管理层收购动因探析

管理层收购(Management Buy—out,简称MBO)，又称“经理人融资收购”，是指企业管理者利用借贷资本购买目标公司股份，改变目标公司的所有权结构、控制权结构和资产结构，从而完成由单一的管理者向所有者和经营者合一的身份转变，从中获取预期收益的收购方式。英国经济学家迈克·莱特(MikeWright)于1980年发现了管理层收购现象，并对该现象进行了规范的定义和分析，国外大量的实证研究也证明了管理层收购在降低代理成本，解决内部人控制和搭便车问题，完善公司治理结构等方面起到了积极的作用，因而在欧美发达国家迅速流行。近年来，管理层收购作为我国企业改革的重要途径在企业的产权制度设计中也开始加以运用。那么，是不是说管理层收购也能解决我国企业存在的经营效率低下问题，这个问题应该从分析管理层收购的原始动机入手。

一、国外研究文献综述 　　 　　西方学者对管理层收购的动因问题进行了深入的理论探讨。可用来说明管理层收购价值所在的几种典型的观点是：价值创造理论、管理机会主义理论、节税理论和企业家精神理论。 　　价值创造理论的支持者认为(Jensen,1986)，实施管理层收购的好处在于：(1)可以降低代理成本，这主要是通过以下的途径来实现的：第一，管理层收购实现了所有权和经营权的亲和，管理者成为企业的所有者，管理者的报酬直接与企业的业绩挂钩，这促使他们致力于创新，挖掘企业潜力，进行长期效益的改革，从而激发了管理者的积极性和潜能；第二，股权的相对集中，使监督更为有效，而且有利于解决投资者搭便车的问题。当控制权集中在少数投资者手中时，由于占有企业的大部分利益，他们比控制权分散在很多的投资者手中时更容易采取一致的行动，继而有动力去搜集有关企业的信息和监督经理。在某些情况下，大股东还有足够多的投票权对经理施加压力甚至通过收购和代理人争夺战来罢免经理，也就是说，大股东是通过共同利益最大化和对企业资产的充分控制来解决代理问题的。(2)许多公众持股公司有大量的自由现金流量，但是，这些公司的管理层却不能对新项目进行明智的投资。因此，当一个公司被管理层收购之后，随之而来的高额负债会使既是所有者又是经营者的公司管理层对其投资战略做出更加科学的评价，这样会降低投资风险或者提高投资的收益水平，同时会让股东和债权人关注其现金的产生及流向。(3)更特殊的是，管理层收购之后，在资产的管理方面也会发生一些主要的变化。比如：将企业的外围业务转让，同时对现存的核心业务通过有效的成本缩减和现金管理来实现现有资产经营效率的提高。对价值创造理论的主要批评是这种交易中所产生的溢价对管理团队来说数额实在太大并难于弥补。要创造这样大的价值，收购前后同样的管理层必须变革管理方式和经营战略，并要很快使之行之有效——这在怀疑者看来根本是不可能的。 　　管理机会主义理论建立在管理层和公众持股者信息不对称的基础之上。它认为管理层购买公司的控制权是由于他们拥有的更多的信息，这意味着公司的价值被外部投资者严重的低估了，在这种动机的驱使之下，只要收购支付的费用小于购买价格和公司内在价值之间的差额，管理团队的收益就是正的，支付的费用在目标公司私有化一段时间之后通过再次上市而得到补偿。对于管理机会主义理论的批评主要在于它的可信性，因为这种理论最基本的假定是由于缺少对关键性的信息的披露而导致在收购前对公司价值的低估的说法是站不住脚的。此外，许多因素限制了管理层和其他的投资者排他性地从对公司价值低估中获得重大收益的可能性。比如：来自于其他的竞价者的竞争将迫使管理层在收购中支付与公司私有化价值相等的费用。可见，管理机会主义与价值创造理论之间是存在本质的区别：管理机会主义强调管理层对关键信息的控制和在收购完成后又公开上市的战略；而价值创造理论则认为收益的主要来源是管理者的介入。 　　Lowenstein(1985)完善了节税理论。此观点认为：尽管管理层收购可以提高生产力或者存在管理机会主义的观点有一定的合理性，但是，税收节约才是管理层收购的真正驱动力。