公司治理机制、替代效应与风险承担
摘要：
以2002—2011年410家上市公司为样本，在动态内生性的框架下，考虑了公司治理机制间的交互效应，运用动态面板的System GMM估计方法，同时控制了三种内生性，以动态视角研究公司治理机制与公司风险承担间的关系。研究发现，公司治理机制不仅对当期公司风险承担有影响，而且对下一期公司风险承担有影响，并且前期公司风险承担对当期公司治理机制有反馈效应，这表明在公司治理机制与公司风险承担间存在动态内生性。研究还发现，公司治理机制在提高公司风险承担方面存在替代效应。
关键词：
文章编号：2095—5960（2015）01—0077—12。
;中图分类号：F276.6。
;文献标识码：A。
一、引言。
公司的风险承担行为是公司经营管理活动中的一项重要行为，它不仅体现公司对所从事的经营管理活动的态度，而且能够对公司潜在价值产生重要影响。在公司正常的生产和经营活动中，合理地承担必要的专业风险，是公司持续创新发展的重要条件。公司风险承担不仅对公司的绩效表现和成长有显著的促进作用（Boubakri et al.，2013），而且对经济的可持续发展具有重要影响（李文贵和余明桂，2012），此外对公司的投资效率也有一定的帮助。 [1][2]尽管一些公司由于承担了过大的风险而最终破产，但是几乎没有任何公司可以不承担任何风险就能取得成功的（Nakano Nguyen，2012）。[3]公司在投资决策上过于保守，不利于提高公司的市场竞争力，最终可能会因公司风险承担水平过低导致公司被市场所淘汰。
近年来， 特别是2007—2009年的金融危机过后，关于公司治理机制与公司风险承担间的关系受到国外学者的关注，但国内的相关研究却还十分鲜见。国外已有的关于公司治理机制与公司风险承担间关系的研究，一方面仍未能得到一致的结论，另一方面其研究结论是否适用于我国还是未知的。这是因为一些学者的研究表明投资者保护水平（John et al.，2008）、债权人保护水平（Acharya，2011）、国家体制（Aguilera et al.，2008）、社会文化（Li et al.，2012）等因素都会对公司风险承担行为产生显著的影响 [4][5][6][7]，而在这些方面我国与欧美等发达国家有着较大的差异。因此，有必要对我国公司治理机制与公司风险承担间的关系进行研究。此外，Wintoki et al.（2012）认为公司金融领域不仅仅存在不可观测的异质性和同期联立内生性这两种内生性，还存在动态内生性。[8]虽然已有学者在动态内生性的框架下来研究公司治理机制与公司绩效间关系，但是在动态内生性的框架下研究公司治理机制与公司风险承担间的关系，这在国内外都还未有。另外，Kim Lu（2011）研究发现，公司治理机制间存在复杂的相互作用，即存在替代关系或互补关系，而已有的关于公司治理与公司风险承担间关系的研究大多忽略了公司治理机制间的相互作用对公司风险承担的影响。[9]。
本文在动态内生性的框架下，运用动态面板的System GMM 模型，在研究中考虑公司治理机制间的交互效应，同时控制了三种内生性，以动态性视角研究了我国公司治理机制与公司风险承担间的关系。本文的可能创新之处：（1）国内的相关研究大多忽略了内生性问题，本文在研究中同时考虑了三种内生性，即由不可观测的异质性引起的内生性、同期联立内生性和动态内生性，特别是动态内生性问题，即使在国外的相关研究中也鲜有文献考虑了动态内生性;（2）以动态性视角来研究公司治理机制与公司风险承担间的关系;（3）考虑了公司治理机制间的交互效应对公司风险承担的影响。
二、文献综述。
代理理论认为，公司的股东是风险中性的，而公司的管理层是风险厌恶的，由于公司的管理层和股东的风险态度不同在公司的风险承担方面产生了代理问题，导致公司有风险规避行为。于是，便有学者从代理问题的角度来检验公司治理机制与公司风险承担间的关系。
Low（2009）认为，较低的公司风险承担水平不利于公司价值的提高，而较低的公司风险承担水平又主要源于对管理层的股权激励水平较低，因此，公司应该提高管理层的股权激励以提高公司风险承担水平。[10]Mishra（2011）通过对东亚9个国家的1686个公司进行研究，发现公司存在多个大股东能够提高公司的风险承担水平。[11]Koerniadi（2013）以新西兰上市公司为样本，通过研究同样也发现公司的股权制衡度与公司风险承担有正相关关系。[12]Su Lee（2013）通过对台湾家族企业进行研究，发现提高公司的独立董事比例有利于提高公司的风险承担水平。[13]国外学者除了从管理层股权激励、股权制衡度和独立董事比例这三个角度来研究公司治理机制与公司风险承担间的关系外，也有学者从董事会规模（Wang，2012）、股权集中度（Nguyen，2011）、国有股比例（Koerniadi，2013）、外资投资者持股比例（Nguyen，2012）、高管固定货币薪酬（Wright et al.，2007）、管理者薪酬差距（Kini Williams，2012）、CEO权力（Kim Buchanan，2011）、CEO性别（Faccio et al.，2012[20]）等角度对公司治理机制与公司风险承担间的关系进行了研究。[14][15][16][17][18] [19]。
关于公司风险承担这一主题，国内也有一些相关研究，有学者分别从公司的所有权性质和市场化进程（李文贵和余明桂，2012）、高管货币薪酬激励（张瑞君等，2013）、管理者过度自信（余明桂等，2013）、所有权性质、现金流权与控制权分离（薛有志等，2014）这几个角度研究了其与公司风险承担间的关系。[2] [21][22][23]总结国内外已有的研究，可以发现国外对于公司风险承担这一主题有着非常丰富的研究，而国内关于公司风险承担的研究相对较少。