我国创业板市场发行制度改革前瞻性研究——以境外成熟市场为借鉴
2009年3月31日，经国务院同意，中国证监会正式发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》（以下简称《创业板发行上市办法》），并自5月1日起施行。
2009年10月30日，首批28家创业板公司在深圳证券交易所正式上市交易，标志着我国创业板市场建设正式启航。
然而，由于创业板在我国还属于新鲜事物，在创业板市场建设过程中还存在诸多有待完善的制度性问题。
为此，笔者在对境外成熟市场创业板发行制度进行认真研究的基础上，就我国创业板市场发行制度改革做了一些前瞻性的研究，以期对推动我国创业板市场在法制化、规范化的轨道上有序、快速发展有所助益。
一、存量发行制度的引进 20世纪80年代以来，美国、英国、香港等境外成熟市场国家和地区，为了确保并提高其证券市场的竞争力，对证券发行方式不断推陈出新，存量发行与储架发行便是其中最大的亮点也是最为成功的创新之处。
毋庸置疑，上述发行方式的创新，很值得我国正在建设中的创业板市场参考和借鉴。
（一）境外成熟市场有关存量发行的具体制度 1、美国有关存量发行的具体制度美国《1933年证券法》确立了证券发行注册制度，要求所有证券除非存在豁免注册的情形，否则都应经过注册后才能公开出售。
目前，美国发行人的证券发行可以分为两种方式：一是由发行人向社会公众公开发行新的证券，称为增量发行，由于公开发行事先经过注册，因此这部分证券可以通过公开市场自由出售；二是老股东公开出售限制性证券，称为存量发行。
存量发行应该严格遵循《1933年证券法》和SEC规则144（Rule 144）等相关规定。
[1] [1] 在美国，发行人IPO时或者再融资时，可以单独或者综合运用增量发行和存量发行两种发行方式。
1980—2008年间美国企业共有8752起IPO发行。
其中，包含存量发行方式的IPO共有2930起，占IPO总数的33.48%。
此外，据统计，从2004年到2007年底，以IPO方式赴美上市的中国内地中小企业共57家，其中纽交所23家，NASDAQ 34家。
在这些企业中，“发售新股+老股东出售”（即增量发行+存量发行）在IPO 中被普遍采用，其中NASDAQ 有24 家采用，纽交所有17 家采用。
这与我国的中小企业板有重要区别，也反映出了两个不同市场IPO 制度的重大差异。
NASDAQ 中采用这一方式的24 家企业中，老股东出售股份占IPO 发售股份比例平均为15.60%，7 家超过30%，最高为38.15%（“如家”）。
纽交所中采用这一方式的17 家企业中，有3家老股东出售股份占IPO 发售股份比例超过了30%，最高为46.79%（“迈瑞科技”）。
[2] [2] 根据规则144的规定，限制性证券包括以下两类：一是受限证券（restricted securities），指未经注册而由发行人或其关联人私售的证券，主要指私募发行的证券（含上市前和上市后私募发行的部分）；二是控制证券（control securities），指发行公司的关联人所持有的证券。
关联人是指直接或间接控制发行人或被发行人控制的任何人，以及与发行人一起直接或间接受到共同控制的任何人。
在实践中，一般指持股10%以上的股东、董事、高级管理人员等。
根据《1933年证券法》和规则144的规定，要公开出售限制性证券（即存量发行）又可以通过两种方式实现：一是请求公司（发行人）将该部分证券向SEC提请注册，注册后可自由出售给社会公众；二是按照规则144规定的条件进行出售。
但是，如果限制性证券的持有人不属于发行人的关联人，那么只要其持有时间达到二年，就可以公开出售而无需遵守规则144规定的条件。
此外，限制性证券的持有人也可以采用私下转让的程序，即向特定投资者转让。
但是在买受人受让之后，并不改变这些证券的性质，买受人在公开出售时仍要遵守规则144的规定。
[3] [3] 具体而言，规则144下限制性证券的转售条件包括：（1）信息披露要求。
如果发行人是报告公司（reporting company），要求在转售行为发生前十二个月内发行人按规定提交了所有报告。
[4] [4]（2）持有期间。
如果发行人是报告公司，则从发行人或者其关联人处取得限制性证券后须持有六个月以上才能转售；如果发行人为非报告公司，则为一年。
该期间从购买这些证券并足额付清股款的时候开始计算。
但是，如果发行人的关联人通过公开市场购买证券的，不受本项条件的限制。
（3）出售数量。
前述持有期间届满后，每三个月可以出售的证券数额不能超过已发行证券的1%或四周内 [5] [5]平均周交易量的较大者。
两个以上的关联人为转售证券而成为一致行动人的，各自出售的证券应当加总计算。
（4）交易方式。
证券销售应以如下方式进行：经纪商交易、直接与做市商交易、无风险的本人交易。
[6] [6]执行此类交易的经纪人不能收取高于正常水平的佣金，卖方或经纪人都不能招揽、引诱买方购买这些证券。
