中美债券市场托管结算系统比较研究
【摘要】中国与美国的托管结算系统存在许多相似性，两国都建立了中央托管机构，都实行分级托管，并采用“券款对付”。但中国的托管结算系统在很多方面还无法达到美国的水平，这主要体现在中央托管结算机构的服务等方面。针对这些不足，主要的改善措施有：实现托管体系的统一性以及完善中央托管机构的职能等。
一、引言。
一个完善的债券市场，既要具备保障交易信息透明的机制，也要具备保障成交后资金与债券真正过户完结的机制。一般将保障前者的机制称为债券市场的前台，而称后者为债券市场的后台。随着债券市场的不断发展，托管结算系统这一“后台”的重要性日益增加。
在证券托管结算系统的研究上面，国内外学者提出了许多有意义的观点。Meike Dieter在《Clearing house：risk management and role of CCPs》中以欧洲的清算体系为例，对清算所的风险管理作了具体论述，并对中央对手方在金融市场中的重要作用作了概要性的描述。吴方伟（2001）对我国债券市场中央托管结算机构的产生、发展作了详细介绍，阐述了中央结算机构的风险管理准则。袁东（2006）对我国托管结算体制中的诸多缺陷进行了分析，指出我国托管结算系统存在着明显的分割性，并存在法律制度不完善，交易所托管结算系统不规范等问题。白伟群（2007）认为中国的债券市场是以场外市场为主体的，因此必须坚持统一的托管与结算，同时指出引入中央对手方机制对托管结算系统中的净额结算制度与自动融券制度具有重要作用。
从上面的介绍中可以看出，对于托管结算系统的研究，国外学者和国际组织主要是从普遍意义上的制度建设进行分析并提出建议，没有结合中国的实际；而国内学者的研究成果大部分着眼于国内，较少提及国外托管结算系统的具体情况，更缺少我国托管结算系统的国际比较。因此，系统地比较中、美两国债券市场的托管结算体系，对于借鉴国际经验，进一步完善我国债券市场建设具有较强的指导意义。
1.美国债券市场的托管结算机构。美国债券市场采用中央集中托管模式，中央托管结算系统主要由两大机构组成：一个是联邦储备银行，一个是证券存托与清算公司。依据不同的债券类型，债券托管在不同的托管机构：国债托管于联邦储备银行的“电子划付系统”，而公司债、市政债等则托管于证券存托与清算公司的旗下企业——存管信托公司。在清算结算方面，交易所市场的债券通过证券存托与清算公司的全资子公司——全美证券清算公司进行清算，而场外政府债券的清算则通过另一个子公司——固定收益清算公司进行，并通过联储电子划付系统进行债券的划付。
2.中国债券市场的托管结算机构。我国目前实行的是“集中登记，分级托管”，是一种改进的二级托管体系。在该托管模式下的托管机构主要有中央国债登记结算有限责任公司（以下简称中央国债公司）、中国证券登记结算有限公司（以下简称中国结算公司）以及负责柜台市场托管结算的商业银行。在具体分工方面，中央国债公司是总托管人和一级托管人，银行间债券市场的所有债券均由其实行一级托管；中国结算公司是分托管人，负责交易所债券市场的托管和结算；四大国有商业银行是二级托管人，负责柜台市场的债券托管结算。在这样的组织结构下，中国结算公司的成员可以直接在中国结算公司开立账户，而个人投资者需经过代理机构间接实现在结算公司的开户，同时，中国结算公司也在中央国债公司开立了名义账户。另一方面在商业银行的柜台市场中，商业银行在中央国债公司开立代理总账户，客户的债券在中央国债公司进行总托管，而投资者在商业银行处开立账户，在各银行进行二级托管。
