[发达国家企业融资模式的比较研究] 发达国家的经济模式
目前发达国企业融主要有两模式种是以英美代表以证券融主导模式。
通对英美模式、日主银行模式和德国全能银行融模式比较研究借鉴国外做法并考虑到我国实际情况我们认我国企业融模式选择可以分两步走是近期渡式融模式即以银行主导接融主模式二是目标融模式即证券融与银行贷款并重、市场约束性强多元化融模式。
任何企业融结构和融方式选择都是定市场环境背景下进行。
特定济和金融市场环境单企业选择具体融方式可能不但是多数企业融方式选择却具有某种共性即常以某种融方式主如以银行贷款筹主或以发行证券筹主这就是企业融模式问题。
由发展国与发达国市场化程不特别是济证券化程不不类型国企业融模式是不。
从发达国情况看目前发达国企业融方式主要可以分两模式种是以英美代表以证券融主导模式证券融约占企业外部融55%以上;另种是以日、韩国等东亚国及德国代表以银行贷款融主导模式银行贷款融约占企业外部融80%以上①。
不尽管日韩等东亚国与德国企业以银行贷款融主但东亚国与德国银企关系、企业股权结构、治理结构和市场约束等诸多方面存着差异我们将对二种融模式再进行细分研究。
下面我们将对这几种融模式分别进行探讨并力图出些可供我国企业融得以借鉴验。
英美企业以证券主导融模式英美企业融般模式及其特由英美是型由市场济国市场非常发达企业行也已高市场化。
因英美企业主要通发行企业债券和股票方式从市场上筹集长期证券融成企业外融主导形式。
由美国企业融模式更具有代表性我们着重从美国企业融实际进行分析。
应该说长期演进和发展美国金融市场体系已相当成熟和完善企业制也已非常完善企业行也非常理性化。
般地美国企业融方式选择遵循是所谓“啄食顺序理论”②(kgrrr)即企业融般会遵循融债融股权融先顺序换言企业先依靠部融(留利和折旧)然再助外部融而外部融企业般优先选择发行债券融金不足再发行股票融。
这融顺序选择反映企业结构是部融占重要地位其次是银行贷款和债券融是发行新股筹。
例如从979年至99年美国企业融占金总额比重直65%以上高99年甚至达到97%平7%;其二美国企业外融优先选择债融而股权融则相对受到冷落例如整80年代美国企业新股寥寥无几多数年份新股发行值这味着许多企业通举债回购股票从侧面反映了美国企业重债融而相对忽视股权融。
从美、日、德三国企业融结构对比表可以看出美国企业金主要融其外融证券融占了相当比重这与美国证券市场极发达有着相关原因;德国企业融比重较高这与美国企业类似但其外融结构德国企业外部金主要银行贷款;日企业外融比重高达66%而其外融主要是银行贷款其证券融比重只有7%银行贷款企业总金占到了59%份额。
可见从外部金看美国企业主要依靠证券融银行等金融机构贷款也占了不比重而日和德国企业外部金主要银行贷款。
美国企业股权结构和治理结构从企业股权结构看美国企业持股主体历了由人股东完全持股到人股东与法人股东共持股历史演进。
这是因美国济主体是私有济这种济是以人产权制基础所以美国由市场济早期美国企业几乎全部是由人股东持股但近二十年美国机构持股得到快速发展目前总量上约占美国全部上市公司股50%其总产已由950年070亿美元增加到990年58万亿美元③主要机构投者是共基金、保险公司、养老基金和捐赠基金等。
这些机构投者把众多、分散额投者金集起进行分散风险组合投应该说机构投者快速发展美国人投企业开辟了交易成更低、风险更介机制。
尽管美国机构投者快速发展但由这些机构都是实行分散投机构投者投单企业特别是企业比重并不高因而使得美国企业股权结构高分散许多企业往往有成千上万股东而且股东持有股份多5%以下。
