刍议上市公司收购中的反收购制度
摘 要：与上市公司收购相比，我国上市公司反收购的制度体系尚未建立。
我国《公司法》、《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《上市公司收购管理办法》等规范企业行为与证券市场的法律、行政法规、规章都未能将反收购规制问题妥善解决。
通过与西方一些国家反收购制度的对比以及对反收购制度合法性问题的分析，本文对上市公司反收购实践与立法进行了一定的理论探索尝试。
下载论文网 关键词：上市公司反收购；股东大会；管理层 一、上市公司反收购概述 （一）上市公司反收购的概念 反收购是指目标公司的股东为了维护公司、股东乃至自身利益，防止公司控制权转移而采取的旨在预防或挫败收购者收购本公司的行为。
可见反收购的主体是目标公司或者说是目标公司的管理层，反收购的核心在于防止公司控制权的转移。
目标公司管理层之所以积极抵制收购，原因不外以下三点：（1）管理层不想丧失对于目标公司的管理权。
当发生上市公司收购时，收购人作为目标公司新的大股东往往会更换原管理层，这将直接危及原管理层的权力和待遇。
（2）管理层相信公司具有潜在价值，不愿将其潜在的价值与收购人分享，这是商人的基本天性。
[1] 常见的反收购措施，主要有三类：（1）诉诸于法院或者通过证券监督管理机构确认某项收购不合法；（2）采取管理上的策略，如收购前将公司的精华部门处理掉，使用"毒丸战术"将公司搞得一塌糊涂，求助"白马骑士"以提高收购价码等等。
（3）采取股票交易策略，如股份回购，收购对方公司的股票，以防止被收购。
（二）西方主要市场反收购立法概述 反收购措施是在实践中发展起来的，部分措施只注重达到不被收购的目的，而对中小股东的利益却不重视。
为了保证反收购制度的合理、合法、公正，必须对反收购行为进行严格规范和约束。
目前国外成熟的证券市场都已制定了较为完善的反收购制度，其中以英美为典型。
1、英国 在英国，反收购决定权采取的是"股东大会决定"模式。
也就是说原则上禁止目标公司的管理层施行反收购措施，除非经过股东大会的多数通过。
这反映了英国的一个传统观点，作为公司的所有者的股东有权决定公司的最后命运。
其《伦敦城市收购与兼并守则》（以下简称《城市守则》）总则第7条规定，未经股东大会的批准，目标公司董事会不得采取任何可能会导致一项善意要约收购失败的对抗行动。
也就是说当目标公司面临一项接管报价时，如何行动应由股东大会来决定，管理层无权采取任何措施加以阻挠。
2、美国 在美国，反收购决定权采取的是"公司管理层决定"模式，也就是说，目标公司董事会应保持一种积极的态度，在特定情况下，有权利甚至有义务采取反收购措施以阻止收购人的收购。
其依据在于：第一，目标公司董事会采取反收购措施是董事会对公司忠实义务的内在要求。
第二，目标公司的股东是弱者，需要公司董事会的帮助，将其股份出售给出价最高的收购人。
同时，其《威廉姆斯法》把对反收购的制约交给了信息披露制度，这一方面是为了保护投资者，一方面也是希望藉此保证目标公司与收购人之间的平等地位。
[2] 二、上市公司反收购的合法性问题 当上市公司面临收购尤其是敌意收购时，目标公司的管理层的处境是最困难的，因为他们要面临来自收购公司、本公司股东以及债权人的多重压力，故他们在反收购中的角色比较复杂，起的作用也非常关键。
实践证明，一旦管理层决定不接受收购要约后，就不可避免地与收购人发生正面冲突，随之可能会采取有力的措施进行反击。
这些措施的合法性值得探讨。
首先，法律规定可以采取或者至少是法律没有禁止的措施才是合法的反收购措施，而且其必须符合其他有关法律、法规的规定。
如英国《城市守则》规定所有反收购措施必须经股东大会的多数通过。
我国没有采取英国的"股东大会决定"模式，因此反收购措施的运用十分随意，引发了许多的争议。