1.中美债券市场托管结算系统的相似之处。（1）两国都建立了中央债券托管机构。中央债券托管机构不仅仅是一个单纯的托管结算服务机构，它还是一个完善的金融体系中所必不可少的关键基础设施。中美两国在设立中央债券托管机构前，由于分散托管造成的信息交流不畅，都存在着成本高、效率低的状况，结算效率的低下严重阻碍了债券市场的发展。而设立中央托管机构后，其在实行有力的监管方面、提高市场的效率方面、减少市场的风险方面都起到了关键性的作用。(2)两国都实现分级托管。除了中央托管机构，市场中还必须要建立一个安全性强、效率高的账户体系，才使各投资者广泛参与到债券市场中去。在这个问题的解决上，中美两国都选择了分级的托管体系。在这种制度安排下，债券市场上的所有债券都托管到中央机构处，普通投资者则通过中央托管机构的成员单位开立一个集中性质的代理总账户，广泛参与到债券市场的各个子市场中去。这就使成本大幅降低，提高了托管结算的效率。（3）债券结算都已经引入“券款对付”。“券款对付”，是指在债券结算过程中，债券与资金的交割同步进行并且互为划付条件的结算方式，即通常我们所说的“一手交钱，一手交货”。作为减少结算风险的一种有效手段，券款对付受到了许多国际组织的普遍推崇。从中美两国的实践来看，券款对付有效地维护了交易者双方的平等地位，提高了交易者的信用水平，降低了结算风险，大大提高了债券结算的效率。
（1）“中央对手方”职能上的差异。“中央对手方”是指在债券的交易中，以交易对手方身份介入原交易结算，保证交易一经达成就必须执行的实体。美国的证券存托与清算公司提供中央对手方服务，当交易对盘后的信息返回给参与者时（通常是T+1日），存托与清算公司就对交易合同的最终执行承担起了保证责任。如果一名成员因为各种原因（如破产等）无法对交易了结，清算公司就会自动承担起履行合同的责任。而中国债券市场的中央对手方机制只在交易所债券市场得到了实现。当交易达成后，中国结算公司保证合同的最终执行。但是，占中国债券市场规模90%以上的银行间债券市场至今还没有引入中央对手方机制。在该市场中，中央国债公司只对债券交易办理确认程序，不承担担保责任。
(2)融券服务的差异。美国的中央托管机构在融券服务上已经实现了自动的融券机制。在这样的机制安排下，全美证券清算公司的会员于每个工作日的晚间提交可融出债券的清单，全美证券清算公司作为中央清算方确定可融出债券的资产池。次日清晨持续净额交收系统进行初步清算与结算后，对于成员未履行偿还义务的合同，全美证券清算公司作为中央对手方通过资产池融入债券，同时在融出方的资金账户中贷记全额债券价款，融出方收取隔夜利息。我国银行间债券市场的融券服务长期以来都通过回购方式和直接质押融券方式进行，自动融券机制还有待长期的探索。
(3)清算方式上的差异。美国已经实现了交易的净额清算。提供净额清算服务的主要机构是全美证券清算公司和固定收益清算公司。在该清算方式下，清算机构通过持续净额交收系统在每个工作日终了时，对交易商的应收应付额按照相互轧差抵销的方法进行计算，由此得到交易商的净债权债务。对单个交易商来说，净额付券方和净额收券方不一定是原始的交易对手方，因为这种清算方式是多笔交易同时进行清算，并以净额作为结算依据。我国的银行间债券市场还未引入净额清算，交易者之间的交易还是采用逐笔全额的清算方式。在全额清算方式下，随着业务量的日益增长，会出现清算流程烦琐、工作效率低、成本高的缺陷。
⑷托管结算系统的统一性存在明显差异。我国的债券市场可分成三个部分，一是银行间债券市场，二是交易所债券市场，三是债券的柜台市场。对于三个市场分别设立不同的直接托管机构：银行间市场由中央国债公司进行直接托管；交易所市场通过中国结算公司办理托管；柜台市场则由承办柜台业务的商业银行负责直接托管。由此，我国形成了分市场的托管模式。在这样的模式下，债券市场表现出了较明显的托管体系分割。投资者在不同市场进行转托管实现套利存在较大的障碍，不利于价格的发现功能。美国虽然也存在着不同的托管机构，但是机构间的托管范围并不是以市场为界来划分的，而是按照不同的债券类型，在这样的托管体制下，债券能够较好地在不同的子市场间流动，不存在场内、场外市场的流动障碍，各子市场的价格也趋于一致。