高分散化企业股权结构对美国企业融体制形成及其运行产生了独特影响。
其明确清晰所有权关系是实现现代公司有效配置基础因不管企业是以人持股主还是以机构持股主企业终极所有权或所有者始终是清晰可见所有者有明确产权份额以及追相应权益权利与承担定风险责任;其二高分散化人产权制是现代企业赖以生存和市场得以维持和发展润滑剂因高分散化股权结构味着作企业所有权供给者和者都很多当股票买卖者数量越多股票交投就越活跃股票让就越容易股市规模发展就越快企业通市场投融就越便捷④。
这种股权结构对美国企业治理结构影响是投者作所有者(委托方)难以真正对企业理人员(代理人)起到监督作用。
这是因方面占有股权微不足道股东有“搭便车”(rrg)倾向他们既不关心、也无力左右企业理人员工作;另方面由机构投者并不是真正所有者而只是机构性代理人代理基金受益人运作基金他们是“被动投者”(vvr)主要关心企业能付给他们多少红利而不是企业营坏和投项目运营情况当机构投者发现所持股票收益率下降就会立即抛出所持股票套现退出而根无介入改组企业理人员。
因由美国企业股权结构高分散企业所有者无力、也不愿采用投票选择方式约束或改组企业理人员换言通“用手投票”机制约束理人员借以改善企业治理结构作用是很对企业理人员约束主要市场力量和作用。
市场力量作用包括股票市场、商品市场、理人市场等多种形式。
这些市场机制都能对企业理人员施加影响使其目标行有利所有者。
这些市场力量数股票市场对理人员约束作用强也直接。
股票市场对理人员约束主要体现两方面是“用脚投票”机制对理人员约束。
由美国股票市场非常发达股票交易成较低当企业股东对企业营状况不满或对现任管理层不信任就可以股票市场上抛售所持股票股东股票市场上量抛售股票结使得该企业股票价格下跌而股价幅下跌往往会使企业面临系列困难和危机如企业形象不佳、产品销售受阻、市场份额下降、银行减少或停止贷款甚至提前收贷财状况恶化。
这系列连锁反应往往终导致企业破产倒闭等通常当企业股价幅下跌董事会便会认理表现不佳从而很可能直接将其撤换这就是“用脚投票”对企业理人约束机制。
企业营状况不佳、营业绩下滑其股票价格将会随下跌当股票下跌到远远低企业产价值以下由股票价格较低其多数股权极易被其他战略投者收购然这些收购者凭借所掌握股权提议召开新股东会并接管了公司将原理层撤换这就是兼并接管机制对企业理人约束即企业理人存着被“恶收购”风险。
企业理人了避免企业被接管以致使己失业就会尽力营企业使企业保持良业绩这样就可以使企业股票价格保持较高水平而不易被收购。
值得提是美国企业兼并接管市场是美国企业治理基约束机制尤其是80年代兴起杠杆收购方式使得美国企业出现恶收购狂潮据统计接管活动达到高峰988年美国企业接管交易总价值达到3亿元当年世界收购总额70%以上⑤。
3法律对金融机构持有企业股份限制从法规和监管角看美国法律般禁止金融机构持有企业股份。
对银行而言933年格拉斯—斯廷格尔法几乎完全禁止银行拥有公司股份例如该法案不允许银行拥有任何单公司5%以上股份就是持有少数股份也不得参与股利分配银行信托部门虽然可以代客户(受益人)持有股份但是不能把其受托金0%以上投任单公司并且有其它法律鼓励信托机构持股进步分散;除银行以外其他金融机构公司股份方面投也受到法律限制例如纽约州保险法规定任人寿保险公司可以投其它公司股份产不得超公司总产0%并且投单公司股份产不得超公司产%⑥;外美国法律也限制非金融企业持有其它企业股份。
日及东亚国企业以银行贷款主导融模式日企业融般模式与特相对英美等国以证券融主导外融模式日、韩国等东亚国外部金主要是从银行获取贷款。
