股票质押式回购业务风险分析
摘 要：本文在分析国内现有股票质押式回购市场现状的基础上，对国内股票质押式回购中存在的信用风险、市场风险、操作风险和其他风险进行分析，并利用国脉科技大股东股票质押式回购案例进行分析论证，结合该案例中的处置方案，针对股票质押式回购中的信用问题、市场问题、操作问题和其他方面若干问题提出针对性的建议。
股票质押式回购交易通俗的说就是质押贷款交易。是资金融入方与资金融出方签订质押合同，约定在未来的某一时间点返还资金并且解除质押的交易。和一般的抵押贷款业务不同的地方在于，抵押物是股票。
如图1所示，在初始交易中融入方按照双方的协议约定将标的证券进行质押，融出方按照约定融出标的证券相对应的资金;在购回的交易中，融入方将按照协议所约定条件返还资金以及相应的孽息，中证登结算公司根据证券公司的交易申报将己质押的标的证券进行解质押。
除初始交易和购回交易以外，在股票质押式回购业务中还有补充质押交易和提前购回交易，本质上与初始交易和购回交易一致。
据Wind资讯显示，截止到2018年12月31日，共有1453家上市公司在2018年进行过股票质押式回购交易，占两市上市公司总数40.5%。沪深交易所2018年股票质押回购质押股票总市值20010亿元，占两市股票总市值4.6%，其中流通股质押市值13366亿元，占质押总市值66.8%。根据wind数据，在股票质押回购交易中，全年总计有761家公司属于主板上市公司，占比为44.71%;总计有614家属于中小板范畴，占比36.07%;总计有327家归类为创业板行列，占比为19.21%。
在股数层面，2018交易年度总计被质押的股票数目为4137亿股，主板中共计有2244亿股被质押，占比54.26%，中小板中有1116亿股被质押，占比26.86%，创业板有781亿股被质押，占比18.88%。
从行业细分层面来看，整个2018交易年度中，机械设备行业股票质押交易的公司数量位列第一名，医药、电气和计算机分别紧随其后排列第二到第四名，以上四个行业股票质押公司数量的合计占比为37.50%，截至2018年末，沪深300指数共有26家上市公司的股东持股质押比例超过80%，占比8.7%;上证180指数共有4家上市公司的股东持股质押比例超过80%，占比2.2%;深证100指数共有12家公司股东股票质押比例超过80%，占比12%;其中股质押程度最高的上市公司质押比例超过其总股本的85%，较低的占比说明股票质押风险未蔓延到市值高、流动性好、带白哦性强的指数成分公司，上市公司收到的影响有限。
中信证券、华泰证券和国泰君安证券是2018年度券商全行业股票质押式回购交易规模最大的三个龙头企业。整个行业由于小型券商、信托公司和私募基金的进入而使得竞争愈演愈烈，在市场范围不变的前提下，金融行业的业务也开始分散。
通货膨胀不断加剧，中央银行近些年来一直利用“增加利率”的手段对货币进行控制，造成金融市场资金利率不断提高，从而出现一系列的短期影响——股票质押式回购的收益率将会提高。这种现象一经出现，无疑是增加了股票质押式回购行为的热度，吸引了更多资金持有者的目光。加上理财资金的收益率与理财资金的规模增长速率不成正比，“资产慌”的状态存在并将长期得不到相应的解决。所以更增加了股票质押式回购和定向增发优先级的优势，提升了他们的市场占有率，使这种固定资产的收益率保持不低于百分之五。从而银行理财资金、保险企业年金、信托、券商等金融投资机构的自有资金等资金类型成为经典。
