股价偏差的信息不确定性与投资者行为效应研究述评
摘要:股市价格偏差问题是金融资产定价理论和资本市场实证研究所普遍关心的问题,对处于发展成熟中的我国股票市场来说对这个问题的研究具有更强的现实意义。现已有大量文献对股市价格偏差开展了研究,研究方法和侧重点各不相同,但基本围绕了两大金融理论展开,即传统金融理论(以EMH理论为代表)和行为金融理论。本文对股市价格偏差,股市价格偏差与信息不确定性、投资者行为效应的关系进行了文献综述,对相关的研究成果作了简评和研究展望。
中图分类号:F820.3 文献标识码:B。
一、引言。
现实金融世界中存在着许多经典金融理论所无法解释的现象(Anormalies),如股市价格对自身内在价值的偏离,我们把这种偏离称之为股市价格偏差。股市价格偏差普遍而大量存在,如我国股市,2001年6月14日上证指数在达到2 245.44点之后,便进入了持续四年之久的大熊市。2006年春节过后,随着股票分置改革的逐步展开,我国股市开始了一轮牛市行情,指数最高一度达到6 124点,但随后股指下滑,到2008年受实体经济萎靡和国际金融危机的影响,股市又一度最低跌至1 664点。根据赵志君(2003)的测算,我国沪深两市股票剩余收益存续期5年、10年、15年、20年对应的内净率分别为1.09、1.19、1.29、1.4,参考相应的市净率标准,股票价格比内在价值高1.3到1.95倍①。
股市价格偏差如果不采取有效措施加以修正,不仅无法发挥出股市本应具有的资源配置作用,而且还会扭曲证券市场的价格信号,促成投机泡沫的形成,这给金融市场的稳定造成潜在威胁,甚至给金融体系乃至实体经济带来巨大危害。如20世纪90年代日本的股市泡沫最终使得日本经济陷入发展停滞;美国高科技股票在2000年价值偏离的巨幅波动造成NASDAQ指数下跌2/3,总市值下降近3.5万亿美元;而我国股票市场价格更是长期背离其内在价值(徐爱农,2007)。
股市价格偏差是指资产实际价格对其内在价值的偏离。按照资产组合大小的不同,股市价格偏差具有不同的研究层面,从个股、产业资产组合的价格偏差,到市场指数、跨市场的价格差异,均有各自独特的研究主题。同一市场中价格偏差的现象,学术界主要从两个方面对其进行了考察和研究。其一,是从资产定价的角度来研究价格偏差异象,通过对偏差的解释来发展有关的资产定价理论;其二,从投机泡沫的角度研究价格偏差的形成、膨胀和破灭的演变过程,利用多种因素和不同理论来寻求准确把握价格偏差的有关规律。这两方面的研究相互联系,相互促进,构成了股市价格偏差的研究体系。
根据理论基础的不同,股市的资产定价模型大体可以分为两大类,一类是基于资产基本价值的现金流贴现模型,即净现值法,它是从公司生产经营的角度去分析资产所获取的未来收益,进而对资产进行估值。另一类是基于资产风险与收益率关系的风险收益模型,它是通过考察资产期望收益率与市场风险的关系,而对资产进行定价。股市中价格偏差现象的存在,在需求上牵引了资产定价理论不断发展。
现金流贴现模型(DCF)由Williams(1938)提出,以上市公司的实物资产为基础资产,以股票价值为衍生资产,其认为股票的价格等于公司未来所获红利的贴现值,即股票价值是股票预期正常收益和剩余收益的贴现值:。
由于股票资产定价采用的是相对定价的方式,因此股市价格偏差的来源具有二维特征。一维是衍生资产相对基础资产所形成的价格偏差,如本文所论述的股票资产价值与其上市公司价值(包含各项收益等)之间存在的偏差;另一维度是指资产所存在的横截面价格差异,比如股票资产(组合)相对其它股票资产(组合)的价格波动差异,两维价格偏差具有正向的相互影响关系。CAPM、APT等定价模型包含了第二类价格偏差。
