券商在权证创设中的套利行为浅析
◆中图分类号：F830文献标识码：A。
内容摘要：本文对权证创设的实际运作进行了探讨，给出创新类券商在权证创设和注销中的风险分析与收益的度量，并指出券商在认沽权证创设中的套利是低风险、高收益的行为，权证创设无法平抑市场过度投机的气氛。
权证是发展衍生品市场的突破口，产生于股权分置改革，现在可上市交易的衍生品种只有权证。从国际经验来看，标准权证产品都有一种被称为“连续创设”的机制，这种机制允许发行人或其他合格机构及时增加权证供应量。当权证价格失衡，发行人或其他合格机构发现有利可图时就会适时创造并出售新的权证，权证价格自然向合理价格回归。
有学者认为，券商在创设权证方面投入的资金规模不大，收益率不高，但由于其通常是在该权证远远偏离理论价值时再实施套利行为，风险偏低或几乎为零，所以符合低风险、低收益的市场惯例。券商在权证创设中的套利操作果真低风险、低收益吗？本文以认沽权证580991（海尔JTP1）为例进行研究。
创设人国都证券2006—5—29在中国结算上海分公司开设权证创设专用账户和履约担保资金专用账户，并在履约担保资金专用账户全额存放现金，用于行权履约担保；中国结算上海分公司出具证券公司已提供行权履约担保的证明；上交所收到证明后，通知中国证券登记结算有限责任公司在券商的权证创设账户上生成2006—5—30可交易的权证；2006—5—30券商可将权证创设账户上的权证在二级市场上按市场价格卖出。
创设人国都证券从二级市场上买回200万份的认沽权证580991，并向上交所申请注销；上交所通知中国结算上海分公司注销这部分认沽权证580991，并于2006—6—28解除创设人履约担保账户上相应数量的武钢股份或资金的锁定。
我国权证市场的认沽权证都是深度价外认沽证，到期即使不注销，面临行权损失的机会也基本为零。理性投机者不会对认沽权证申报行权，否则将导致更大损失，即使行权，这种非理性行为反而对发行者更加有利。因此，券商大量创设认沽权证，正因为如此，有学者认为创设风险低或几乎是没有风险的套利行为。
国都证券2006—5—29在履约担保资金专用账户全额存放行权履约担保现金878万元（行权价4.39元乘以200万份）。2006—5—30假定券商当日以当日的平均价格卖出580991，当日的平均价格可计算为开盘价，收盘价，最高价，最低价之和除以四。当日均价为1.61325元，当日券商将权证创设账户上的580991权证200万份在二级市场上按均价为1.61325元卖出，可得现金322.65万元。
创设人国都证券从二级市场上买回200万份的认沽权证580991，并向上交所申请注销；这里假定它2006—6—27以当日市场平均价格0.72175元买回200万份580991，共支出现金144.35万元。
国都证券在创设注销过程中的收益为178.3万（322.65—144.35），收益除以其保证金得到收益率为20.31％，注意，这里低估了收益率，在计算时没有从保证金中扣除它2006—5—30卖出580991已经收到的现金322.65万元，若考虑的话，它的实际占用资金应该是保证金减去322.65万元得到555.35万元，用收益178.3万除以555.35万元其得到资金收益率为32.11％，国都证券在不到一个月权证创设的套利中获得了32.11％资金收益率，这是在极低风险的套利行为中获得的。
这时收益等于收到的现金减去注销时支出的现金，如果不注销的话，收益就等于收到的现金。但保证金计算则繁琐一些，因为保证金账户每天的余额在变动，笔者借鉴银行业的计算思路，先根据保证金账户每天的余额汇总数除以担保资金在专用账户的天数，以求出每日平均保证金余额。
收益除以担保资金在专用账户的天数可以得出每日平均收益，用每日平均收益除以每日平均保证金余额，即得出每日收益率，将它乘以360即换算为年收益率。
依照上述算法，以华泰证券有限责任公司的多次创设和注销行为为例来计算收益及收益率：每日保证金平均余额=1547985/350=4422.81429万元，每日资金收益=2115.85/350=6.045286万元，每日资金收益率=6.045286/4422.81429=0.1367％，每年资金收益率=0.1367％*360=49.21％。
为简化起见，本文在计算收益率时没有考虑从保证金中扣除券商卖出创设权证580991已经收回的现金，因此结果低估了券商的年收益率。即便如此，本文数据足以说明券商创设与注销中的高收益率情况。
总之，我国内地权证创设的发行是按市场价格直接卖出，而且创设人还可以回购权证注销。由于创设人可以通过反复的创设和注销进行风险极低的套利，因此创设人容易受利益驱使操控权证价格以获取高额利润，从而损害投资者利益。这也是我国内地权证市场在实行创设制度后投机加剧的一个重要原因。现阶段我国权证创设制度尚需完善，规避潜在的寻租行为，真正维护规则的公平和社会的和谐。