收益与风险是成正比关系的，在金融市场中，高的收益对应着高的风险，股票质押回购也不能幸免，在2018年12月后达到最高点，然后开始经历下降，而且这种持续多次的下降伴随着市场的高流动性，对股票质押业务打击巨大，甚至碰到企业在风险控制中预测警戒线，再严重下去，可能会触到平仓线。此类固定收入的优质资金被看作是优先级资金，虽然背后仍有劣质资金垫底，但是巨大的系统性风险所具有的极端性所带来的亏损，往往是谁都不能幸免的。
（一）案例回顾。
2017年1月16日，国脉科技股份有限公司（以下简称“国脉科技”）向国泰君安证券股份有限公司提出了股票质押式回购申请，其中国泰科技的大股东打算将其所持有的2300万股进行融资，融资金额为1亿元人民币。国泰君安的资产管理团队接受了这笔业务，打算质押的股票为深交所中小板上市公司，本次股票质押业务申请的主要目的是替换原来的高成本融资，同时在本次股票质押式回购业务的申请中，融入方对所融入资金的用途和还款来源进行了说明：
本次股票质押式回购业务确定了初始交易日2017年1月17日，购回交易日2018年1月6日，质押股票数量为2300万股，国泰君安方面给出的方案为采用银行理财进行资金对接。新《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）（2017年修订）》明确了股票质押集中度和质押率上限要求。具体而言，股票质押率上限不得超过60%，单一证券公司、单一资管产品作为融出方接受单只A股股票质押比例分别不得超过30%、15%，单只A股股票市场整体质押比例不超过50%。国泰君安方面质押回购利率为不低于5%，折扣率不高于3.5折，融资期限定为融资人在融资交易时间满六个月以后即可有权提出申请提前赎回所质押的股票，支付利息的方式采用按季付息然后到期一次还本，预警线为160%，平仓线140%，其余费用相加大致在千分之一到千分之五之间。资金的综合成本利率大约为年化5.5%，也就是每年國脉科技需要向国泰君安支付的利息大致为550万元。
2017年9月8日至9月22日，上交所、深交所和中国结算分别就规则修订向社会公开征求意见。从反馈意见的总体情况看，市场各方普遍认为，相关修订有利于进一步聚焦股票质押式回购交易服务实体经济定位，防控业务风险，规范业务运作，同时也对一些具体条款提出了意见和建议。在认真研究之后，两所和中国结算采纳了部分意见：一是明确融入方融入资金存放于证券公司指定银行开立的专用账户，加强专户管理的可操作性。二是允许符合一定政策支持的创业投资基金作为融入方，支持创业创新。三是完善了部分条款的表述。在本次股票质押式回购交易中，拟通过中融信托通道，引进浙商银行理财资金，国泰君安证券股份有限公司作为资产管理计划的主要管理人，托管账户仍然在浙商银行进行开设。也就是通过浙商银行发行的理财产品进行资金募集，再认购中融信托发行的集合资金信托计划，再由该集合资金信托计划认购国泰君安方面发行的券商资产管理计划，最后由该资产管理计划作为国脉科技股票质押的融资资金。
（二）案例风险分析。
1. 主要风险点分析。
根据对本次股票质押式回购业务融入方以及业务结构流程的分析，国泰君安风险控制部门认为本业务的风险点主要在于以下三个方面：
（2）用于质押的股票由于市场波动价值下跌低于初始融资额及利息的风险。
（3）对用于质押的股票进行盯市，在股票价值低于预警线、平仓线时，由于市场极端情况，不能按照合同约定进行相关操作的风险。
此外，在国泰君安为此业务出具的研究分析报告中，也特别做出了风险提示，根据国泰君安股票质押式回购交易业务内部管理条例的规定，当某只股票的所属股指低于股票的波动率时，介入该股票的交易需要谨慎，如果所属股指明显的低于股票的股指时则基本是禁止介入的。
2. 存在的其他风险。
本业务除了面对信用风险、市场风险、以及操作风险之外，不开避免的从一开始就承担着其他一些风险。
