海昌控股会否极泰来吗？

今年3月在香港上市的海昌控股（02255.HK）真可谓命途多舛，上市半年多股价腰斩，虽然至少已经有6家券商发布研究报告，给予公司买进评级，但市场先生却并不买账。

根据海昌控股招股书，这家公司是中国最大的海洋主题公园运营商，也是中国第二大主题公园运营商。不过，主题公园是一门听上去很美实际上经营不易的生意。中国最大的主题公园运营商是华侨城（000069.SZ），但它同时被界定为一家房地产开发商，在大家已经认定主题公园赚钱不易的前提下，它较早发现在主题公园周边盖房子卖是个不错的商业模式。海昌控股的董事长曲乃杰对华侨城的商业模式必定不会陌生，他创办的海昌集团由海上石油贸易起家，据说拥有中国最大的民营船队，业务除了经营主题公园的海昌控股之外，还有石油贸易、船舶运输和房地产开发等。

主题公园与房地产开发两项业务对应的估值方法完全不同。前者相当于持有能够不断产生现金流的商业物业，对资本要求很高，回收周期相比住宅开发长得多。简单来讲，一项商业物业的回收周期一般超过10年，而住宅开发周期对高周转公司而言甚至可以短至半年左右。海昌控股甫一上市即跌破发行价，很大的原因是市场并不认可它是消费类的主题公园运营商，而将之归为房地产开发商。但将海昌控股归为房地产开发商其实不公平，因为其2013年和2014年上半年来自主题公园的收入均超过了60%，在可见的未来这个比例也不会发生逆转。

如果将海昌控股作为海洋主题公园运营商来看，目前估值谈不上便宜，2013年黑石集团旗下的SeaWorld Entertainment Inc.（NYSE：SEAS）上市，目前股价比上市之初跌去约50%，估值水平与海昌控股相若。不过，海昌控股与SeaWorld有很大的不同，后者处于饱和市场中，收入增长只有个位数，甚至是负数；而海昌控股处于增长中的市场，而且控股股东今年年底还将把两家主题公司注入上市公司，募集的资金主要将用于在上海和三亚两地兴建两座海洋主题公园。因此，海昌控股在接下来两年除了保持健康的有机增长（约10%）之外，还存在新增主题公园带来的增长，我估计公司未来5年的复合增长率应在20%以上。

正如前文所言，主题公园赚钱并不容易，它更多是要考验公司的运营能力。海昌控股目前主题公园的收入来源构成中，门票收入仍占到90%以上，如果能够通过向优秀的主题公园运营商学习，将非门票收入提高，则这一块仍然有较大的增长空间。公司的招股书对此有明确陈述：“2012年，主题公园内的食品、饮品以及商品销售收入占公园运营总收入的8.8%，我们争取把我们主题公园内的食品、饮品以及商品销售占公园经营总收入的比例提高到约40%——即领先的国际性同业所达到的水平。”。

海昌控股是董事长曲乃杰手中唯一的上市公司以及最年轻的业务板块，能够上市首先在于它瞄准了中国蓬勃发展的主题公园旅游这个市场。世界最大的主题公园运营商迪斯尼已经选定上海，而世界第三大主题公园环球影城也要进军北京市场，这都表明中国的主题公园投资热并不是毫无根据。其次，海昌控股早在2009年就引入了战略投资者欧力士，这家日本的企业集团旗下的资产包括日本三个水族馆及多间度假酒店，特别是日本著名的新江之岛水族馆。随后在2012年又引入了弘毅投资作为策略股东。两家有实力的战略投资者为公司成功上市做了很好的背书。

这两家股东入股时对海昌控股的估值分别为约45亿港元和50亿港元，目前二级市场给海昌控股的估值也不过48亿港元。或许是觉得价格实在便宜，弘毅投资和管理层今年均已增持了公司股份，但他们增持的价格比目前的股价高出了至少30%，到底是这些内部人是傻瓜还是市场先生是傻瓜呢？答案也许一两年内就会揭晓。

值得一提的是，海昌的控股股东海昌集团被指利用政府补贴并购海外科技企业的款项去收购法国的红酒酒庄。此消息最早于7月爆出，曾经致使公司股价大跌。但我相信过去几个月里，其负面效应已经完全被市场消化。

最后，我上周末曾带孩子去天津塘沽的海昌极地海洋馆游玩。这个由海昌控股运营的海洋馆开业已经4年，虽说位于天津，但从北京乘城际列车至塘沽站只需1个小时，从塘沽站至海洋馆只有5公里路程。据海洋馆工作人员介绍，他们准备在北京做营销争取客源。这家海洋馆在购物、餐饮方面仍不够有特点，但其动物表演比北京海洋馆的更精彩也更丰富。而北京动物园内的海洋馆规模远大于海昌天津的这个馆，且生意好得不得了。我感觉海昌通过营销推广能获得一些北京客源，但是，如果公司能够在北京开一家（不一定要自己盖场馆），肯定是更加理想的选择。就像星巴克已经是个大品牌仍然要选择在最好的地方开店一样，海昌也没有理由放弃北京这个庞大的消费市场！