外汇储备新格局 提供新政契机
截至2006年2月底，中国外汇储备规模达到8536亿美元，超过日本同期数据（8501亿美元），跃居世界外汇储备之首。对于了解中国外汇储备近年快速增长大势的人们，这一消息并不超出预期。事实上按照国际货币基金组织（IMF）统计口径，如果把两年多来划入中央汇金公司名下为国有银行注资的600亿美元外汇资产计算在内，中国外汇储备恐怕在去年底即已超过了日本。
就短期而论，中国外汇储备于今年2月或去年底超过日本，都仅有统计意义而没有实际意义。从长远而言，作为一个发展中国家，在保障人民安居乐业、国家长治久安方面面临诸多挑战的中国,却拥有全世界最多的闲置于外国的外汇储备，无可争议是金融资源配置失衡的新标志。
国内官员和学者中有一种看法，认为从人均尺度来看,中国的外汇储备并不高：“若以人均计算，中国的外汇储备不及日本的十分之一，与香港、新加坡等相比亦相差甚远。” 笔者认为，脱离了中国的国情和人均经济水平，去与日本等发达国家和地区比较人均外汇储备绝对值没有多大意义。日本是一个发达国家，按美元计算的ＧＤＰ是中国的两倍，日本政府每年的财政开支大约是中国的三倍。中国外汇储备与ＧＤＰ之比（或者说人均外汇储备与人均收入之比）是日本的两倍，外汇储备与政府全年开支之比是日本的大约三倍。
外汇储备剧增的背景和原因。
中国外汇储备近年来急速增长,是国内外多重趋势和因素交相作用的结果。 中国过去20多年来的改革开放、招商引资,为全球化时代的国际资本提供了有利的投资环境; 而较好的基础建设及低福利制度下中国人的吃苦耐劳,使得中国日益成为世界工厂,为全世界(尤其是发达国家)提供了大量物美价廉的产品和服务。 另一方面,2000年至2001年前后美国资本市场高科技泡沫破灭后, 为应付随之而来的经济萧条,美国政府以罕有的低利率和减税政策制造了流动性泡沫,导致美国外贸逆差及政府财政赤字的大幅增加及美元对其他主要国际货币的大幅贬值。 美元的贬值，刺激了国际资本向包括中国在内的其他国家流动。在外贸持续顺差、外商直接投资与热钱大量流入的情况下, 中国直到去年7月,才放弃了长达十年的人民币与美元挂钩的政策,采纳了参考一篮子货币在窄小区间内浮动的汇率机制。
外汇储备急速增长，是外汇收支失衡的直接表现，而后者则反映了人民币相对于美元的币值低估。应该说, 长期以来人民币汇率制度调整的被动与滞后,过度注重出口与外资的政策(如出口退税和外企在税率、贷款、投资等政策方面获得的超国民待遇),以及片面强调外汇储备功能的理论误区,都加剧了外汇储备的畸形增长。
两年多前,笔者与另一位留美学者孙瑜写了一篇题为“中国外汇储备的组成与出路”的文章(见《凤凰周刊》2003年10月,总第125期)。 文中我们根据国家外汇储备管理局及美国财政部公开发表的数据,估计当时外汇储备里美元资产占大约72%。 我们当时提出: 鉴于人民币未来有可能与“一篮子货币”挂钩, 外汇储备的币种结构调整也应该未雨绸缪，与新汇率制度的建立过程相配合。在美国贸易和财政持续双赤字的经济形势下，中国外汇储备中美元资产的比例过高。如果要过渡到与“一篮子货币”挂钩的人民币汇率制度，今后需要少买或相机减持美元债券（相对增加欧元、日元及其他外币资产的比重）。
根据外汇储备管理局及美国财政部几个月来最新的资料,可以估算当前外汇储备中美元资产大约占55%或略多: 到今年1月底,中国累积净买了2626亿美元的美国国债,大约1400亿美元的美国长期机构债券及500亿美元的美国公司债券; 还可能拥有一些美国短期债券,尚没有统计在内。
有关外汇储备收益,曾任央行货币委员会委员的社科院金融研究所所长李扬多次表示,中国外汇储备收益“相当可观”,但从来没有公布过具体数字。上月《上海证券报》刊出未经官方证实的报道说，中国2005年上半年的外汇收益达140.1亿美元。 如果这一数字属实并且收益率大体不变的话,那么中国外汇储备总体收益率大约折合在每年4.5%左右。 由于中国外汇储备基数大,每年4.5%的回报率也可以有“相当可观”的绝对收益。但我们不知道在这一数字之后,是否考虑到外币贬值及通货膨胀的因素? 美元2001年以来对欧元贬值了大约30%,过去一年对人民币贬值3%。 美国国内每年的通货膨胀率大约在2—3%。 依笔者看来,扣除外币贬值及通货膨胀的因素, 从长期而言外汇储备收益率能达到2%就不错了。
近年来的数据表明，中国外汇储备的增长是与内债（特别是央行票据或国债）同步增长的。从本质上来说，如果我们把“印钱”（发行货币）理解成增加政府的隐性债务，那么中国外汇储备积累的过程可以看成中国政府以扩大债务（发行人民币、央行票据或国债）为代价兑换外币资产的过程。相对于外汇储备增长，国家所增发的人民币、央行票据或国债可以看成是中国外汇储备的成本。另外，外汇储备的机会成本也不可低估，这从近年来石油、原材料价格高涨可见一斑。
笔者认为，在外汇紧缺或本国货币有很大贬值风险的情况下，外汇储备的积累对稳定一个国家的外贸和经济利大于弊。而当前外汇储备已经占中国一年GDP的40%，外汇储备进一步增加，对于中国自身经济发展与人民福祉，已经看不到边际效益。而外币资产贬值风险与内债增大的弊端则日趋明显。
特别值得指出的是, 高额外汇储备引进和加剧了外币贬值所造成的资产损失风险。 而这种风险, 则完全置于本国政府与人民的控制之外。 一个明显的例子是,对于美国庞大军事开支、减税政策以及低储蓄高消费的生活方式所造成的巨幅双赤字,恐怕不是中国政府与人民的所作所为能够轻易改变的。