我国上市公司纵向并购效率实证分析
[摘要]本文采用以财务指标为基础的综合评价方法对中国上市公司纵向并购的效率进行实证分析，结果表明：纵向并购虽然在并购当年和并购后一年对企业的正面影响不大，但在并购后两年开始业绩就有了很大的提升。
纵向并购就是将具有上下游关系的生产或销售阶段联合起来置于一个企业的管理下，它隐含着消除了合同和市场的变化，而代之以企业内部的交换。纵向一体化是纵向并购的目的和结果，而纵向并购也被认为是纵向一体化的最有效途径。纵向并购可以分为两种：收购对其产品进一步加工或销售的企业，如钢铁企业并购汽车制造企业，称为前向并购；收购或兼并向其提供原材料的企业，如航空公司并购飞机制造公司，属于后向并购。对纵向并购效率的研究一般包括宏观和微观两个层次，宏观主要从社会福利、社会资源配置的角度研究纵向并购对社会总体经济和福利的影响；微观主要从并购和被并购企业自身的角度研究纵向并购是否有助于企业经营效率的提高。在研究方法上，目前也已经由静态研究转向动态研究。动态研究因素综合考虑厂商的其它市场行为, 有利于更客观地评判兼并行为, 丰富制定兼并政策所依赖的理论依据。 本文旨在以我国上市公司为研究对象，实证研究纵向并购的企业微观效率问题。 一、 国内外对企业纵向并购效率的实证分析 国内外在这方面的研究和实证主要运用两种方法：一种是计算并购前后股价变化的非正常收益事件法，也被称为反常收益法（abnormalretunrns methodology）;另一种是用并购前后财务指标的变化来评价并购绩效的财务指标法。在进行实证中经常出现因研究样本、时间、方法不同而研究成果不同的现象。 事件研究方法有着相对成熟的数理基础，在国际学术界已经成为研究并购绩效的主流方法（CAVES，1989）。采用该方法的如密尔福德·格林认为，上世纪80年代兼并高潮时期，并购公司平均每年利润是高潮前利润额的21倍，其中，横向兼并为1.3倍，纵向兼并为3.6倍，混合兼并为2.1倍。De Yong(1993)运用TFA法对1987～***年发生的384起并购案进行了检验，结果发现大多数并购能够小幅度提升企业经营业绩。并购方式的不同对并购后企业经营业绩的影响也具有很明显的差异，其中横向并购和纵向并购在短期内较混合并购更易产生并购后的协同效应，从而提高企业并购后的经营业绩。Rild（1998）以及Mueller（1980）则利用会计数据来衡量并购前后数年时间里利润率或市场份额的变动，研究发现混合并购的结果比横向或纵向并购更有利。 由于事件法所依赖的市场模型法是以股价的波动来衡量企业财富的变化的，国内许多学者认为中国目前的证券市场属于弱式有效阶段（张兵、李晓明，2003），资本市场的有效性存在争议（骆柞炎，2003），同时还存在大量的非流通股，上市公司的股价变化很难衡量非流通股股东的收益变化，所以国内学者多采用会计法对纵向并购绩效进行验证。中国人民大学的方芳（2003）对上市公司2000年发生的并购事件选取了80个样本，其中纵向并购10个样本，对并购样本并购前后的财务数据运用因子分析方法进行并购绩效的实证，得出的结论是：在三种并购类型中，从整合效果看，横向并购绩效最为明显，效果最佳；纵向并购绩效有明显上升的趋势，但仍需要时间的进一步检验，而混合并购绩效不够明显，而且还有恶化的趋势。她同时强调，对纵向并购的实证，由于样本期限较短，依据公开数据所计算出的结论有可能有误差或与事实不符。 冯根福教授（2001）也运用因子分析方法对1995～1998年4年间188家上市公司并购案例，其中纵向并购样本共16个，进行并购绩效实证，得出企业纵向并购的绩效并不理想，尤其在并购第二年后呈快速下降趋势。 