基于顺风光电并购无锡尚德的案例思考
【摘 要】 文章以顺风光电并购无锡尚德案例为研究对象，关注顺风光电公司是如何筹集资金来收购资产和营收规模远高于自身，同时又负债累累的无锡尚德公司。
通过剖析顺风光电在并购过程中的资本运作方式发现，顺风光电运用特殊目的实体以及其他关联方认购公司发行的可转债为收购融资，既降低了杠杆收购带来的财务风险，也避免了股东对公司的控制权被稀释。
通过对我国民营企业并购融资案例的分析，为我国民营企业在当前中国融资环境下的并购融资交易提供若干借鉴和启示，也为国企改革提供一个去产能的途径，即引导民营企业收购国企剥离的资产，让国有资产重新焕发活力的同时帮助民营企业实现跨越式发展，实现国企和民企的双赢。
下载论文网 关键词】 杠杆收购； 特殊目的实体； 融资风险； 混合所有制 【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004—5937（2017）14—0100—03 当前国企改革的一项重要任务是清理“僵尸”企业。
“垃圾只是放错位置的资源”，虽然一些国有企业经营不善，但其部分资产对于同行业的民营企业来说仍然具有价值。
如果并购成功，被收购的国有资产便能够“重获新生”[ 1 ]。
如何?槿狈?活力的国有资产找到正确位置而不是简单地进行变卖清理，成为笔者思考的问题。
本文要探讨的是，在香港上市的顺风光电国际有限公司（股票代码01165.HK，简称顺风光电）作为一家实力并不雄厚的中型企业，是如何筹集资金收购无锡尚德太阳能电力有限公司（简称无锡尚德）的？后者的资产和营收规模远高于前者，同时又因资不抵债而破产，其债务规模超过收购方顺风光电的可支配资金，顺风光电在收购之后是否因为承担大量债务而导致其财务风险大幅上升？被收购的无锡尚德具有与国企改革要清理的“僵尸”企业类似的特征，本文的分析对于国企改革具有一定借鉴意义。
一、顺风光电收购无锡尚德案例回顾 2013年11月1日，顺风光电发布公告称，以30亿元的价格成功收购无锡尚德。
如表1所示，并购方与目标公司在并购前的营业收入和总资产规模相差悬殊，属于典型的“蛇吞象”式并购。
顺风光电于2010年8月6日在开曼群岛注册成立，2011年7月13日在香港证券交易所上市，股票发行价格为1.11港元。
顺风光电的最大股东为郑建明全资控股的Peace Links Services公司（简称PLS），同时，在并购无锡尚德期间，郑建明也是顺风光电的最大个人股东。
2014年，顺风光电将主营业务拓展至太阳能发电等领域，同年11月，顺风光电宣布公司更名为顺风国际清洁能源有限公司，公司简称变更为“顺风清洁能源”。
在宣布收购无锡尚德时，公司名称尚未更改，故本文均以顺风光电代指该公司。
无锡尚德的最终控股公司为尚德电力控股有限公司，于2001年9月在开曼群岛注册成立，2005年在纽约证券交易所上市（简称尚德电力）。
自2013年3月20日进入破产清算重组起，尚德电力不可再对无锡尚德行使控制权，由无锡市中级人民法院指定的管理人负责无锡尚德的重整。
在破产重整之前，无锡尚德主要从事晶体硅太阳能电池、组件及光伏发电系统的研究、制造和销售，是尚德电力集团规模最大的生产基地。
无锡尚德和顺风光电在经营业务范围上存在产生协同效应的可能[ 2 ]。
2013年10月8日，顺风光电的全资附属子公司江苏顺风光电科技有限公司（简称江苏顺风）向无锡尚德的管理人提交收购竞投文件。
10月24日，江苏顺风、无锡尚德以及无锡尚德的重组管理人签订收购协议，顺风光电股票停牌。
11月17日，无锡市中级人民法院批准重整计划。
截至召开第二次债权人会议前，经破产重组管理人的初步审查，被并购方无锡尚德的普通债权金额为人民币93.4亿元，占无锡尚德债权总额的97.7%。
根据重整方案，普通债权将采用以下受偿方式：对10万元以下（含10万元）的债权全额偿还；对10万元以上部分，债权人有两种受偿方式可以选择，一种是以单一方式受偿，即债权人以31.55%受偿比例获得现金，另一种是混合方式受偿，即债权人可以选择获得以30.85%比率计算的现金还款和有权就每100元的债务获得0.94元的应收账款，该种方式下债权人的总受偿比率为31.79%，这相当于顺风光电将无锡尚德近百亿元的债务打了三折。
根据重组方案，在前期收购无锡尚德的股权与部分债务的清偿过程中顺风光电需要支付人民币30亿元；在该重整方案获得法院批准后的两年内，作为并购方的顺风光电还要支付人民币30亿元用于无锡尚德的后续经营。
而根据顺风光电年报中披露的有关数据：公司在2011年盈利人民币0.24亿元；2012年亏损人民币2.71亿元。
显然，仅依靠自身的资金远远不足以收购无锡尚德，只能通过募集外部资金来完成此次收购。
但是顺风光电2013年中期财务报表显示的公司账面现金只有人民币4.6亿元，而银行贷款金额却高达8亿多人民币，导致顺风光电向国家开发银行、中国银行和浦发银行等申请贷款均以失败告终。
二、特殊目的实体的巧妙运用 Palepu等指出即使并购能够增加公司价值，但如果融资不当，最终还是会损害并购方股东的利益。
“蛇吞象”并购意味着并购方无法依靠自有资产和现金流来支撑并购所需资金，需要借助于外部融资[ 3 ]。
借债融资面临着到期偿还的巨大压力和破产风险，而若发行股份则控制权可能被稀释[ 4 ]。
