货币错配 [货币错配现象的理论解释及其对我国的启示]
摘要货币错配是发展国普遍存现象;严重货币错配可以对国济金融稳定性和济政策有效性产生非常不利影响。
特别是当前济全球化不断加深情况下货币错配对济冲击还会通产债表等渠道国与国相传染进而可能对整国际金融市场产生冲击。
我国货币错配现象与多数发展国相比有着身些独特性表现货币错配性质差异、汇率波动方向差异、外汇管理制差异、国济形势差异等四方面。
因如何通政策制定和市场深化控制货币错配风险已成目前国部分学者所关问题。
货币错配(rr)是发展国济发展程普遍存现象,它会对国宏观济造成广泛影响并定条件下甚至会引致货币危机和金融危机爆发。
特别是当前济全球化不断加深情况下货币错配对济冲击还会通产债表等渠道国与国相传染进而可能对整国际金融市场产生冲击。
拟对货币错配现象各种理论释进行梳理基础上讨论其对我国借鉴和启示。
、货币错配现象及其产生背景货币错配问题早期研究出现对货币危机研究献(k996999;lvl999)。
[3]0世纪90年代以货币危机频繁爆发特别是东南亚金融危机所呈现出特研究者提供了新这使得相关研究获得了较进展。
随着对危机爆发原因和传导机制研究不断深入西方学者研究视角也从单纯地重发展国宏观济政策、宏观济基面、部金融市场不完善等逐渐渡到了国际金融市场不完善和发展国部微观济主体等方面。
而发展国宏观及微观上所普遍存产和债上货币错配现象引起了研究者广泛重视。
他们认由发展国金受制国金融市场不完善而无法得到满足进而不得不借助国际金融市场发行以外币计值债券这就造成了发展国产和债计值币种不致产生了货币错配现象。
[]g(00)考虑到了产和债两方面认货币错配是指债与收入计值货币不致现象。
他们认货币错配是指权益实体净值或净收入(或两者兼而有)对汇率变动非常敏感现象。
从存量角看货币错配是指产债表(即净值)对汇率变动敏感;从流量角看货币错配是指损益表(即净收入)对汇率变动敏感性。
相比较而言Glrr(00)定义综合考虑了发展国济主体产与债两方面并从存量和流量两角进行了分析与发展国现实情况更相涵义也更广泛。
货币错配概念提出人们研究发展国微观济主体行与宏观济稳定关系提供了新桥梁对济政策制定和执行有着重要义。
二、货币错配现象若干理论假说对发展国货币错配现象进行研究学者们从国外金融市场不完善性、汇率制、宏观济政策制定和执行等不角进行了释提出了不理论假说。
他们认新兴市场济国发生货币危机深层次原因是由原罪引起;他们还进步提出了国际原罪和国原罪概念。
前者是指由发展国国际金融市场上只能获得以外币表示借款而引致货币错配和期限错配这使得发展国债头寸暴露汇率风险下;者是指由发展国身金融市场不发达即使国债券市场上也无法获得长期借款而这又构成了国原罪。
[]但也有学者对国原罪提出了质疑。
因grl(003005)考虑到有些发展国债券市场已获得了较发展他们对原罪概念进行了修正排除了国原罪含义。
这就是说原罪专指发展国由无法国际金融市场上发行以币表示债券而引致货币错配和期限错配。
[78]了阐述原罪概念义他们把原罪指标与债不耐和有效货币错配总额()两指标进行了对比构建了基原罪指标上衡量货币错配指标。
他认发展国由原罪问题而不得不国际金融市场上发行以外币计值债券从而导致新兴市场国产生严重货币错配;了减轻货币错配程和风险新兴市场济国不得不积累了量外币产而这又增加了新兴市场济国成支出。
[9](二)超越原罪(Brgl)假说原罪假说试图从上释发展国货币错配现象但由其先验地假定这些国金融市场落性因而这假说不免显得简单化。
