我国中小板新股IPO定价效率实证分析
摘 要：在公司首次公开发行股票的过程中，市场参与者之间存在信息不对称而导致外部投资者难以对发行公司准确定价,以及部分机构投资者对新股使用的估价模型的差别，使得发行价经常与实际价值存在不可忽视的偏差。
本文以中国资本市场2006年至2009年的中小板上市公司作为研究样本，考察发行公司的财务信息对新股定价的影响，以及通过剩余收益模型估计的理论价值来确定的新股发行定价效率和新股折价率之间的比较。
研究结果表明，发行公司的财务信息与发行价的相关性较高， 新股的定价效率比新股折价率的解释能力更强。
下载论文网 关键词：公开发行；回归分析；定价效率；折价率 我国新股首次公开发行(Initial Public Offerings，IPO)制度不断的变迁，制度的稳定性不是很好，但变迁的目标始终是不变的，即市场化发行制度代替计划发行制度，并且新股定价合理。
当前，我国新股发行市场已经确立了市场化发行的模式，证监会更多的体现的是监管职责，可是新股发行市场仍然存在着规模相当庞大的资金囤积在一级市场申购新股，二级市场首日高换手率以及首日高抑价率等现象。
根据统计，在2009年新股发行重启后的239只新股、次新股中，到5月25日收盘为止，考虑有部分股票进行了送股、转增或派息因此进行复权的因素，近半年来，两市共有51只股票跌破发行，占到1/5左右。
新股跌破发行价导致申购新股收益下降,市场炒作热情降温,对促使目前仍然高企新股发行估值水平回落将有积极作用。
从2009年中期重启新股发行，至2010年6月底，共有295家企业(上海主板公司22家、深圳中小板公司180家、创业板公司93家)按照新办法发行新股。
中小板公司是新股发行的主力军，谨慎研究好中小板新股发行也是非常重要。
一、文献回顾 Michelle Lowry、G.William Schwert(2004)指出了公共信息对新股定价的影响并建立一个简单的定价模型，通过分析公共信息是否被完全反映在IPO定价区间及发行价中，以此来评判IPO定价是否有效率。
并不是所有的公共信息都股价相关，只有那部分含业绩因素的公共信息对股价从理论的角度讲更有价值，更应该被股价所反映。
因此，公共信息是否被完全反映在IPO定价区间及发行价中不能作为评判IPO定价是否有效率的标准。
Durnev(2004)从实证的角度证明了低的 主要是由于公司特质信息中的私有信息的融入所引起，而非与信息无关的因素如噪音等导致。
由于私有信息缓慢融入股价一是不满足定价效率定义所要求的"信息要迅速、充分流入"；二是私有信息释放为公开信息的时刻会造成股价的过度反应，过度反应的股价脱离了公司基本价值。
Kelly(2005)的实证研究亦表明R2越低，信息环境越差，并不是定价效率的可靠的度量标准。
也并非R2越高越能说明信息环境越好，很多学者通过增加相关自变量以提高R2的值，从而说明定价效率提高。
其实，统计学上模型通过增加相关自变量是可以间接提高R2的值，并不能说是模型通过增加的自变量提高了模型的拟合程度。
邓召明(2001)使用多元回归模型分别对我国新股发行行政化定价方式的效率和新股发行市场化定价方式的效率进行了实证研究，得出结论表明市场化发行方式改革的大方向是正确的，它是促进我国股票发行市场定价效率提高的重要途径之一。
虽然文中采用发行抑价率作为应变量检测，但文中始终没有细分定价效率的概念，也没有将定价效率和发行抑价率之间的关系进行理论阐述。
毛宗平、川文(2004)从一级市场角度，首先提出衡量新股发行定价效率的标准，并对我国新股发行定价效率进行实证研究，研究发现我国2000年以前新股发行定价效率相当低，2000年以后新股发行定价效率相对于以前有所提高，但新股发行定价效率依然不高。
文中得到的结论没有实质性的突破，但首次提出的发行定价效率标准是非常有意义的，但对绝对价格效率和相对价格效率的理论阐述不是非常详细，关于相对价格效率的理论阐述尤其简单。
毕子男(2007)使用多元回归模型，模拟了发行抑价率的因子，将发行市盈率和预期市盈率分别模拟进多元线性回归模型，得出市盈率高的新股定价依然偏低的结论。
文中将新股上市首日的收盘价默认为市场合理定价，肯定会误认为新股定价偏低，新股上市首日收盘价的影响因素太多，与发行价比较高低显得太不合理。
