中国利率走廊操作模式的选择
编者按：利率走廊是实现我国货币政策由数量型向价格型调控方式转变过程中的核心内容，也是提升我国货币政策实施效率的重要手段。
本文通过分析利率走廊的运作机理，并在整理多国央行使用利率走廊机制的先进经验的基础上，分析了我国使用利率走廊调控宏观经济的客观约束条件，最终提出了实现利率走廊机制调控宏观经济的最终状态：短期强调数量型工具为主、利率走廊机制为辅助的方式，而长期则应当以利率走廊对称系统为主、地板系统为辅的利率调控方式。
这一改革思路能使央行在货币政策调控转型过程中最大限度地缩小政策实施成本，提高政策实施效率，最终为稳定宏观经济奠定基础。
下载论文网 导论 货币政策调控由数量型向价格型调控方式的转变一直以来都是中国货币政策框架改革的重要内容，而利率走廊机制设置则是其中的重要一环。
2015年10月24日，中国人民银行宣布不再对商业银行和农村金融合作机构设置存款利率浮动上限，标志着我国构建利率走廊机制的基础与条件基本具备，下一步则需要深入探究如何选择和构建一套符合中国特色的利率走廊运行机制。
所谓利率走廊是指中央银行在以市场利率作为货币政策中介指标并实施利率目标调控过程中，通过为政策利率设置其波动的上限与下限，保证其不会因外部冲击导致过度波?右栽斐珊旯劬?济风险的货币政策调控机制。
这一机制运转过程中，市场利率在设置的上下限范围内由市场力量自发波动，犹如在一个“走廊”当中自由变化，因此而得名。
利率走廊调控机制在发达经济体的中央银行体系内使用较为广泛，而国外对其理论研究开展时间也较早。
最早提出这一概念的是美国经济学家William Poole（1968），他通过构建了一个包含随机冲击的流动性需求模型，解释了美国联邦基金利率的形成过程及运作机理，以此阐述了利率走廊的具体内涵。
随后，包括Michael Dotsey（1991）、Feinman（1993）以及Kalevras（2013）等在内的许多经济学家从理论与实践两个层面丰富了利率走廊的理论框架，并指导了许多央行利用这一调控方式有效地实现了相应的政策目标。
中国对利率走廊的研究从2000年后起步，并以用理论与实证模型深入探讨了适合中国使用的利率走廊机制，但大部分研究仍停留在理论层面，对实践的指导意义并不显著。
从实践来看，自20世纪80年代起，包括瑞典、加拿大以及多个欧洲发达经济体就开始尝试使用利率走廊方式调控宏观经济，其操作方式也随着时间推进发生了深刻的变化，取得了显著的调控效果。
中国目前仍处于数量型向价格型调控转变的过程中，利率走廊模式的使用必然要经过长时间的实践与试错，这就要求中国必须充分借鉴其他国家央行在实施利率走廊机制的先进经验与教训，基于自身的特殊国情，制定一套符合自身发展特色的利率走廊调控机制，最终提升货币政策的实施效率。
利率走廊的运作机理 利率走廊运转的核心条件在于，中央银行作为货币供给方，能够在市场上设定某一利率水平，承诺在该水平上提供无限供给，以保证市场利率在一个有限的区间内波动。
具体来看（见图1），横轴表示货币供给量（M），纵轴表示利率（i），市场利率为MR。
尽管央行会对外公布市场利率目标为某一特定值（或很小区间），但央行不会将市场利率固定在该值上，否则将会违背市场化调控宏观经济的原则。
此时，为了保证市场利率不会出现大幅波动，央行可以以市场利率为中心，设置限制市场利率波动的上下限，从而构成市场利率波动区间。
假设上限为S，在这一利率水平上，央行承诺提供无限的货币供给，此时如果市场的实际利率水平高于S，则资金需求方就会向央行申请以利率S进行货币贷款，而不会在市场上以高于S的利率进行借贷，市场利率的上限被限制在S;同理假设下限为D，则在这一利率水平上，央行承诺保证一个稳定的收益率D，当实际利率水平低于D，此时资金供给方就会更倾向于将资金存放在央行以获取高于实际利率水平的收益，则市场利率的下限被限制在D以上。
因此，市场利率MR必然会在S与D之间上下波动，最终将市场利率维持在可控水平之内。
利率走廊机制最大的优势在于，央行能够根据自身的实际需要调整市场利率波动的上下限，而不需直接通过利率管制的方式维持利率水平稳定。
当市场相对稳定时，可适当提高上下限范围，为市场利率提供更加自由稳定空间;当市场存在较大风险时，可缩小上下限宽度，防止利率大幅波动造成更大风险。
利率走廊的国际经验实践及操作模式类别 利率走廊作为价格型货币政策调控方式中的主要调控手段，基于其灵活性与可操作性受到了许多中央银行的青睐。