（5）事前申报。
拟转售的证券在三个月内超过5000股或售价总额超过5万美元的，转售人在向经纪商下单转售的同时，应当向SEC和证券交易所提交144号表。
[7] [7] 2、英国有关存量发行的具体制度在英国，发行人的证券发行主要可以分为两种方式：一是公募制（Public Offers），即增量发行；二是让售制（A Make over for Sale），即存量发行。
公募制（Public Offers）是发行人对社会公众投资者普遍公开发行证券的方式。
当发行人发行股票时，通常由发行人在报刊上刊登广告，公布发行股票的公司资本、财务、经营状况，宣布该公司发行股票的价格、数量和发行日期。
投资者对其公开招股说明书加以审查和分析，认为满意时即可在申购期认购。
发行代理机构根据认购者人数，决定全额满足或者部分满足申请数额。
股票发行通常由发行代理机构负责包销，筹资企业付给发行代理机构的费用通常为股票发行价值的1.0%－4.5%。
但如公募发行的数量很小，其费用有时可高至发行金额的13%以上。
让售制（A Make over for Sale）是指发行人股东在报刊上刊登广告，宣布愿以一定价格公开让售其股票。
在实际业务中，最常用的方法是由证券中介机构全部予以认购，然后再按同一方式转售给公众投资者。
除转售原有股票（存量发行）外，发行人也可以同时发售新股票（增量发行），以便发行代理机构转售，从而达到筹措新资本的目的。
这种方式多为大公司、大企业使用。
为防止发行失败，往往也先安排包销，然后再由包销机构予以转售。
从股票发行公司的角度看，让售制与公募制几乎无什么区别。
但从发行目的来看，让售制订在于谋求股权的分散，而公募制则主要在于筹措新资金。
1980年—2008年间，英国证券市场共发生了1527起IPO，其中有283起包含了存量发行，占所有IPO发行数量的18.53%。
3、日本有关存量发行的具体制度 日本的股票发行机制经过了***年、1997年两个时点的重大转变。
***年以前日本采取固定价格发售机制，***年至1997年间采用了差别价格的拍卖发售机制，1997年以后开始采用美国式累计订单询价发售机制。
1980—2008年间，日本包含存量发行的IPO共1874起，占所有IPO数量的85.85%，是所有国家和地区中存量发行最普遍的一个。
目前，许多日本公司在IPO时都采取发行新股与存量发行相结合的方式，存量发行部分被用于行使超额配售权，主承销商根据新股发行的市场需求情况，可以向老股东要求超额发行不超过新股发行数量15%的存量股份。
4、香港地区有关存量发行的具体制度存量发行在香港被称为“发售现有证券”，1980年—2008年间，香港市场股票IPO发行中包含存量发行的共有175起，占总发行量（804起）的21.77%。
根据香港联交所《主板证券上市规则》 [8] [8]第7章和《创业板证券上市规则》第10章的规定，新申请人（发行人）可采用下列任何一种方式安排证券上市：A.发售以供认购；B.发售现有证券；C.配售；D.介绍上市；D.香港交易所接纳的其它方式。
上市发行人可采用下列任何一种方式安排股本证券（无论是否属已上市类别）上市：A.发售以供认购；B.发售现有证券；C.配售；D.供股；E.公开售股；F.资本化发行；G.代价发行；H.交换、代替或转换证券；I.香港交易所接纳的其它方式。
由此可见，在香港，不管是IPO还是再融资时，发行人均可单独或者综合运用存量发行（发售现有证券）和增量发行等多种发行方式。
[9] [9] 香港联交所《主板证券上市规则》第7.06—7.08条和《创业板证券上市规则》第10.07—10.10条对存量发行（发售现有证券）做了具体规范。
根据上述规定，所谓发售现有证券（offer for sale）是指已发行证券的持有人或其代表，或同意认购并获分配证券的人或其代表，向公众人士发售该等证券。
如属以招标方式发售证券，发行人须令香港交易所确信分配基准公平，而每名按同一价格申请认购同一数目证券的投资者，均获同等对待。
采用发售现有证券方式上市，必须刊发上市文件，而该上市文件须符合《主板证券上市规则》第十一章或者《创业板上市规则》第十四章所述的有关规定。
此外，采用发售现有证券方式在创业板上市，还必须符合《创业板上市规则》第16.07 条、 [10] [10]16.13条 [11] [11]或16.14条 [12] [12]的刊登规定。
5、台湾地区有关存量发行的具体制度在我国台湾地区，存量发行被称作公开招募（secondary distribution），《台湾地区发行人募集和发行有价证券处理准则》（2008年7月30日修订，以下简称《处理准则》）第五章专门对公开招募（存量发行）做了具体的规范。
《处理准则》第61条首先从法律的角度认可了有价证券持有人的公开招募（存量发行）行为：“有价证券持有人依本法第二十二条第三项规定 [13] [13]对非特定人公开招募者，应检具有价证券公开招募申报书（附表二十三），载明其应记载事项，连同应检附书件，向本会申报生效后，始得为之。
