中国经济在通胀和通缩之间
中央决策部门可能还来不及为走出通货紧缩而举杯相庆，就要开始为通货膨胀担忧了。
9月份的消费价格指数（CPI）比去年同期上升1.1%，为SARS之后最高。农产品价格的上升尤其引人注目。食品价格上涨3.2%，禽肉类价格上涨5.1%.而新鲜蔬菜价格更是上涨了12%.10月份的数据继续这一势头。1月一10月累计平均，全国居民消费价格总水平比去年同期上涨0.8%.食品类价格比去年同月上涨5.1%.
通货膨胀的迹象似乎日渐明显。“除了狗屎和债券，现在什么都可以买”，北京大学中国经济中心教授宋国青的这句话正在学界和业界广为流传。
然而，情形未必如此明朗。9月份，剔除了粮食和能源价格的核心CPI增速依然落在负区间，也就是说，其他物价上升并不明显；10月，核心CPI有所上涨，但增速仍然小于1%.根据国务院研究中心所所长夏斌的看法，一般CPI在1%以下就对应着通货紧缩。
物价整体上涨的原始动力是投资。今年上半年，固定资产投资同比增长31%，增幅达到1993年以来的最高点。如此高的增长率，引起了许多人对经济过热的担心，其中一个重要原因是，上固定资产投资的异常增长都伴随着经济过热。中国国际金融公司董事总经理许小年至今依然坚持其“经济已经过热”的论断，认为高速的投资增长，使得通货紧缩时期产能过剩的更为严重，因此“需求上升没有导致价格的上升”，中国存在重新走入通缩的危险。
宋国青则勾勒出一个完全不同的图景。的这一波经济增长过程，短期来看是受投资拉动。投资先行一步，工资却还没有追上来。但宋国青认为，这是因为宏观经济波动的时滞，不需多久，情况就会变化，“投资起来之后，建材等的价格马上就能起来了，的价格就涨上去了。因此就业也就增加了。然后是工资增加，消费和价格也就跟着上去”。他认为，经过几年的调整，中国经济结构和消费结构已经发生变化，尤其是利率已经调到很低的水平，因此，“中国经济已经具备了走出通货紧缩的基础”，即将出观“宏观反转”。
预期中国出观通货膨胀的不在少数。瑞士信贷第一波士顿即已将中国2004年和2005年的通胀预期分别从1.4%和1.7%提高到2.5%和3.2%.
不久前，中国人民银行发布了2003年第三季度货币政策执行报告。该报告的主要基调是，适度控制货币信贷的增长，既防止通货膨胀，又防止通货紧缩。“这一点是值得特别关注的。”新上任的货币政策司司长易纲着重指出。“所谓适度控制”，他进一步解释说，“是要将最后一个季度的信贷增量控制在与去年同期大体相当的水平上，并不是要使得信贷负增长。”。
时近岁末，又到了盘点与展望的时刻。前三季度，中国经济快速增长，1月—9月，中国国内生产总值达到79114亿元，同比增长8.5%.这种良好的势头可以持续吗？
10月下旬，世界各大著名投资银行纷纷发表对中国经济的今年表现和明年前景的看法，结果并不出人意料。各大行几乎都看好今年的中国经济，但对于明年走势的预期，除了高盛亚洲和花旗集团等寥寥几家投资银行之外，其他机构几乎都预测明年中国经济的表现将逊于今年。摩根士丹利董事总经理兼亚太区经济学家谢国忠更预测，由于政府的紧缩政策逐渐见效，中国经济增长的两个重要引擎——出口和固定投资——的增长率在2004年将减半，其结果是2004年的GDP增长率从今年预期的8.5%下降到7.8%.