当然也有一些学者认为事件研究法具有相对成熟的数理基础，同时中国前几年财务报表式的并购会影响采用会计法的验证效果，仍然尝试用事件法进行验证。上海财经大学的于春晖教授在2002年《不同模式下企业并购绩效的实证分析》中，用1999～2000年沪市资料，采用事件法检验短期内市场对三种并购类型的反应，他选取了59个样本，其中10个纵向并购样本，得出的结论为：从短期来看，市场对三种并购模式均有反应，其中纵向并购的平均超额累积收益(Cumulative Average Residual，CAR)均值最高，与横向并购和混合并购的CAR值差异显著，但是横向并购与混合并购的差异并不显著。他的解释一是可能因为纵向并购的样本量较少，会影响结果的说服力。二是可能因为纵向并购确实较受市场的欢迎。无论是前向一体化还是后向一体化，都可以通过交易内部化来节约组织经济活动和资源配置的成本，从而确实提升利润，所以市场对此反应强烈。 一些学者还运用其他的方法从另外的角度对纵向并购进行了实证。北京大学光华管理学院的靳云汇和贾昌杰（2004）从惯性的角度对企业并购进行了研究和实证，他们认为企业组织生活中存在惯性，企业会趋于重复以前实施过的并购类型，而不管环境是否发生改变。他们运用COX比例风险模型，采用部分似然估计方法对模型进行评估，借助STATA7软件工具对1999～2002年210家制造业上市公司并购事件证明了自己的假设：企业以前实施纵向并购战略的累计次数对企业当前制定纵向并购战略的风险率有正的影响。清华大学经济管理学院的朱宝宪、朱朝华在（2004）选取了1998～2001年之间完成的11起上市公司并购案例为样本，以偏最小二乘回归的计量方法进行证明，发现当并购企业的资产负债情况发生恶化时，收购企业更易采用横向和纵向并购溢价，这与国外公司一般情况相反。 在国内对上市公司纵向并购绩效问题所做的零星实证研究中，主要存在以下问题：样本的数量太少，样本覆盖的年份比较短，样本的不足导致检验结果各不相同，难以推广延伸。 二、我国上市公司纵向并购的绩效实证分析 (一) 样本的选择 本文研究的重点是运用财务会计分析方法对上市公司作为购并公司进行纵向并购后企业内部业绩进行实证。样本事件财务数据的选择均来自上市公司公布的年报和中报数据。上市公司的基本信息和并购类型参考了深圳国泰安公司开发的《中国股票市场研究数据库》（CSMAB）。 本实证选取并购正式公告期为1998年到2002年5年间中国上市公司纵向并购案例共97个样本，由于采用会计法进行实证，实证财务数据包括并购前一年，并购当年以及并购后一年、两年，因此无法以2002年至2004年的案例为样本。在1998～2002年的样本中，由于受2001年前并购案例交易额小的限制，选取样本时做了部分限定，如1998年仅选择了交易金额超过2000万的样本，1999至2001年仅选择了以收购总价占上市公司总资产4%以上的样本。同时，为了实证的准确性，剔除了一年中既进行纵向并购又进行其他类型并购的样本。这样最终的样本量时间跨度为5年，样本数为84个，从研究跨年份和数量上保证了研究检验的准确性。 （二） 研究方法 本文赞同国内大多数学者的观点，认为中国目前股票市场属于弱式有效阶段，并存在股权分置问题，单纯的股票价格并不能完全反映企业真实经营，因此采用会计财务数据来进行比较分析。为使结果更加有效、准确,首先对会计数据进行一些统计处理。步骤如下: 1.选取并购公司并购前后几年年报表中的若干指标建立指标体系； 2. 将这些指标标准化,得到新的指标体系； 3. 将新指标按并购前一年、并购当年、并购后一年和并购后二年分别作因子分析,构造综合评价函数,计算出各公司并购前后不同年份的业绩综合得分； 4.对比并购前后各公司的综合得分的变化情况来评判公司进行纵向并购的效率。