随着时间的推进，这些中央银行基于自身的发展特点演变出一些新的利率走廊操作模式，目前来看主要包括对称系统、地板系统和“走廊+公开市场”操作系统。
对称系统 所谓对称系统指的是利率走廊的上下限针对市场利率（或基准利率）具有显著的对称性。
以加拿大为例，其对称的利率走廊系统在设置上下限时，以商业银行在加拿大央行的超额存款准备金利率为下限（商业银行可以在实际利率水平低于这一利率时，无限制地提升超额存款准备金以保证最低收益），以贷款便利利率为上限，且二者与央行的政策目标利率均相差25个BP（1BP为0.01%）（见图2）。
在此基础上，加拿大央行还通过电子结算系统对商业银行进行监控，要求商业银行每天必须保持头寸为0，这就使得加拿大的商业银行必须在每日营业结束前通过银行间市场抹平自身头寸：当银行出现流动性过剩时，就会在银行间市场通过拆借的方式将资金提供给流动性不足的商业银行，但要求隔夜拆借利率在超额存款准备金利率之上，否则商业银行宁愿以超额存款准备金的形式存放在央行以获得相对较高收益，这就保证了市场的流动性拆借利率必然会大于等于超额存款准备金利率;当银行出现流动性紧缺时，可以在银行间市场以市场利率拆借其他银行的多余资金，但如果市场利率高于加拿大央行所提供的贷款便利利率，流动性需求方则会直接向央行申请拆借以保证自己的最低拆借成本。
从实践情况来看，加拿大央行长期保持了这样的一种具有对称属性的利率走廊系统。
对于对称利率走廊系统而言，由于其上下限相对比较稳定，且央行不会轻易改变这一上下限的设置规则，这在一定程度上很好地稳定了公众预期，使得长期市场利率的波动在不发生外部剧烈冲击条件下能够自发地稳定在均衡水平附近。
因此从长期来看，对称系统的稳定性使货币当局的政策制定成本较低，且对稳定公众预期有显著效果。
地板系统 与对称系统不同，这一操作模式强调市场利率波动的上下限并非必须以一种对称的方式进行设置，在某些特殊情况下可以使上下限保持非对称状态。
以欧洲央行为例，在其设置利率走廊上下限时，初期与加拿大央行一样设置为对称系统，但在2008年全球金融危机爆发后，央行开始收窄上下限的宽幅，并在一定程度上缩窄了政策利率与利率下限之间的宽度。
这样做的原因一方面是由于全球金融危机后央行采取的极度宽松货币政策使利率水平接近0，而现实情况下利率不可能长期为负值（在某些极端情况利率可以短期为负值但不可持续），无形之中就形成了0利率下限;另一方方面欧洲央行也希望在经济处于萧条期时目标利率与利率下限接近，这样能够缩小目标利率在市场力量作用下下浮的空间，可以节省政策制定成本同时使利率水平更加稳定。
从图3中可以看出，欧洲市场隔夜利率在2008年金融危机前与基准利率走势基本一致，但在金融危机后开始迅速下降，并与存款便利利率之间的空间越来越小，而最终利率水平也在很大程度上实现了相对稳定。
“利率走廊+数量调控”操作系统 相较于上述两种典型的利率走廊操作模式，一些经济体在充分利用利率走廊优势的基础上结合传统的货币政策工具，同时从价格与数量两个方面调控宏观经济运行。
使用这一方式的代表性经济体为土耳其。
土耳其央行于2010年底开始正式采用利率走廊模式，意图将利率水平控制在一个较为合理的范围，同时又通过流动性管理的方式抑制市场的流动性供给，从而使其在资本账户完全开放的情况下受到外部冲击造成的负面影响最小化。
由于2008年全球金融危机后土耳其面临外部资本流入导致国内通胀提升的压力，此时如果通过降息方式抑制外部资本进入有可能会导致国内需求旺盛进而引发通货膨胀。
在这样的背景下，土耳其首先通过降低利率走廊下限的方式扩大了政策利率与利率下限之间的空间，缓解了短期资本快速流入，在此基础上又通过提高存款准备金率吸收市场的基础货币，防止出现流动性过剩的情况，可谓一举两得。
土耳其央行正是在充分吸收了1998年亚洲金融危机中泰国宏观政策使用失误的深刻教训，通过利率走廊手段稳定了国际资本流动，同时利用传统的流动性货币政策管理方式维持国内整体流动性稳定。
这种做法十分适合新兴市场国家中资本市场逐渐开放的经济体，具有显著的借鉴意义。
中国利率走廊模式的实践情况及存在的实施约束条件 随着我国以价格调控为核心的货币政策改革进入深水区，特别是利率市场化进程的快速推进，中国人民银行于2013年已经进入了利率走廊模式的探索阶段。
在2013年年初，央行首次推出了常备借贷便利（SLF）这一极具利率调控特色的货币政策工具，并于2015年开市向全国范围推广。