他们认原罪假说歪曲了发展国货币错配真实情况忽略了发展国金融市场快速发展因而他们对货币错配涵进行了界定。
他们认货币错配反映是汇率变动对收入支出流折现值影响致可以表现两方面()金融产和债货币面值其他条件不变情况下产净值对汇率变动越敏感货币错配情况也就越严重;()收入和支出流现值对汇率变动敏感程。
相对原罪假说该假说认货币错配主要起因新兴市场济国身政策制定和制建设方面存缺陷。
针对这些缺陷他们从金融市场完善、宏观济政策改革等角提出了相应政策建议。
了量新兴市场济国实际货币错配总额他们建立了己指标对国和地区货币错配情况进行了计量。
[6](三)债不耐(blr)假说Rrl(003)提出了债不耐假说即指发展国无力使外债安全水平达到发达国所能达到水平。
他们认对发展国债不耐原因考察和程测量对估计其债可维持程、债结构调整(指债合约重新签订相当部分违约)、市场体化和国际上给予发展国贷款围都有重要义。
通对9世纪0年代以00多国违约历史进行研究他们得出了以下结论()国违约历史、债水平和宏观济稳定性对债不耐有着较强释力。
()发展国债危机具有周期性即济高涨期相对较高收益率吸引了量外流入导致债水平急速提高;而旦济进入衰退期外会急剧下降导致危机出现。
(3)国国债危机出现往往先外债危机出现。
[0](四)害怕浮动(rlg)假说lvRr(00)等对金融危机新兴市场济国汇率制进行了检验发现多数宣布采用浮动汇率制国仍然利用利率政策稳定汇率这导致了这些国利率和外汇储备不稳定,故他们把这种现象称害怕浮动症。
害怕浮动假说主要结论有两项()许多国声称离开了可调节钉住汇率制但这必确实。
()新兴市场国有充分理由不让汇率分波动以保持汇率稳定。
害怕浮动假说主要政策建议是对新兴济体说由有结构性不适浮动理由这些国应当实行完全美元化。
[]三、货币错配理论模型和实证检验了探究货币错配对国宏观济影响机制学者们通济主体产债表把济主体行与宏观济稳定性系起构建了不理论模型进而把银行、企业、居民和政府等济主体系起。
这类研究多集考察了汇率变动情况下济主体行是如何通产债表效应或放效应对国宏观济产生影响并通实证分析检验了引起发展国货币错配原因以及对政策影响。
()货币错配理论模型两部门结构模型rllr(00)构建了包含贸易部门和非贸易部门两部门模型对等收入国信贷渠道影响进行了研究。
他们认等收入国由政府惧怕面临外部冲击部分外债压力企业会破产进而造成国济衰退他们会对这部分企业提供系统性担保;而这种担保存使得企业忽视了已有汇率风险特别是国利率和国际市场上利率存较差异企业会更加倾向从国外获得金这导致了等收入国普遍存着货币错配问题。
分析他们进步区分了贸易部门和非贸易部门面临外部冲击两部门获得外部金信贷市场是不对称。
贸易部门不仅可以从国融还可以从国外获得所金;而非贸易部门要获得国外融却相对较难。
因非贸易部门相对说面临较破产压力。
而产债表效应则进步放了其对国济影响。
他们认产债表效应影响下国力图通影响利率进而调控投货币政策效力会被弱化。
稳定政策不仅应该关通货膨胀率还应关信贷增长和两部门信贷市场不对称性。
[]lll(00)建立了基产债表分析框架对新兴市场济国政府部门和私人部门产债情况进行了研究。
他们认新兴市场济国政府和私人部门产债存着期限错配和货币错配情况由引起危机会部门相传染终会引起整国危机。
因国货币政策、财政政策和汇率政策调整以及国干预不仅应针对国整体错配还应重视国部各部门错配情况。
[3]微观主体行模型Gk(00)讨论了债美元化通银行产债表渠道对国济影响。
这前提下他们通构建国开放济模型探讨了货币错配效应对货币政策影响。
模型他们假定国违约风险取由信息不对称而导致国银行产债表恶化。