一个非完全理性并且很不成熟的新兴股票市场对新股的首日定价会优于专业的机构投资者？邹斌(2010)与大多数主要从上市首日收益率的高低来讨论新股定价效率的研究不同，通过构建度量新股股价信息含量的指标，对新股股价的个股特质信息含量进行量化，对中国实施新股询价定价前后新股股价信息含量与新股定价效率的关系进行单变量检验和多元回归的实证分析。
研究结果表明，目前中国的新股询价定价并未实现降低新股上市首日收益的政策目标，但是机构投资者参与的询价定价提高了个股特质信息在新股股价中的资本化程度，新股询价定价机制的实施提高了中国新股发行市场基于个股特质信息对新股进行价值发现的定价效率。
邹斌从股价的信息角度充分剖析了股价和个股的特质信息之间的关系，在信息效率方面论证了我国新股发行价的信息含量。
二、理论分析和实证研究 IPO的公司在上市之初的公司价值可以分为两部分，上市之前的公司价值和上市之后的公司新增价值，为了表达方便，本文假设上市之前的公司价值为V0，上市之后的公司价值为V1。
上市公司在IPO之前的一般属于股权结构稳定、业绩稳中有升的成长型企业，所有的净资产都是处于盈利模式，可是，IPO的新增股份虽然帮助上市公司获得大量的资金，但此类资金还未完全转化为公司的稳定的盈利资本，在短时间内，只能看作现金B1，那么上市后的公司价值为盈利资产价值与新股筹资净额之和，即V1=V0+ B1 假设IPO的公司上市之前的每股价值为P0，上市之后的每股价值为P1，且上市前的股本为N0，IPO的发行量为N1，后者与前者之比为k，即新股的扩张率。
那么存在 P1=+ 设P为理想发行价，m为资本转化率，即现金向盈利资本转化的比率，m的范围是[0,1],则有 P1=+ 假设理想发行价P与上市后公司的价值P1相等，也就是说，发行定价准确，那么存在 P(1—)= 所以得到 P= 因为m的范围是[0,1]，所以1+k—km的范围是[1,1+k]，那么存在 ≤ P≤P0 由上式可知，新股发行价与新股原始价值和公开发行比例相关。
本文研究的是新股的发行定价效率，如果理想发行价P和上市后公司每股的价值P1越接近，则定价效率越高。
假设新股的实际发行价为P‘,新股的首日收盘价为P1‘,那么存在 ≤≤ 本文定义P‘/P为新股的定价效率，P‘/P0为本文的测算的定价效率，显而易见，新股的定价效率和本文的测算效率之间存在相对固定的比例关系。
本文定义P‘/P1为新股的折价率，也是很多学者在评价新股发行市场的定价效率的替代指标。
一般情况下P‘>P,那么P‘/P1‘ 根据新股定价效率的定义，我们发现新股的发行价和新股的理论价值存在一定的联系，新股发行价的主要内在因子是资产质量和资产规模，而新股的理论价值是通过剩余收益模型计算的，特别需要注意的是剩余收益模型就是采用资产质量相关的指标进行计算的。
由于新股的理论价值的估值为充分考虑资产的总体规模，预计新股定价效率中的主要因子是关于资产规模的指标，其中，原始股本越大的新股将来的不确定性和风险就相对越小，定价能够体现其自身的价值，发行量越大即筹资额越大，对将来的新投资有着很大的不确定性；同时，新股发行价中的资产质量指标可能与新股理论价值的资产质量指标互相消元，留下一个常数，或者存在一定的偏差，依然留有资产质量的指标作为新股定价效率的因子。
因此本文提出如下假设： 假设一，新股的定价效率与原始股本正相关，与发行量负相关。
假设二，新股的定价效率随着资产质量的相关指标的显著性下降而提高。
使用新股的每股财务指标对新股上市前的理论价值进行估计，新股的理论价值存在三个瞬时点，第一个点是上市公司在上市前的理论价值，更多的体现的是上市公司整体成熟后每股价值的参考，第二个点是上市公司在上市后短时期的理论价值，此价值含有等待投资现金未完全转化为盈利资本的事实，第三个点是上市公司上市后长时期的理论价值，简单的说就是上市公司能够实现规模报酬，即同样的管理层能够实现同样的净资产收益率。
由于在机构询价发行的时候，个人投资者不能参与到新股的询价定价，机构投资者也不能完全准确预测新股的发行价，同时，新股的长期价值与新股的上市前价值非常接近，本文使用在新股上市交易前就能确定的理论价值代替新股的长期价值，即新股在上市前的定价是根据新股招股说明书上的指标进行理论估计。