据青木昌彦研究日主银行制包括三相补充部分⑦()银行与企业建立关系型契约;()银行形成相委托监管特殊关系;(3)监管当局采取整套特别监管手段如市场准入管制、“金融约束”、存款担保及对市场融限制等。
日主银行融模式是济高速增长期形成战日所重建金主要银行随着济增长所金越越多银行金比例不断增长相对应是股权融迅速减少企业对银行贷款依存不断提高。
957年到97年日企业金构成融(折旧和利润留成)所占比重仅56%—377%企业金主要依赖外融;外融银行贷款所占比例很高直0%左右而股票和债券融所占比重则从957年—959年85%下降到970年—97年83%⑧呈下降趋势。
正是这种企业我积累能力低而证券市场又不发达情况下日企业形成了以银行贷款主融模式。
而且日银行与企业这种关系是比较稳定旦结合就很难变动这样就逐渐地形成银行体制这种独特融模式。
主银行体制融合了银行与企业、企业与企业以及银行与监管机构相关系。
日几乎每企业都与某银行保持着密切关系这种关系常常被称系列(Kr)⑨融包括长、短期贷款但也涉及债券发行支持、股权投、支付结算以及各种不信息和管理方面等。
值得是到70年代期随着日济高速增长终结企业营战略变和日股票市场发展日企业逐渐增加证券融比重但以银行贷款主导融格局并改变。
企业股权结构及治理结构从企业股权结构看与英美国企业不是日企业产权制主要是以法人基础即日企业法人持股占有绝对比重据统计989年日人股东持有股票只占6%如按股票价金额计算只占05%⑩而70%以上股份是由各种法人机构即银行、保险公司和企业所持有。
与英美等国企业单向持股不日企业往往相持股若干相持股公司形成了较密切关系相支持、相依赖形成了所谓“企业集团”。
产生这种持股结构可能有几原因其可能是与日95年以前财阀传统相关其二是日法律与英美等国法律不对企业相持股几乎没有限制其三日东方社会结构和化特征有定关这种东方化体现企业控制机制方面就是日企业兼并接管活动很少发生。
从企业治理结构看由企业股权结构原因日企业接管交易很少发生类似英美企业恶性收购活动就更少了因日企业对理人员激励与监督主要不是股票市场而是银行体系。
由以主银行首银行贷款几乎成日企业金唯渠道且银行往往与企业相持股主银行就牵头对企业实施相控制。
如企业营状况良支付正常则主要由各有关企业依相关持股关系进行基上是被动监督;而旦企业营出现异常财危机显现出整治理结构马上就入由主银行牵头积极干预状态。
般地如某企业不能对其某债权人履行清偿义债权人就会将所拥有债权让给银行由银行定采用何种干预方式。
当然主银行体制与相关公司是种动态监督关系对营状况较企业相机控制几乎毫无作用但对出现财危机企业控制权常常会落入主银行手。
要指出是进入80年代以主银行重要性已下降。
3法规对银行持股限制和对非银行金融约束与英美国不是日对金融机构持有其它企业股份管制较少反垄断法可能是其唯约束。
般地日并不禁止商业银行持有公司股份尽管这些银行受到反垄断监管直到987年单银行持有单公司股份才被限制到0%(5%)。
样保险公司持有单公司股份被约束不超0%。
并且日对反垄断法执行并不象美国那样严厉。
但是与英美等市场济高由化国不日、韩国等东亚国存着严重“金融抑制”。
这突出表现两方面其日政府对非银行金融采取了严格压制政策日直到80年代期法律和管制环境直限制企业从银行以外金融融例如直到80年代初期日企业仍然难以直接从外部金融市场筹国债券市场只对少数政府拥有公司或电力等公用事业开放987年以前日完全禁止企业发行商业票据直到987年政府才允许企业发行商业票据对股票交易虽然没有直接限制但对股票交易课以重税情况直延续到988年;其二是政府利率管制。