顺风光电在此次收购交易中，通过利用特殊目的实体进行资本运作，较好地规避了融资风险。
2013年10月22日，顺风光电向PLS等大股东配售新股，筹得11亿港元。
11月29日，顺风光电继续进行融资，宣布发行10年期零票息可转换债券，融资金额达到35.8亿港元（约合人民币28亿元）。
如果可转债的持有者选择不转换，则这次融资将会使顺风光电承担巨大的偿债压力和破产风险。
据顺风光电发布的《关联交易：发行可转换债券及股东特别大会通告》显示，公司此次发行可转换债券中的60%指定由顺风光电的最大股东PLS认购。
查阅相关资料后发现，PLS是一家在英属维尔京群岛注册成立的公司，其已发行股份由郑建明全资拥有，且没有相应的主营业务，如图1所示，该空壳公司主要用于认购顺风光电为收购无锡尚德而发行的可转债和增发的股票。
顺风光电间接地借助特殊目的实体筹集收购交易所需的资金，这一融资安排具有以下几个特征： 第一，顺风光电发行的债券为10年期零息债券，这相当于PLS等认购方为顺风光电提供了一笔大额长期零息贷款，这在很大程度上降低了顺风光电的融资成本。
第二，由于PLS和顺风光电的背后实际控制人都是郑建明，这相当于一次左手向右手借钱的交易。
即使其他40%份额的债券持有者不行使转换权而要求偿还债务，那么PLS可以选择行使转换权，这样顺风光电相当于只需偿还40%的借款额，在很大程度上缓解了公司的偿债压力。
第三，根据顺风光电2013年11月29日的公告表述，如果可换股债券所附换股权获悉数行使，兑换股份数将约占公告日公司已发行股本的51.02%。
郑建明在需要加强对顺风光电的控制权时，可授意PLS选择行使转换权，便可进一步巩固PLS作?樗撤绻獾绲谝淮蠊啥?的位置，从而进一步加强其对顺风光电的控制。
第四，实质上此次收购募集资金的主体是PLS，相当于PLS代替顺风光电承担了债务融资所面临的破产风险。
对于实际控制人而言，这种融资模式可以有效地将从事实体经营的顺风光电隔离在破产风险之外。
三、并购前后的偿债能力分析 表2计算了顺风光电在并购前后的主要偿债能力指标，可见在并购后，公司的财务风险并没有加大多少，特殊目的实体的运用，较好地隔离了债务融资所带来的偿债风险。
选择经营活动产生的现金流量净额与流动负债以及负债总额的比值来衡量企业的短期和长期偿债能力，主要是考虑到基于现金流量可以避免其他非货币资产需要变现的问题，并且，经营活动产生的现金流量比融资和投资活动产生的现金流量更具有持续性[ 5 ]。
无锡尚德的母公司尚德电力已经从纽约证券交易所退市，笔者没有搜集到收购完成后无锡尚德的详细财务数据。
根据凤凰资讯在2015年11月24日的报道：重组之后，通过人员精简、管理结构调整以及分支机构的收缩和市场费用的缩减等一系列减员增效和运营优化措施，无锡尚德在2015年下半年实现了产能的充分利用。
目前，无锡尚德的光伏组件产能为2.5GW，超过了其在2012年鼎盛时期2.4GW的产能。
无锡尚德现任总裁熊海波表示，通过减员增效，企业减少成本约十几亿元。
分析顺风光电2016年中期财务报表发现，截至2016年6月30日，来自原无锡尚德生产部门的太阳能电池片及组件产品贡献收入为381 631.3万元，约占公司主营业务收入的82.82%。
分部利润为43 624.7万元，占公司四项主营业务利润总额的89.55%。
自收购无锡尚德以来，制造及销售太阳能产品一直是顺风光电的主要盈利来源，无锡尚德也成为公司在太阳能产品制造领域的核心资产。
顺风光电收购无锡尚德所产生的巨大资源整合协同效应，使得并购之后公司的债务风险甚至有一定程度下降。
四、总结与建议 在顺风光电并购无锡尚德的过程中，顺风光电通过向特殊目的实体以及其他关联方定向发行可转债，以较低的融资成本及时筹集到并购所需资金，同时保证了股东对公司的控制权不被稀释。
由于特殊目的实体有效地隔离了财务风险，使得顺风光电在并购之后债务风险并没有增加，不影响公司未来正常的融资活动。
相比传统的外源融资方式，特殊目的实体具有便捷、低门槛、融资成本低等优势[ 6 ]。
当前在国有企业混合所有制改革中面临清理的“僵尸”企业，大多数也存在与破产前无锡尚德类似的财务杠杆过高等问题[ 7 ]，顺风光电收购无锡尚德的案例，可以为中小民营企业收购类似的国有企业提供借鉴。
通过总结顺风光电并购融资的过程，对类似“蛇吞象”的企业并购融资给予如下建议：第一，向关联企业发行可转债筹集资金。
资金问题是顺风光电在收购中遇到的最大问题，这也是大多数民营企业遇到的普遍性问题[ 8 ]。
在当前我国融资环境下，民营企业通过向关联方发行可转债可以提高融资效率，对双方企业共同股东而言，可以保护对公司的股权不被稀释[ 9 ]。
“蛇吞象”式并购的成功多得益于杠杆收购的应用，但是杠杆收购会导致主并方承担较高的财务杠杆[ 10 ]。
民营企业在融资过程中可以借鉴顺风光电的做法，通过构建特殊目的实体来为公司隔离融资所产生的风险。
第三，借助政府“干预和扶持之手”的作用。
顺风光电之所以能够以约30亿元的价格承担无锡尚德高达百亿多元的债务，这其中无锡市政府的干预和扶持起了一定的作用。
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