他们研究结显示货币错配情况下稳定汇率政策选择对保持银行产和债稳定作用要以通货膨胀率目标利率政策。
[]Zlr(00)模型分析了发展国银行和企业存两种情况种货币错配与期限错配并存;种仅仅存货币错配情况。
他们认货币错配情况不论是浮动汇率体系下还是固定汇率体系下都是可能存。
国汇率存不稳定有可能存多重衡种是衡币升值、银行脱离困境、企业投外币得到满足;种是坏衡币幅贬值、银行和企业面临破产危机。
而恰当货币政策()降低利率以提高企业当期收入和收入现值从而使其产状况得到改善;()外汇市场上增加外币投放量降低市场上币贬值预期都可以促使企业和银行摆脱货币错配程高带困境使济向衡发展。
[5]gl(000)提出了由信贷约束和名义价格刚性引起货币危机模型用考察面临货币危机不货币政策可能导致不结。
由企业存着货币错配情况这币贬值名义价格刚性下会增加企业外币债降低其利润率进而影响到企业融能力;这会引起国投和产出下降并终导致对国货币降低引起币进步贬值。
他们认货币政策是通贴现窗口部分或全部地冲销公开市场操作所带面影响。
[6](二)对发展国货币错配现象实证检验目前对发展国货币错配进行检验仍处发展阶段多数检验都是围绕着验证各假说发展国存性、导致货币错配原因以及对宏观济政策影响等几方面进行。
对各假说实证检验grl(003005)通构建原罪指标对发展国原罪情况进行了测量结显示货币危机前期原罪程较高。
他们通对该指标不断修正提出了指标测量货币错配程并检验了指标与指标相关。
[78]Rrl(003)采用机构投者杂志制定机构投者系数(R)作国违约代理变量选取53国97900年数据通两步算法(即首先计算R值和标准差把它们划分三群体;然再参考BG数值把群体再划分四子群体并通截面回归法对不群体进行检验)结显示历史上违约较严重国其债不耐情况比较严重;由每国历史不样所以其安全债率国与国也是不。
[0]zgZrgvg(00)运用rb模型构建了立方程组以分析980年以造成发展国实际汇率制和官方宣布汇率制差异。
[7]对发展国实际汇率制进行分类他们分别采用了Lvrzggr(000)聚类方法[8]和RrRg(00)平行市场方法[9]结显示济规模较、通货膨胀率较高以及货币错配较严重发展国害怕浮动(rlg)。
这些国不得不依靠其外汇储备频繁干预外汇市场这使得这些国外汇储备波动较货币政策也面临较压力。
而拥有较发达金融机构和对控制力较强国则表现出害怕钉住(rggg)因这些国真实汇率变动往往会其官方宣布汇率变动。
对引起货币错配原因实证检验对引起货币错配原因分析学者们多数是围绕着发展国金融市场不完善、制不健全、政策不合理、宏观济和政治不确定性等因展开而国金融市场不完善则被多数学者认是引起发展国货币错配现象主要原因。
因其方面会导致发展国不得不依赖外部金支持国济发展;另方面会导致缺乏相应对冲工具以控制货币错配而这些又会对发展国宏观济政策造成影响。
grl(999003)、Glrr(00)、g(005)等都认发展国金融市场不完善是导致外债美元化主要原因。
[][7][6][0]假设前提上学者们检验了国宏观济政策、通货膨胀率、济发展水平等变量对货币错配影响。
而lgr(00)、Glk(003)、l(00)等从国外债角对发展国害怕浮动症进行了实证分析结发现债美元化是发展国患上害怕浮动症主要原因。
[3]Bgrrk(00)实证研究表明新兴市场济国通货膨胀率往往比较高而且波动较这对这些国货币错配及其国债券市场发展产生了重要影响。