我国反收购实践中采取的最为常见的措施是在公司章程中增订反收购条款，如公司回购股份。
但我国的《公司法》规定公司不得收购本公司的股票，并且反收购也不在例外的情形之中。
因此，我们要使反收购措施合法化，必须修改目前的相关法律法规，使公司章程中的反收购条款不与现行的有关规定冲突。
其次，各国法律中不论是基于信托理论还是基于代理理论，都规定公司的管理层对公司及全体股东负有诚信义务。
基于此，要求管理层在考虑是否进行反收购及采取何种措施时，应为公司及全体股东利益着想，而不应追求本身利益。
[3]但是，各国现行证券法律法规都没有对公司利益、股东利益和管理层的利益进行合理界定，要其证明管理层侵害公司与股东的利益，证明管理层在反收购中存在恶意也是十分困难的。
故实践中要对反收购措施的合法性问题作一个全面的界定是不可行的。
我们仅能从法理上对管理层的行为进行一定的规制，给出一些基本的依据。
就我国目前反收购实践中管理层运用措施混乱的问题，我们建议我国反收购决定权采取英国的 "股东大会决定"模式，把反收购措施合理与否，对公司和股东是否有害的判断权交给股东大会。
同时，为了保护中小股东的利益，我们建议进行相关立法，禁止管理层采取"毒丸"、"毒药债"等措施来反对收购。
三、对我国上市公司反收购实践与立法的思考 （一）对我国上市公司反收购实践的思考 1、我国上市公司反收购实践概览 中国的上市公司收购始于1993年9月的深圳宝安集团举牌收购上海延中实业股份，同时，这场"宝延风波"也揭开了我国上市公司收购与反收购的历史。
在此后的时间里，我国证券市场又发生了万科控股申华、康恩贝控股凤凰、大港收购爱使等若干起收购与反收购之争。
2、对我国上市公司反收购实践的思考 （1）执法不严 在西方，收购人的收购行为有不合法之处，上市公司或者其股东可以根据相关法律对收购人提起诉讼，要求法院确认禁止收购、或确认收购因违法而无效等。
但在我国，裁判者不是法院的法官，而是证监会的官员。
如"宝延风波"中，延中公司指控收购人宝安集团在持股超过5%的情况下拒绝履行法定的披露义务。
证监会介入调查后认定宝安集团在收购过程中存在违规现象，但却认定宝安集团通过证券市场买入延中公司的股权是有效的，致使延中公司的反收购宣告失败。
（2）信息披露 许多国家和地区的法律规定，目标公司管理层作出的任何反收购决定，必须经过股东大会的批准。
如英国、我国香港地区就将此作为一般性的原则加以规定。
我们认为这一规定是必要的，其可以保障目标公司股东自由转让股份的权利，同时也体现了股东对公司命运的决定，可以防止管理层采取不利于公司的反收购战术来对抗收购人，从而保护自身的利益。
（二）对我国上市公司反收购立法的建议 第一，尽快进行反收购措施的立法，以便首先解决目标公司反收购合法性的问题。
我国只在《上市公司收购管理办法》第33条中对反收购作了原则性的规制，这导致反收购活动中的是非缺乏法定的具体判断标准。
[3]P133 第二，完善公司制度方面的立法。
我们可以规定将反收购的决定权赋予股东大会，禁止目标公司的管理层不经股东大会的同意而采取反收购措施。
第三，制定专门的收购与合并规则。
我们可以参考英国的《城市守则》和香港地区的《公司收购及合并准则》，对保护中小股东利益，反收购措施的透明化，限制某些不利于公司发展的反收购措施等作出规定。
参考文献： [1]北京大学光华管理学院课题组.中国上市公司的反收购措施及其规制[A].上证研究（2003年第2辑）[C].复旦大学出版社，2003.73. [2]徐杰.证券法教程[M].首都经济贸易大学出版社，2002.143. [3]万国华.中国证券市场问题报告[M].中国发展出版社，2003.117. 作者简介:周煜（1983—），男，江苏南通人，南京大学2010级在职法律硕士，江苏省南通市经济技术开发区人民检察院检察员；蒋长永（1983—），男，湖南娄底人，江苏省南通市经济技术开发区人民法院助理审判员。