在收购的过程中，管理层一般很难用自有资金支付收购费用，必须借助于大量的负债，为高额负债所支付的利息可以在税前扣除，使公司获得了实实在在的税收利益，从而转换成一笔相当客观的现金流入。这笔税收节约可以累积到先前为收购所支付费用的一个相当大的比例。 　　以上三种解释是典型的，在特定的交易中，它们可能会同时起作用。与诸多的基于代理理论和产权理论的解释不同，企业家精神理论认为管理者一旦不能获得与其缄默性知识贡献相对应的报酬时，或者不能获得与其技术创新相对应的补偿时，他们就会采取管理层收购这一手段使企业私有化。缄默性知识或者诀窍所引起的不对称和代理理论中的信息不对称有着本质的不同，后者是隐藏了独占性信息，而前者的信息是企业家自己也难以描述的，所以就无法通过劳动力市场以有形的契约来计量，这也有力地促使他发挥企业家才能，使企业家精神不仅体现在收购之前和之中，而且在收购后由于成为风险承担者，所以是理所当然的熊彼特租金占有者。 　　 　　二、管理层收购实证研究的结果比较 　　 　　国外大量的实证研究发现：管理层收购使目标公司的财务特征更加优化，企业绩效更加突出。Maupin(1987)和Singh(1990)的实证研究结果都表明，与同行业的其他企业相比，实施MBO的公司有更高的销售现金流和更低的应收账款；Kaplan(1988)系统地比较了收购完成前后企业的盈余分布，发现收购后企业持股者的收益明显高于收购前企业股东的收益水平；DeAngelo和Rice(1984)发现股票市场对管理层收购有非常好的反应，2个月出现30．4％的非正常回报。 　　管理层收购在我国应用的实际情况又是怎样的呢? 　　我们利用净资产收益率、每股收益和每股净资产这三个重要指标对1999－2002年间实施MBO的16家上市公司在实施MBO前后几年的业绩变化的平均水平进行了考查，发现实施MBO当年到实施后第一年，净资产收益率下降的有9家，每股收益下降的有7家，而每股净资产上升的有15家，平均净资产收益率从收购前三年的14．19％下降到1．49％，平均每股收益从收购前的0．41下降到0．06，平均每股净资产略有上升，从收购前三年的2．85上升到3．34。邵尚林(2004)经过研究也得出了类 似的结论：进行MBO的公司与未进行MBO的公司绩效以及进行MBO的公司在收购前的绩效与收购后的绩效都不存在显著差异。鲜明的对比至少说明了在国外MBO实施过程中出现的企业管理效率提高、企业治理状况得到改善、股东的收益水平和企业盈利得到提高等效应并没有出现。 　　 　　三、我国MBO存在巨大的财富转移效应 　　 　　所谓财富转移，是指交易中支付收购对价的过程也就是财富从其他利益相关者，包括债权人、优先股股东、公司雇员以及政府向收购股东的转移过程。提出这个命题，并不是说在国外的MBO就不存在财富转移的因素，但在国外，财富转移并不构成股东收益的主要来源。而且由于我国公司的MBO，大多是在国有股寻求退出，国有股向自然人持股变化的情况下发生的，财富的转移也自然是国有资产向民营资本的转移。 　　规范意义上的管理层收购是一种市场行为，收购价格的确定是供需双方在市场条件的制约下讨价还价的结果。但是在我国，证券市场最多只能算是次强势有效市场，股票交易价格不能完全反映公司的内在价值；况且，我国上市公司普遍存在的内部人控制和所有者缺位的问题，上市公司的管理层极有可能进行“双方代理”或者通过寻租的方式同国有股股东串谋，这样收购价格可能会被收购者所控制，很难形成公平合理的收购定价。能够作为MBO对象的公司必然是内在价值大于收购价格的公司，这里所讲的内在价值必然包含所有企业发展的正向因素。如果不考虑通货膨胀的影响，每股净资产可以作为目标公司内在价值的衡量标准。从现有的上市公司管理层收购案例来看，大部分的收购价格低于每股净资产。比如：“深圳方大每股净资产3．45元，两次收购价格3．28元和3．08元；特变电工低的更离谱，每股净资产3．38元，三家股东收购价高的3．1元，低的只有1．24元，此外，还有洞庭水殖、佛塑股份、宏联创业等的收购价格均低于每股净资产。