80年代期以前日政府直实行严厉利率管制政策政府以官定利率形式人地压低存贷款利率。
通保持低储蓄利率银行可以以低市场利率贷出金并仍然获利这样就可以使非银行金融逐渐丧失竞争力。
韩国企业融是以银行等金融机构主并辅助以政策性金融融模式具体不再细述。
3德国企业全能银行融模式3融般模式与特德国企业融模式基上与日相都是以银行贷款融主不德国实行是种全能银行融体制。
顾名思义德国全能银行是“全能”可以主地从事从商业银行到投银行广泛业也就是说银行既可以从事吸收存款、发放贷款业也可以直接进行证券投;并且全能银行可以持有任何非金融企业任何数量股票。
显著影响就是德国企业普遍推崇追长期价值由产生融方式主要依靠身积累再投和银行贷款。
与日相似德国证券市场不够发达规模较可以说是西方主义国相对例如990年末整德国市场化总额只有560亿马克而期美国纽约交易所3万亿美元;988年德国股票交易量85万股而纽约证券交易所989年交易量007万股。
从上市企业看德国上市公司数量也较少如990年底上市公司不到德国股份公司总数四分;从人投者看德国持有股票庭只有7%而美国则高达30%以上。
989年德国庭储蓄率%而美国56%这反映了德美两国企业金差异。
3企业股权结构及治理结构从企业股权结构看由人对企业直接投甚少德国企业持股结构多法人持股这与日企业相类似。
德国企业所有权集很高持股者主要银行、创业族、基金会、其他公司和政府等。
虽然德国银行般并不是企业股东它持有股份只占德国国所有上市公司股份9%但是银行除直接持有公司股票外还能代表其所托管许多人股份参加每年召开股东会行使投票权例如988年末德国银行储存客户股票就达到5亿马克约占国股市总值0%再加上银行己持有股票银行直接管理股票就占到德国上市公司股票50%并且些全能银行常常从债权人开始发展成企业股东。
这样银行许多公司监事会占有席位并直接影响着管理层因德国全能银行对企业具有很有效投票权利德国银行已成企业治理结构非常重要力量对企业治理结构产生着重要影响。
33法规对银行持股限制和对非银行金融约束德国对银行与企业持股没有严格法律限制如前所说德国实行全能银行制全能银行实质是种垄断银行制银行既可以从事存贷款等般商业银行业又可以从事证券投等投银行业还可以从事信托业等并且银行可以持有任何比例公司股份仅有许多谨慎法规限制银行对企业持股但是这些谨慎性法规约束力并不太强持股集方面几乎没有什么限制。
但是德国政府对非银行金融也采取了严格压制政策这也与日相类似。
德国政府对非银行金融约束主要通两手段是严格而烦琐发行审批制二是对证券交易课以重税。
当局般要企业发行申请必须得到德国济部批准这样企业往往不能所选择佳发行证券及得到所因相对银行贷款融而言发行债券实际成较高并且证券交易税还会给二级市场加上沉重担由这两因素德国企业发行商业票据和长期债券长期受到阻碍股票发行和交易样受到各种税赋制约结是客观上使得发行股票和发行债券作种外部融形式与银行贷款相比缺乏竞争力。
国外模式比较和借鉴我国企业融模式现实选择从上面分析可以看出由社会历史化和制特别是企业制等社会环境不不国企业融模式是不样。
从发达国实际情况看主要有两种比较具有代表性融模式种是以英美等国代表以证券市场主导融模式也就是青木昌彦所说保持距离型(r"lgg)融制3这种融模式下企业所要外金主要通证券市场上发行证券筹集银行则处相对次要地位银行与企业关系并不是十分密切因对企业营者约束主要不是银行而是发达证券市场确切地说是证券市场兼并与接管机制和“用脚投票”机制;另种是以日、德等国代表银行导向型融模式日和德国分别称“主银行制”和“全能银行”融制也就是青木昌彦所说关系型融(rllg)制这种融模式银行与企业关系密切企业般都与己主办银行有着长期稳定借贷关系主银行几乎“包办了”这企业所有融但是银行对企业监督与控制也是非常有效特别是企业财?纯霾?b;佳更是如。