未依本法规定办理公开发行之有价证券，其持有人拟申报对非特定人公开招募时，应先洽由发行人向本会申报补办公开发行审核程序，在未经申报生效前，不得为之。
有价证券持有人依第一项规定提出申报，于本会及本会指定之机构收到有价证券公开招募申报书即日起届满七个营业日生效，并准用第十二条第二项、第十五条及第十六条规定。
第一项及第二项规定于依法律规定所为之拍卖或变卖程序，不适用之”。
此外，为降低此类发行行为中隐藏的信息不对称风险并确保公众投资者的利益不受非正当损害，《处理准则》对此类发行行为在信息披露、资格条件、承销和定价方式上做了规范，分别规定在该准则第62条 [14] [14]、63条 [15] [15]、64条 [16] [16]和65条 [17] [17]当中。
（二）我国创业板市场引进存量发行制度的必要性与法律可行性分析 1、必要性分析 ①引进存量发行制度，有利于纠正当前企业“轻改制重融资”痼疾，提高证券市场的整体功能当前，由于受体制、机制、环境等多种因素影响，我国部分上市公司存在重包装、轻改制，重融资、轻回报，重脱困、轻发展等问题，既严重制约了我国资本市场的持续健康发展，也不利于上市公司长远发展。
因此，在创业板市场引进存量发行制度，有利于纠正企业“轻改制重融资”痼疾，把一些无融资需求的好公司引进创业板市场，从而有助于提高证券市场的整体功能，对股市的长远发展有利。
②引进存量发行制度，有利于解决企业首次发行融资金额和市场流动性之间的矛盾《证券法》要求企业首次向社会公众发行的股份至少应达到发行后总股本的25%（总股本在四亿股以下的）这一比例，往往会导致创业板企业首次发行融资额过多，超过企业实际资金需求，引起募集资金的闲置和浪费。
据统计，前三批28家创业板公司拟募资67.4亿元，而合计实际募资达154.8亿元，平均超募125%。
采用存量发行，使原股东持股的一部分进入市场流通，就可以较好地解决这个问题。
③引进存量发行制度，有利于满足不同企业的上市需要资本市场是企业融资的场所，但并非所有企业上市都是为了融资。
现实中有相当一部分企业，其有着良好的经营现金流，其上市的主要目的可能是为了提高企业的知名度和规范程度，为企业长远发展打下良好的基础。
如果公司不缺钱却上市融资，容易造成募集资金的闲置，降低公司的净资产收益率。
④引进存量发行制度，有利于提高风险投资资金的使用效率存量发行允许原股东在企业首次发行时就可以出售其所持股份，对于风险投资来说，便于其投资的及时退出，加快资金周转速度，提高资金使用效率，扶持更多的创业企业。
⑤引进存量发行制度，有利于新股询价制度的推行因为对于发行人募集资金项目前景而言，投资者从不同的角度会得出不同的结论。
但对于目前公司而言，行业研究员均可以作出类似的估值结论，不会出现询价相差太大的现象。
引进存量发行制度，无疑有利于新股询价制的推行，也有利于降低市场的波动风险。
2、法律可行性分析 ①我国主板市场曾经采行过国有股存量发行方式，且目前境内国有控（参）股企业境外发行上市仍然采用存量发行方式，创业板市场引进存量发行制度，在实践上已有先例为完善社会保障体制、开拓社会保障资金新的筹资渠道，支持国有企业的改革和发展，国务院于2001年6月6日发布了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》。
《办法》第五条明确规定：“国有股减持主要采取国有股存量发行的方式。
凡国家拥有股份的股份有限公司（包括在境外上市的公司）向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股；股份有限公司设立未满3年的，拟出售的国有股通过划拨方式转由全国社会保障基金理事会持有，并由其委托该公司在公开募股时一次或分次出售。
国有股存量出售收入，全部上缴全国社会保障基金”；第六条规定：“减持国有股原则上采取市场定价方式”。
《办法》发布实施以后， “烽火通信”、“北生药业”、“江汽股份”和“华纺股份”四支新股IPO时，采取了增量发行和国有股存量发行向结合的发行方式， [18] [18]国有股按10%比例进行存量发行。
此外，天大天财等上市公司再融资时，也采用了增量发行和国有股存量发行相结合的发行方式。
[19] [19] 2002年6月23日，考虑到解决股权分置问题的长期性和艰巨性以及证券市场的波动，国务院决定，对国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。
但企业海外发行上市仍然要按原《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》第五条的规定，按融资额的10％存量出售国有股。
近年来，建设银行、中国银行等境内公司在香港发行上市时，也均采取了增量发行和国有股存量发行向结合的发行方式。
由此可见，我国主板市场曾经采行过国有股存量发行方式，且目前境内国有控（参）股企业境外发行上市仍然采用存量发行方式。
