件是影响公司上市最重要因素，多数公司会对股权融资的市场时机进行选择。Kayhan和Titman(2004)的研究也认为，公司财务资本结构的研究一直忽视资本市场的供给条件对企业融资方式选择的影响，他们检验了公司的现金流量、投资支出和股票的历史价格对公司资本结构的影响。结果表明，市场时机选择虽然对公司的资本结构产生长期持续的影响，但短期内公司的融资政策受到资本市场融资条件的影响，会偏离其目标资本结构。
(二)对企业股权融资后长期绩效的实证分析发现，最佳融资时机在平均意义上是成功的。相关研究表明，公司往往能把握住市场时机，在权益成本较低时发行新股，而在权益成本较高时回购股票。Loughran和Ritter(1995)以及Spiss和Af—fleck—Graves(1995)提出了股权再融资(Sec—ondary Equity offering，SEO)的长期业绩之迷，Loughran和Ritter(1995)研究了上市公司股权再融资的长期回报率业绩，他们发现公司在进行股权再融资后，持有5年的回报率为33．4％，远低于同期没有进行股权再融资公司的92．8％。这一结论被Spiss和Affleck—Graves(1995)的研究进一步证实，他们发现股权再融资的公司持有3年和5年的回报率中位数分别为7．27％和10％．而同期按照没有进行股权再融资的规模对照组公司的回报率中位数分别为32．45％和42．34％。
Loughran和Ritter用机会之窗(windows of op—portunity)的观点解释股权再融资长期业绩下滑的问题。他们认为市场存在着非理性行为，公司能预测市场上投资者的乐观情绪在何时出现，当一家公司的价值被高估时，公司会抓住这一机会发行新股票。此后，Loughran和Ritter(1997)通过分析新股发行时的盈利预测和最终实现的盈利来说明企业倾向于在投资者对企业的盈利前景过于乐观时发行新股。他们对公司的长期经营业绩进行研究，发现公司在股权再融资后4年内公司的资产回报率和市净率分别下降23％和40％，边际利润率的下滑幅度则超过50％。而Pierre(2000)对法国上市公司增发新股和配股公司回报率业绩进行研究，发现持有三年增发新股公司比对照组的回报率低17．18％，而配股公司则比对照组的回报率低44．43％，支持了“机会之窗”的观点。Kang，Kim和Stulz(1999)对日本公司SEO的长期市场业绩进行研究，也发现日本公司在私募发行股票的长期业绩也出现下滑现象。
(三)通过对公司经理的问卷调查发现，大部分公司的经理承认他们存在选择最佳融资时机的行为。Graham和Harvey(2001年)对300多家美国公司管理层的问卷调查结果表明，三分之二的财务主管认为“股票市场对公司股票价格的高估或低估是股权融资行为的重要考虑因素。
一些对债务融资的研究也发现，企业的债务融资也存在时机选择行为。其中Graham和Har—vey(2001)的研究发现，经理人在发行新债券时倾向于根据债券的期间价差(term spreads)来选择债券的偿还日。如果经理人比投资者具有更多的未来利率波动的信息，他们会在价差低时发行长期债券而在价差高时发行短期债券。Bak－er，Greenwood和Wurgler(2003)的研究显示，企业的长期债务融资大部分可用市场条件如通货膨胀率、短期利率和期限差价来解释，并且这些市场条件同样可用来预测债券的超额报酬率。Titman(2002)指出在股票市场和债券市场相分离的情况下，选择最佳债务融资时机能增加公司的价值。Huang和Ritter(2004年)总结了市场存在机会之窗的情况下企业的融资方式选择情况，见下表。
他们指出，这是权益资本和债务的相对成本发生变化基础上的企业融资顺序安排，这里隐含了一个假设，就是当公司宣布发行新股或发行债券时，市场无法识别公司的股票被高估或低估，从而也就不会影响公司的融资政策，即市场是非有效的。正如优序融资理论一样，资本结构的形成实际上是一种公司融资政策路径依赖的结果。而市场时机选择理论认为，由于市场是非有效的，因此企业的融资顺序安排会随着市场机会之窗的来临而发生变化，这可以说是对优序融资理论的一种推进。由于优序融资理论是在市场有效和理性行为人的假设前提下提出的，而市场时机选择理论放宽了这一假设，因此市场时机选择理论可以适用于存在着非理性交易的非有效状态下的资本市场。实际上，部分公司倾向于在市场高估公司股价时才进行股权融资，如果市场的投资者是非理性的，就可能会购买公司的股票，使公司老股东获利。尽管有许多学者通过不同的样本选择和检验方法得出与市场时机理论不一致的结论，但随着越来越多针对上市公司是否存在融资时机选择行为的实证研究的出现，市场时机选择理论已成为与权衡理论、优序融资理论并行的三大融资理论，并且市场时机选择理论更适合于解释一些新兴资本市场中上市公司的融资行为。
在中国特定的市场和制度背景下，企业进行各项财务决策的基础往往与传统财务理论的假设前提不符，因此传统融资理论无法为中国企业的融资行为提供全面合理的解释。以我国上市公司的融资行为为例，多数学者的研究表明，中国资本市场的上市公司存在着股权融资偏好的行为，这种行为与发达资本市场上市公司的融资行为不相符，而国内许多学者在传统财务学框架下的研究无法为中国上市公司的这种融资行为提供合理的理论解释。实际上，董梁(2003)、饶育蕾(2003)、李心丹(2004)、王美今和孙建军(2004)、陆蓉和徐龙炳(2004)等人的研究均发现中国证券市场存在着各种非理性行为，并且投资者的非理性行为对股票市场中上市公司的价格走势产生了系统性的影响。在此背景下，作为相对理性的上市公司的管理者有可能利用市场的“误价”对公司的融资方式和时机进行选择，使公司的融资行为偏离了传统融资理论的假设。
从国内融资问题研究的发展趋势看，利用传统的融资理论已难以在我国企业融资问题的研究上取得突破。鉴于中国股票市场是一个新兴的证券市场，存在非理性行为的可能性较大。因此，引入和借鉴市场时机选择理论对中国企业，尤其是上市公司的融资行为进行研究，有利于拓展我国企业融资行为的研究视角，为我国企业的融资行为提供更合理的解释。
注：本文中所涉及到的图表请以PDF格式阅读原文。