{}而grl(003b)针对济学界所讨论引起原罪原因进行了实证检验结显示原罪程与国规模有较强相关性与通货膨胀水平和国济发展水平弱相关与新兴市场济国货币政策和财政政策不完全可信性相关性也不显著。
[]3对宏观济政策影响货币错配现象存限制了发展国政策制定和执行空并使其宏观济政策稳定性受到了影响削弱了其济政策效力。
Brl(00)对30新兴市场济国进行了实证检验结显示货币错配程严重国当其面临偿付力约束往往会产生或激化期限错配程;而货币错配和期限错配两者交错影响会进步导致国产出不稳定必将对其济政策产生较影响。
[5]lvRr(00)ll(005)认发展国企业和银行存冲销以外币表示债币贬值会导致其债担加重和产净值减少这会造成些企业和银行破产进而使国济陷入困境因发展国普遍害怕浮动。
发展国了稳定汇率不得不进行频繁干预这使其货币政策受到了很限制。
[][6]kv(00)认债美元化使那些以通货膨胀作货币政策目标国不得不更加关汇率变动;了维持汇率稳定它们甚至不惜以牺牲货币政策目标代价。
[7]而lll(00)其两部门模型基础上运用VR方法对等收入国信贷渠道货币政策传导作用进行了检验。
他们选取了八等收入国和三发达国采用外币借款利率差、净财富、真实汇率、国生产总值、国贸易部门与非贸易部门产量比率等变量进行检验结显示等收入国信贷渠道货币政策传导发挥了较强作用。
[3]Brl(006)以法国876年放弃复位对济影响样进行了考察结发现币贬值情况下货币错配对济主体违约概率有着较影响。
[8]四、走出货币错配困境路径选择货币错配对发展国宏观和微观济都带了较影响甚至某些情况下会对国济造成很面冲击进而影响整国际金融市场稳定。
0世纪所爆发危机特别是东南亚金融危机所造成危害给人们留下了深刻印象。
因如何走出这困境是研究者乃至整新兴市场济国都十分关问题。
对研究者从国际和国两方面提出了方案。
grl(003b)、Rllrgl(005)认有效方法是通国际社会努力允许发展国国际金融市场上发行以新兴市场国货币综合指数(x)计值债券;[][9]而xl(006)通构建粘性价格下三期叠代货币危机模型对种观进行了肯定。
[30]Krgr(000)胆地提出了可以通要七国集团立法要其金融机构只能向新兴市场国发放以贷款国货币计值贷款以消除货币错配。
{3}国际方案虽然可以消除发展国货币错配现象但是由涉及到整国际社会利益调整其实施难较、可行性较差。
Brl(00)对目前已摆脱了原罪困扰美国、加拿、新西兰、澳利亚和南非历史(800000)进行了考察得出这些国能够摆脱原罪困扰原因健全而又可靠财政机构、可信货币制、金融发展和重事件冲击。
[3]l(005)认浮动汇率制可以增加企业对货币风险敏感从而有利降低企业货币错配程。
[3]Lv(003)认美元化对发展国是有害对他提出了胡萝卜加棒(rrk)方法即用审慎管理抑制美元化程棒政策和加快国金融市场发展胡萝卜政策。
[33]Glrr(00)针对发展国现状提出了加快国债券市场发展和完善、实行稳健货币政策和财政政策、浮动汇率制、加强发展国债管理、维持适当外汇储备和加强发展国制建设等揽子方案。
[6]可见国方案学者们普遍重视发展国金融市场完善主张通审慎宏观济政策加强对外债管理和增强其可信性;而持有适当外汇储备对加强防风险能力也具有定作用。
五、借鉴与启示货币错配概念提出深层次地分析发展国济发展状况提出了新标准和思路。
从传统国际公认些标准看005年我国对外债率6%远低国际上通认0%安全线;外汇储备约外债余额3倍济发展处较发展状态。
但是从货币错配角看005年我国金融机构国外净产达到900多亿美元金融机构外币存款66亿美元可见我国有着较外币产暴露汇率风险下存着定程货币错配问题。