公式左边表示资产组合期望回报超过无风险利率的部分,这一溢价对三个因子比较敏感,分别是:市场投资组合的超额回报(RM—Rf);小公司构成的投资组合与大公司构成的投资组合的收益差(SMB);高的B/M比值构成的投资组合与低的B/M比值构成的投资组合的收益差(HML)。
三因素模型是经验性的定价模型,其思路是将对风险资产收益有解释能力的因素加入到解释变量之中。但三因素模型仍无法排除还存在其他解释因素的可能性。伴随着对CAPM系列模型难以事实检验的批评,Ross(1976)提出了APT模型。APT运用无套利均衡原理,强调资产收益率受多个因素的影响,因此APT比CAPM更具一般现实意义。当市场不存在任何套利机会时,APT模型的资产预期收益率可表示为:。
APT模型的不足在于,APT模型本身不能确定到底有多少风险因素及每个风险因素的经济含义,这需要根据经验加以确定。因此不确定性问题限制了APT模型的广泛应用。
总的说来,不同的资产定价模型反映了研究者从不同的维度或角度来解释的资产价格变化的规律。虽然各种资产定价模型都难以避免价格偏差现象的出现,但可喜的是,我们发现随着资产定价模型的演进,原有定价模型认为是异常偏差的现象,在新的资产定价模型中便不再被认为是异常了。比如“规模效应”、“B/M效应”对CAPM模型来讲是异常,但对三因素模型却能得到很好的解释。资产定价模型本身的发展将价格偏差现象“统一到一个不需要分裂来看的新世界里”②。
对股市价格偏差另一方面的研究是从投机泡沫的角度展开的,投机泡沫研究主要关注的是资产价格偏离其内在价值后膨胀及其破灭的过程。对投机泡沫的研究可划分为三个阶段:第一阶段是20世纪80年代以前,各国学者对历史上发生的各类泡沫事件进行了定性分析和描述;第二阶段从20世纪80年代初开始,主要以Blanchard and Watson(1982)提出的理性泡沫模型为基础,通过数理分析,建立了各种理性泡沫的数理模型;第三阶段则是自20世纪80年代后期开始,学术界运用各种间接或直接的检验方法对金融泡沫进行了更广泛深入的研究。
投机泡沫对价格偏差的考察是从基础—衍生这一维度着眼的,但实际上,股市投机泡沫(特别是指数投机泡沫)的价格偏差却同时受到两个维度价格偏差的影响。因此我们对于投机泡沫中所出现的价格偏差问题不能简单遵循资产定价理论中的二维视角来进行区分,而是应按泡沫是否由投机预期引起来对价格偏差加以区别。
(1)理性价格偏差。Blanchard and Watson(1982)从理性预期出发,在无套利条件下,利用重复迭代法求解具有理性预期的差分方程,得出了理性价格偏差的解。
Obstfeld and Froot(1991)还提出了内在泡沫模型,也属于理性价格偏差的范畴。内在泡沫假定泡沫本身完全取决于资产的内在价值,一般情况下,如果内在价值增加,泡沫部分也将发生相同方向的变化并随之增加。内在泡沫可以表示为:P(Dt)=Ppvt+B(Dt)=Ppvt+cDλt,其中Dt表示股利,P(Dt)表示资产在t时刻的价格,Ppvt为资产的内在价值,等于所获股利的折现值。B(Dt)是依赖于股利的泡沫成分,并且设定B(Dt)=cDλt,而λ是λ2σ2/2+λμ—r=0的正根。从此公式可以看出,泡沫依赖于作为内在价值替代变量——股利的价值大小,泡沫可以归因于是对股利信息的某种过度反应。内在泡沫模型描述了资产价格泡沫对于价值基础(股利)的依赖关系,它的结论比较符合金融市场的实际,即股票市场价格偏离其价值基础是持续而长期的现象。内在泡沫模型关于股价对红利过度反应的论述和Shiller(1984)的观点基本一致。