（1）客户所持股份质押比例过高。
按照证券公司内部规定，若履约保障比例跌破平仓线，融资方只能用股票补仓来提高履约保障比例。而国脉科技本次拟在我司申请股票质押融资完成之后，质押股票总数为2300万股，占上市公司总股份的16%，其所持有深交所中小板上市公司股票己经全部质押，若发生市场风险，标的股票价格跌破平仓线，融入方国脉科技将无法进行补仓。
国泰君安资产管理团队经过对融入方所质押股票进行分析，发现在2012年11月28日国脉科技就与其他证券公司做了第一笔股票质押业务，之后国脉科技大股东频繁地进行股票质押回购式交易，本业务融入方所持有股票的质押率高达80%。而且根据合同规定，当质押到达一定期限内时，客户有权提前购回，但需要补充质押时，客户是否会配合仍存在不确定性。
（2）法律风险。
不同于其他的担保方式，股权质押相比之下还是具有比较大的法律风险。股份不比实务抵押亦或者是不动产抵押的标的，它是股份有限公司的一种权利，是一种真实存在的“实物”。股权所属公司的资产质量的优劣在很大程度上能够影响债权人的利益是否得到保障;而且还容易出现股权被全部质押出去以后，股权原属企业还有可能通过某些渠道转移公司资产或者是做出继续大规模提高公司负债、逃避年检等违法行为，挖空股权所属公司的各种价值，从而导致相关投资人的正当利益受到侵犯。
在实务操作进行中，各类合同诈骗案件时有发生，前有国海证券与浙商财险遭遇“萝卜章”时间，致使双方出现数亿元的巨额资金亏损;又有吾思基金机构的主要负责人伙同楚雄地产进行合同诈骗的案例，这些种种时间都在一定程度上直接推动了政府相关监管机构对于这类通道业务的加强管制。
（3）融入方还款来源存在不确定性。
2017年修订出台试行的股票质押式回购交易及登记结算业务条例也明确指出了资金融入方需要将所融得得资本按规定存放于在指定得银行开立的证券公司专用资金账户，加强专户管理的可操作性，并且只准许部分符合某些特定政策要求的投资基金充当资金融入方。融入方客户提供的还款来源存在一定的不确定性，如果到期无法按时还款，国泰君安方面将面临集合资产管理计划到期无法对付或延迟对付的情形。
针对还款来源风险，证券公司认为虽然客户提供的还款来源存在一定的不确定性，但其质押股票为流通股，到期客户无法还款，我公司可以在二级市场上直接处置。其次，国泰君安还认为客户可以延续之前的模式，利用过桥资金偿还公司债务，再进行股票质押融资。
股票质押式回购业务一般都是通过某一个资金通道方在券商以及银行等之间进行操作。通道业务并不是一个正式的业务名词，它是一种在分业监管下各种金融机构利用监管漏洞而产生的一种操作。通常都是依靠某一家银行充当资金出表方，然后将资本派发给某个基金机构亦或者是券商设立一类产品计划或定向资产管托，但是最终的资产计划实际管理权所属方依旧还是银行，而基金这类机构只是实施着通道这种义务，通道操作的核心既是责任的让渡，看似只是充当通道角色的资产管理机构在出现问题时往往很难全身而退，由此引发一系列的纠纷。
（三）总结。
国脉科技在达成股票质押式回购交易后，其股票价值一直在10元附近上下波动，也不符合前期方案中所表示的11.74元/股的质押价格，严重时很有可能达到了前期合同方案里所设置的价格预警线，即便没有触及规定的平仓线，对于普通的股价走势低迷状况也依旧会增加相关投资机构和个人的投资风险。
在本案例中，国泰君安风险管理部门认为本业务所面对的风险主要是融入方因偿债能力下降而产生的信用风险、标的股票的市场风险以及流动性风险。一线业务人员必须摈弃为了短期的利益而不顾这背后所会承担的一系列风险。在实务操作中，作为专業的金融管理人员应当尽职调查一切信息，从而保护投资人的利益。