西方学者研究多数只是到了发展国较净外币债对国济金融稳定性影响;而目前我国情况是有着较规模净外币产005年仅金融机构和居民外币产就达到了万多亿美元。
二汇率波动方向差异。
0世纪90年代发展国都面临着币贬值进而引起外债担加重压力;而目前我国99年人民币超贬国际收支连年保持着较顺差使人民币直面临着较升值压力特别是005年7月至006年7月人民币约升值了35%目前人民币升值预期仍较强烈。
三外汇管理制差异。
目前我国对项目管制仍较严格外汇管理上仍实行强制结售汇制而这与西方学者所研究0世纪90年代发展国金融由化浪潮所普遍存项目放开情况有较差异。
四国济形势差异。
目前我国济基面是十分健康背景下金融深化步伐也不断加快特别是005年7月汇率形成机制改变使我国金融改革步伐进步加快这也加快了我国货币错配风险由宏观层面向微观层面移速。
由以上这些特可以看出我国货币错配现象显得更复杂但也说明了对进行系统研究重要性和迫切性。
当前济全球化程不断提高我国金融改革也已走到了关键期对如何通政策制定和市场深化控制货币错配风险已成目前国部分学者所关问题而西方学者相关研究则我们提供了较视角和方法。
结合西方学者们所提出防措施我们认今我国应从以下几方面控制货币错配风险。
西方学者多认发展国债券市场落致使济主体不得不助国际金融市场发行以外币计值债券进而引起货币错配问题。
我国金融市场近些年获得了较快发展但是债券市场发展速却很慢甚至接近停滞不前程。
截至00年底我国股票市场流通市值达到379亿元国债和政策性金融债券余额35亿元而企业债余额却仅69亿元。
进入005年随着我国对企业债管制放松当年发行额达到了07亿元显示了我国债券市场强发展潜力。
二加快金融产品创新尤其是对对冲类产品开发。
当前我国金融机构金融产品开发和创新上动力远远不足已不能满足当前济主体。
随着我国货币错配风险向微观济主体移微观主体对规避汇率风险产品将会不断增加。
如这种得不到有效满足将会放微观主体对汇率变动敏感进而可能从国部对济和金融稳定造成冲击。
目前我国金融机构外币存款规模日渐增长因而对对冲类金融产品必须达到定规模。
三加强对外债管理和控制。
总体说我国外债总额仍远远处安全线以下但是近几年我国短期外债总量增长较快005年短期外债余额约占外债总额56%高国际上安全线。
随着我国项目放开对外债管理将会更加困难因当前要完善对外债管理体系增强管理和控制外债能力。
从国际验看尤其要对金融部门和非贸易部门外债管理和监督。
四适加快汇率制改革。
强制结售汇制下我国近年外汇储备随着出口增长而获得了较幅攀升这期货币错配风险基上通国对汇率水平维持而集宏观层次。
005年7月我国汇率形成机制发生了重变化这使得货币错配风险开始向微观济主体移;但是强制结售汇制却限制了微观济主体对货币错配风险防能力。
对应加紧对强制结售汇制改革对鼓励出口政策进行调整。
西方学者研究表明国货币错配水平高低往往与政策可信性和通货膨胀历史有着较密切关系而发展国政府往往具有通货膨胀倾向。
对方面应我国宏观济政策稳定性和延续性;另方面要增强货币政策独立性;适当机把货币政策目标由货币供应量调整通货膨胀率。
六鼓励走出战略实施。
目前我国金面总体说较宽松外汇储备也连年快速增加而这也促使我国货币错配风险不断积聚。
因可支持批具有定规模和实力企业走出国门加强对外投这既可以扩企业知名和市场占有率又可以降低国总体货币错配程。
七鼓励企业国上市。
目前我国些产状况较、盈利能力较强、规模较企业都热衷国外上市这不仅不利对国金充分合理运用而且还加重了我国货币错配程;也不利我国金融市场长远发展和完善。