常备借贷便利的推出，实质上就是为市场利率设置了一个走廊的上限，但央行并未为走廊设置一个明确的下限，因此一般来说默认商业银行存放在央行的超额存款准备金利率为我国利率走廊的下限。
此外，我国并没有提出一个明确的政策利率或市场利率，但根据货币政策的实际操作情况来看，央行更倾向于将上海银行间同业拆借利率（shibor）作为政策目标利率。
且从实际运行情况来看，shibor在SLF推出后其波幅并未超过SLF的上限，也从侧面证明了上述观点（见图4）。
然而，我国利率走廊的使用仍处于起步阶段，至今并未遇到显著的冲击，因此利率走廊的上下限是否稳固仍有待考证。
由于我国的利率走廊运作机制相较于其他发达经济体而言比较落后，当前要想完全使用利率走廊模式来替代传统货币政策调控方式还需要一段时间的优化。
具体来看，制约我国采用利率走廊调控宏观经济的主要约束条件包括以下几个方面： 第一，商业银行的存贷款利率与银行间资金拆借利率之间的传导效应有待加强。
目前来看，尽管我国商业银行的存贷款利率已经放开，但可以发现存贷款利率实际上波动仍然不大，主要原因是央行对其存在隐性的窗口指导，这就使得体现市场资金价格的shibor无法有效地将相应的信息传递给存贷款利率，最终导致银行间市场与信贷市场之间产生分割，制约了利率走廊的调节作用。
利率走廊调控效果的显著性关键在于经济参与者能否对央行调控的利率目标有一个相对明确的判断，这一方面取决于利率走廊上下限的约束，另一方面也取决于政策利率本身。
中国目前并未明确央行的政策利率，即使shibor在一定程度上能够作为政策利率的培养对象，但长期来看对经济参与者来说仍然存在很大的不确定性，这将很大程度抑制利率走廊的发挥。
第三，金融结构的固化使得市场融资成本对政策利率的敏感度不足。
尽管我国是以银行体系为核心的间接融资金融体系，但商业银行作为极度风险厌恶者，在投放信贷时往往导致仅部分信誉较高的企业能够获得贷款支持。
金融结构的固化必然导致大量小微企业无法通过银行渠道获得贷款，因此，市场融资成本求与政策利率之间的必然联系受到一定程度的隔离，这也必然为利率走廊机制的有效实施带来阻碍。
中国利率走廊操作模式的选择及具体步骤 当前形势下，中国对内面临着供给侧改革的挑战，对外面临维持人民币汇率稳定与资本项目逐步开放的艰巨任务，种种因素表明，我国在采用利率走廊过程中，更应当倾向于使用“利率走廊+数量调控”这一系统模式。
这一模式能够为我国货币政策由数量型向价格型调控转型过程中提供足够的缓冲，最大限度维持宏观经济稳定。
具体来看，我国利率走廊机制的实现需要经过以下几个步骤： 第一步，逐步优化与完善限制利率走廊机制运行的约束条件。
一是要明确shibor作为基准利率的培养，一方面强化对shibor作为基准利率的引导，另一方面还应当从shibor的定价机制出发，强调其在流动性供需方面的信息传递效率，最终提升其公信力;二是要加快我国货币市场改革，应当丰富货币市场参与者的数量与种类，同时加强对市场的事中与事后管理，在提升资金清算效率的基础上，使货币市场与其他金融市场的关联度更加紧密;三是要完善国债市场建设，应当进一步丰富我国债券市场的交易品种、数量与规模，提升短期利率与长期利率之间的敏感度，提升货币政策利率传导机制的效果。
采用利率走廊模式?{控宏观经济过程中应当在初期选择数量调控为主、利率走廊为辅的方式，这种模式的选择能够为我国货币政策由数量型向价格型转变提供相应的缓冲。
在此基础上，逐步强化公众对基准利率变化的敏感度，引导公众对政策操作的预期与判断从货币供给量、公开市场操作方式转变为对基准利率的变化趋势，提升经济参与者与政策制定者之间的信息透明度。
当第一、第二步目标实现后，央行可以完全采用利率走廊机制对宏观经济进行调控。
在模式选择上可以灵活转变：当经济处于平稳运行阶段时，可采用对称系统的利率走廊模式，这一模式能够最大限度稳定公众预期，使基准利率能够在上下限的约束下更加稳定地变化，从而维持宏观经济稳定;当经济处于非平稳阶段，特别是遭遇负面冲击时，可临时转变为地板系统模式，最大限度缩小基准利率与走廊下限的波动空间，防止利率因外部冲击而发生过度波动最终引发流动性陷阱。
此外，央行还应当在长期实践过程中逐步寻找合适的走廊上下限，因为过窄的上下限会抑制基准利率及时反映出市场流动性供需信息，而过宽的上下限则根本无法起到抑制基准利率过度波动的作用。
央行应当关注利率走廊机制运行过程中的信息透明化建设，强化市场参与者对央行的信心，从而提升货币政策实施效率。
（作者单位：张家口学院）。