三、结论与建议。
（一）结论。
通过前文论述我们可以发现，中国与美国在托管结算系统上存在着许多相似性：两国都建立起了中央债券托管结算机构，都实行分级的托管体系，并且都采用了券款对付结算模式。另一方面，我国的托管结算系统还与美国存在着许多差异，这主要体现在：（1）在中央托管结算机构的服务上，美国提供的服务更多、更完善，从而也能更好地降低债券市场的风险，提高债券市场的效率；（2）在整个托管结算体系的统一性方面，中国的表现也有待改善。在这些差异性方面，我国做得还不如美国。不断完善这些不足是我国债券市场建设中的长期任务。
1.分阶段实现债券托管系统的融合。在短期内，应不断提高跨市场转托管的效率：一方面应该增加可进行跨市场交易的债券品种，通过完善跨市场托管国债的期限结构，并不断放宽公司债在银行间市场流通的政策，使场外市场和交易所市场的债券在种类和期限上都得到优化；另一方面，应着力解决结算机制差异所导致的转托管效率低下问题，一个可行的路径是进一步建立中央债券簿记系统与分级簿记系统的技术联系，实现中央国债公司和中国结算公司之间的高度协调。在长期中，建立统一的托管结算系统，才能从根本上实现各市场的融合。在这样的体系下，中央国债公司应该作为所有国债的总托管人，中国结算公司则负责债券交易的清算过程和资金的划付，清算后由中央国债公司进行债券的划转。同时，中央国债公司与中国结算公司的成员应统一在中央国债公司开立总结算账户，在总账户下再分别设置不同市场间的交易子账户，以此加强托管结算系统的统一性。
2.在银行间债券市场建立中央对手方机制。建立中央对手方机制能否成功，其关键因素在于风险的控制。在推出的过程上，可以通过部分试点的方式逐步推广到整个银行间市场，选择那些信誉好、且有强烈服务需求的交易者进行初步尝试。银行间市场中的做市商是一个很理想的试点团体。一方面，他们经常出现大额头寸，有着隐匿交易计划进行大额平仓的需要；另一方面，做市商是由主管部门进行过资格审批的，在财力、信誉上都比较理想。试点过程中还应进一步完善中央对手方的内在运行机制。一方面，要建立完善的保证金制度，并对保证金账户进行逐日盯市。另一方面，还要制订风险分担原则，使违约所造成的损失得到合理分担。
3.探索建立净额结算和自动融券机制。引入净额清算必须坚持安全性优先的原则，在实现安全性的前提下提高效率。在开发过程中中应注重自动化电子系统的安全性、稳定性,并制定在突发事件下的应急方案。而引入自动融券机制，必须坚持以下几个原则。首先，中央托管机构本身不参与融券，只是代理成员进行自动融券。其次，坚持双边融券与自动融券机制的相互结合，相互补充。最后，坚持严格的风险控制措施。参考国际上的通用作法，控制风险的具体措施有：一是完善信用评估体系，对参与者的信用进行等级评定；二是完善抵押条款，对抵押品的具体质量要求做出严格规定；三是对风险头寸进行逐日盯市等等。
参考文献。
[1]Meike Dieter.Clearing house：risk management and role of CCPs［J］.中国货币市场,2007(1)。
[2]吴方伟.中央债券托管结算机构的风险控制作用[J].金融研究，2001(9)。
[3]袁东.中国债券市场托管结算系统的问题及改进途径分析［J］. 财贸经济,2006(1)。
[4]白伟群.完善托管结算基础设施推动中国债券市场发展［J］，中国货币市场，2007(6)。
作者简介：冯宇(1987—)，男，苗族，广西桂林人，广西大学商学院，金融学，研究方向：国际金融；陈婉霞(1987—)，女，汉族，广西梧州人，广西大学商学院，金融学，研究方向：国际金融。