值得是许多国融模式都是这两种模式种或改良例如东亚国融模式就类似日和德国以银行主导融模式这包括亚洲许多新兴工业化国如韩国和泰国等而国融模式也有类似性质因国曾模仿日要国有企业建立主办银行制变革。
但这两种融模式究竟哪种更优直是人们争论焦应该说这两种融模式都有己优势因它们都促进了相关国济发展只是所适用环境不而已。
以证券主导融模式要有发达证券市场、明晰私有产权制和完备法律法规与配套;而以银行主导融模式则适应庞银行体系以及政府对济领域较强干预。
从济增长角出发银行导向型融模式有助形成技术与密集型型企业集团使其成国民济复苏和崛起支柱可以政府实施“赶超型”济政策提供体有力地推动国民济快速地增长如日和韩国等国战较短期实现了济复苏和持续增长;而相比而言英美证券融主导融模式难以形成长期而又稳定银企关系定程上削弱了政府对济发展推动作用但是从济与金融稳定角看日德以银行主导融模式由银行与企业相持股而排斥了市场竞争容易掩盖财危机与各种矛盾会导致金融风险积聚和爆发而以证券主融模式能够有效地发挥市场机制和法律监管作用证券市场又易分散、释放和化金融风险可以避免金融危机发生不会引起整济金融领域动荡。
例如90年代日泡沫济也暴露了企业分依赖银行政府通银行保护企业形成所谓保护舰队可以说透明低、制约力差和不良贷款加剧了济泡沫和日银行业危机。
从我国实践看实际上我国直实行以接融主融模式5八十年代初制定金融体制改革方案我国金融管理层学习和研究了市场济发达国验种是欧美强化市场和直接融作用另种是日强化银行和接融作用。
政府从当实际情况出发更多地借鉴了日模式重银行贷款融作用忽视并限制直接融和市场作用。
我国以银行贷款核心接融集金支持济高速增长期是非常有效对我国实施“赶超”战略起到了重要作用它极地推进了我国济体制改革和连续0年济高速增长这主要表现()政府可以通银行集量金投入重产业和重项目建设增量方面进行济结构调节;()银行贷款弥补了政府无力拨补国有企业金不足;(3)政府通控制贷款和货币发行结合财政政策对国民济进行宏观调控速快、效明显6。
但是国0多年济改革单银行贷款式接融弊端已充分暴露出有借款企业即使有钱也不想还贷成了型关系型融;震动力。
政府通变动贷款规模调控济速快命令下达全国立即可以收紧贷款或放松贷款但往往“刀切”缺乏弹性效益企业首先受到影响效益差企业已占用了贷款也归还不了而且不能通市场随进行微调只能是到了问题严重才发现不得不从上到下用行政手段调控对济震动损失也。
由我国还是处市场化改革初期发展国还处社会主义初级阶段我国人国民收入很低证券市场也不太发达济证券化水平还不高并且我国政府实行是种渐进式推进济改革。
因借鉴国外做法并考虑到我国实际情况我国企业融模式选择可以分两步走是近期渡式融模式二是目标融模式。
作近期渡模式可以采取以“接融主直接融辅”融格局即日德以银行主导融模式但是并不是照办日和德国做法而要根据国实际情况进行制创新要构建市场济条件下微观济主体实施国有银行商业化、股份化和国有企业公司化改造力发展非银行金融机构和民营金融机构进步规和发展证券市场努力提高证券融比重还要吸取东亚金融危机日和韩国验与教训防止政府通银行对企业保护和政府对银行行干预。
基础上随着市场济体制完善和成熟我国企业融模式将逐步渡到目标模式。
渡模式应是行发展、平行定位多元化融模式即证券融与银行贷款并重、市场约束性强融模式。