本文所采用的数据，其中招股前财务数据和上市首日表现数据主要来源于国泰安数据库，新股发行相关数据根据东方财富网的新股数据进行了补充。
在剔除通过发行价调整的指标后，进行定价效率和总样本的逐步回归分析，根据输出结果建立的方程为 DJXL=1.453+1.527E—08GB－7.622E—08FXL 式中，DJXL是新股的定价效率，GB是新股的原始股本，FXL是新股的发行量。
方程的F值是74.754，且方程对总样本数据的真实拟合程度为39.5%，其中的解释变量为原始股本和发行量，并且原始股本与定价效率正相关，即原始股本越大，定价效率越高，而发行量与定价效率呈负相关，即发行量越大，定价效率越低。
原始股本每变动一个亿级单位，定价效率则提高或降低1.527，发行量每变动一个亿级单位，定价效率则降低或提高7.622，从数量上来说，发行量对新股的定价效率影响较大。
假设一得到方程的验证，但是方程并不能通过拟合程度和显性解释变量很好的解释资产质量部分的财务指标在定价效率回归模型中的缺失，假设二未能得到方程的支持。
我国中小板新股发行从2006年新股改革发行至2009年，随着股票市场中机构不断地成熟和市场不断的规范财务信息披露，以及承销商在新股发行中所扮演的角色越来越重要，新股的IPO定价效率不断地提高，但是，无法回避的事实是新股定价超过了实际价值，而市场更多的应用历史经验，仍然认为新股发行价总是比实际价值低，并且属于折价发行。
错误的认识导致错误的投资决策，我们不能再应用折价率去衡量新股价值的高低。
本文的定价效率只是一个测算效率，与实际的定价效率还存在一个偏差范围，其中的一个关键变量是新股的发行量和原始股本的比例关系，这一比例关系本文称之为新股扩张率k。
该扩张率在0.11至0.86之间，平均值在0.34左右，本文通过测算的定价效率估计出实际的定价效率的范围，如下表： 三、结论与建议 本文通过新股发行定价效率和新股折价率的比较研究，发现折价率并不能很直观的反映新股定价的高低，反而给投资者定向思维式的误导，而新股发行定价效率能够反映财务信息在股价中的差异，同时发现折价率和市场的投机氛围紧密联系。
基于上述理由，本文有如下建议： 我国新股发行市场分为一级市场和二级市场，本身的目的就是保护中小投资者，如果询价对象不能理性的定价，无论是高估还是低估新股的发行价格，都会伤害到中小投资者投资热情或拟上市公司的上市热情。
在财务信息的披露上，不仅追求财务信息披露的真实性，同时也要监督财务信息披露的及时性。
两者是并重的，缺一不可，否则，财务信息的披露就失去了披露的意义。
承销商在新股发行的时候，有必要通过市场普遍接受的模型向公众事先描述新股的理论价值。
各种模型对同一支新股估计理论价值会有差异，但能够让公众大致了解到新股的理论价值区域。
参考文献: [1]邓召明.我国股票发行定价效率实证研究 ，南开经济研究[J].2001, (6). [2]毛宗平、川文.我国新股发行定价效率实证研究[J].现代经济探讨，2004,(2). [3]毕子男，孙珏.机构投资者对IPO定价效率的影响分析[J].证券市场导报，2007，(4). [4]邹斌，夏新平. 中国IPO股价的信息含量及其上市首日收益研究[J].管理科学，2010，23（3）. [5] Michelle Lowry ，G.William Schwert, Is the IPO Pricing Process Efficient? [J].Journal of Financial Economics, January, 2004, (01),3—26. [6] Durnev Art, Randall Mock, Bernard Yeung, Value—enchancing Capital Budgeting and Firm Specific Stock Return Variation [J].Journal of Finance, 2004,59, 65—105. [7] Kelly, Information Efficiency and Firm—Specific Return Variation [D]. Arizona State University. 2005. 作者简介：田彩艮（983.12—），江苏滨海人，浙江财经学院2008级金融学院研究生，研究方向：资本市场。