中国本土的主流观点，却颇为看好明年的经济前景。宋国青不久前断言，当前已经形成经济增长的惯性。根据《财经》进行的一个非正式调查，来自高校、中国院和国务院发展研究中心的许多研究者都认为中国即将迎来新一轮的经济增长。国内众多券商研究部门对经济前景表示乐观，光大证券的一份研究报告甚至认为2004年中国经济增长速度“坐九望十”。
与上述两种观点相比，央行保持着相当的中庸立场。一方面，央行认为国民经济自主增长的内在活力明显增强，经济持续保持高增长，物价正在小幅回升，效益提高，连续六年多来实施的积极的财政政策和稳健的货币政策效果继续显现。央行预计2003年全年GDP增长在8.5%左右，居民消费价格上涨1%左右。另一方面，央行对明年的经济增长也只保持一种谨慎乐观的态度，预测“GDP增长7%以上”，居民消费价格上涨1%左右。
央行态度如此谨慎，实因当前的宏观经济形势难以把握。“对宏观经济如何判断，是目前比较重要的问题，”一位知情者告诉记者，“国务院也正在讨论这个问题。”。
扩张还是过热。
比之经济预测的具体数量，有识之士更为关注的是经济增长的质量。目前这一波的经济增长在多大程度上是健康的？
在固定资产投资高速增长的同时，银行贷款的增长速度也异常惊人。2002午下半年以来，基础货币增长速度有所下降，银行贷款增长速度却迅速上升。今年上半年新增贷款总额达1.8万亿元，几乎与2002年全年新增贷款持平。央行预计，全年广义货币M2增长20%左右，全部金融机构贷款增加3万亿元左右。
在宋国青看来，贷款的高速增长是贷款和总需求互相推动的一个结果。而总需求之所以增长迅速，很大程度上是由于盈利预期刺激了投资的增长。
许小年则认为当前不过是一场“没有温度的高烧”，看起来是国内价格的回升诱发了企业扩大资本支出，但实际上，国内银行信贷的放松才是推动投资热的最主要因素，而价格回升不过是因为能源价格大涨所致。从技术面看，过去10年以来固定资产投资可持续实际增长速度大约在10%到20%之间，而观在的投资速度已经远远超过这个数字。他推断，由于投资大多是低水平的重复建设，增加原本就已经过剩的产能，中国有可能因此而重新陷入通货紧缩。
“固定资产投资效率在显著恶化”是支持许小年观点的基本依据。基于该论断，可以产生三个方面的推论：一是固定资产投资大量增加，但是有效需求不足，从而形成供给过剩，并在未来制造巨大的通货紧缩压力；二是如果固定资产投资的增加不能使利润扩大，就无法维持投资的扩张；三是新增产出能力无法盈利，银行体系将堆积大量坏账，金融体系的稳健性将会遭到破坏，出于这点考虑，银行会进一步收缩贷款。这个结论在学界和业界有相当大的，一度为许多人所引用。
但是，中国经济已经历20多年市场化改革，若说其“固定资产投资效率在显著恶化”，着实令人吃惊。必革开放以来，非国有部门在中国经济户的比重持续上升，经济市场化程度显著提高。同时，1995年中国的银行体系商业化改革启动以后，银行在放贷过程中对利润和风险的敏感性明显增强，从而推动市场力量在经济运行中发挥了越来越大的作用。如果投资效率恶化的结论成立，那么中国不断增加的巨大社会财富是如何得来的呢？挑战许小年这个论断的不乏其人。
最近，国务院发展研究中心金融研究所的高善文和光大证券研究所师罗斌在一份研究报告中指出，许小年之所以有此论断，是因为他所“中国经济总体的增量产出资本比”这个用以度量总体经济的投资效率的指标在不断下降。该指标定义为某年份的经济产出较上年份的增加值与上年份的全社会固定资产投资之比。
这份报告称，经济总体增量产出资本比的下降并不能说明投资效率在恶化，因为整体经济各组成部门的比重发生重要变化，增量产出资本比较低的部门的比重在快速上升，而这些部门的增量产出资本比之所以低，并不说明其投资效率低，而完全是因为具体的核算所致。
比如，房地产投资和运输等的增量产出资本比是相当低的。以住房投资需要50年来折旧看，其增量产出资本比只有0.02，远远小于绝大多数经济部门的增量产出资本比。而对于交通运输和通信业而言，其增量产出资本比的下降也未必代表投资效率的恶化，其原因一是许多道路设施的投资形成的产出无法核算，从而被假定为0，典型的例子包括城市道路和许多不收费的公路。二是中国的通信业正在从高度垄断的暴利行业转向允许存在一定竞争的行业，其利润率也相应要向经济的平均利润率靠近，从而增量产出资本比会出现一定程度的下降。因此，经济总体的增量产出资本比的下降，根本原因是这些部门在经济总量中所占的比重不断增大，目前已经超过35%，而并不代表投资效率的恶化。
这份报告的计算进一步表明，工业的增量产出资本比在不断上升，而第三产业的前五个主要子项中，除了交通运输和通信业之外，批发零售业、金融保险业、房地产业和社会服务业的增量产出资本比增长明显，表明投资效率并没有恶化，甚至有一定的改善。
高善文补充说，企业利润率、净资产率和库存等其他指标也表明，企业效益越来越好。
央行坚守立场。
中国经济是否过热，各方争论不休，正反双方都能找到大量的证据来支持自己的观点。一种比较谨慎的态度是“难以判断”，不轻言过热与否。但是负有宏观调控之职的中央银行，显然必须有自己的立场，从而采取相应。的措施。“‘难以判断’的说法没有信息量。对于现在的经济形势，应该有一个判断”，央行一位高级官员说。
看法各异的各方其实颇有许多共识，其中，“消费增长比较慢”是各方比较认同的。三季度社会消费品零售总额增长率在8.6%左右，处于较高水平，但剔除服务业，实际上只增长7%左右，明显低于GDP的增长速度。回顾消费的历史资料，消费增长只有7%是相当低的。
更有研究机构估算，住户部门的消费倾向（即消费占收入的比重）在下降，这表明消费在收缩。这一结论尽管未必完全可信，但一旦成立却足以对宏观决策产生重大影响。投资增长如此之快，如果消费在收缩，生产的东西卖给谁呢？从央行最新发布的官方文件来看，扩大消费仍然是重点。更有知情者透露，这也将是今年经济工作会议的一个重要议题。
当然，消费收缩的现状也很有可能是宋国青所说的“滞后”，但由于只是“可能”，宏观决策者不免心存疑虑。这一轮经济增长能否长期稳健地维持下去，消费的增长是很重要的一个筹码。
货币信贷和投资增长如此之快，而消费尚未启动，这始终是一个隐忧。从历史经验看，货币增长速度异常会带来两个问题，一是经济供给过热。第二个问题也许更为严重，如果消费不增长，企业利润就无法实现，最终增加银行不良资产。至少在央行看来，短期内一下放这么多贷款，新增贷款的质量是需要怀疑的。而且，如果这带来经济过热，加剧经济波动的话，将会震撼整个金融体系。即使中国经济的投资效率、企业质量和银行管理水平已有所提高，但跟国际水平的差距仍然很大，这种观状能保证在“过热”时不增加银行坏账吗？“既可以防止通货膨胀，又可以防止通货紧缩”，这正是央行控制货币供给的目的所在。
但“过热”一直是一个比较模糊的概念。宋国青认为，由于原来的基数很低，所以一年的高速增长并不说明什么，但是如果这种增速持续两三年，那么可以认为是过热了。从历史经验看，往往是由于高通货膨胀率或者个别部门出现瓶颈，最后导致经济整体出现大的问题。而且，过去宏观调控的反应偏慢，往往到通胀率超过10%才开始控制，甚至出现过20%以上的通胀串，就变得相当被动。
是否“过度投资和重复建设”显然是央行极为关心的问题，所以非常看重对企业的调查。央行2003年2季度5000户工业企业景气调查表明，设备利用水平超负荷的企业占4.58%，正常的占74.16%，不足的占21.16%，这在一定程度上表明企业设备利用率仍然处于正常区间。