②我国《证券法》、《公司法》等现行法律法规并未禁止采用存量发行方式，创业板市场引进存量发行制度，在法律上没有障碍《证券法》第十条规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券”；第五十条规定：“股份有限公司申请股票上市，应当符合下列条件：（一）股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行；（二）公司股本总额不少于人民币三千万元；（三）公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上；（四）公司最近三年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载”。
由上可见，我国《证券法》规定经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准，发行人可以公开发行证券，符合第五十条规定的，可以申请在证券交易所上市交易，《证券法》并未禁止采用存量发行方式。
此外，《公司法》第一百四十二条规定：“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。
公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让”。
我们认为，该条规定也不构成创业板市场引进存量发行制度的法律障碍。
其主要理由为：假设某个创业板公司在IPO时采取了增量发行和存量发行相结合的发行方式，公司增量发行新股2000万股，原股东存量发行400万股旧股，上述发行方案已经中国证监会核准。
那么，原股东存量发行的400万股，经过中国证监会核准公开发行后已为社会公众所持有，其性质已变更为社会公众股，不再属于“公开发行股份前已发行的股份”，因此，不需要遵守“自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让”的规定。
基于上述，我们认为，将来在创业板市场引进存量发行制度，在实践上已有先例，在法律上没有障碍，因此，是切实可行的。
（三）借鉴境外成熟市场经验，在我国创业板市场适时引进存量发行制度早在2005年全国证券期货监管会议中，中国证监会主席尚福林同志在关于继续落实“国九条”的讲话中就明确指出，2005年将 “研究推出首次发行股票公司存量发行试点。
推动大型优质企业在境内发行上市，优化上市公司的市场组织结构”。
因此，建议借鉴境外成熟市场经验，将来在我国创业板市场中引进存量发行制度。
具体而言，有两条立法路径可供选择： 1、借鉴台湾模式前已述及，在我国台湾地区，存量发行被称作公开招募，台湾地区的有关法律对此并未进行详细规定，而是在台湾金管会发布的《台湾地区发行人募集和发行有价证券处理准则》（2008年7月30日修订）第五章专门对公开招募（存量发行）做了具体的规范。
因此，我国可以借鉴台湾模式，将来修改《创业板发行上市办法》时在其中增加有关存量发行的规定。
2、借鉴香港模式与台湾模式不同的是，香港地区没有在《证券及期货条例》以及香港证监会发布的规章中规定存量发行制度，而是在香港联交所《主板证券上市规则》第7.06—7.08条和《创业板证券上市规则》第10.07—10.10条对存量发行做了具体规范。
因此，借鉴香港模式也是在我国即将推出的创业板市场中引进存量发行制度的另外一条有效路径，即将来修改《深圳证券交易所创业板股票上市规则》在其中增加有关存量发行的规定。
二、储架发行方式的引进 （一）境外成熟市场有关储架发行的具体制度储架发行又称储架注册（shelf registration），是指监管部门一次性核准或者注册发行人的发行申请，然后由发行人、承销商根据实际需要，分次择机发行证券募集资金。
储架注册制度能够提高证券市场的效率，已普遍为一些发达国家所采用，除美国外，英国、加拿大、日本、 [20] [20]法国、西班牙、比利时等国都有类似的制度，发展中国家，如马来西亚，也采用了该制度。
1、美国有关储架发行的具体制度 1983年11月，美国SEC在经过多年实践的基础上通过了规则415，在制度层面确立了储架注册制。
储架注册制是SEC监管理念变革下在发行制度方面做出的重大改革。
[21] [21] 因为按照《1933年证券法》规定，证券发行实行注册制，除了法定可以豁免的情况外，发行证券均需向SEC注册，SEC对发行人的注册声明要进行审查，在注册声明生效前，不得发行证券，注册声明生效后，发行人需按照注册声明书的内容立即发行证券。
这种传统发行注册制是美国证券法上信息披露和证券发行同步和一致性要求的逻辑结果。
而储架注册制则允许符合一定条件的发行人在注册声明生效后，无需要立即实施所注册的证券发行，而选择在将来的一定期间内视情况发行证券。
储架注册制为发行人带来的利益主要有：第一，多次发行一次注册，降低了发行证券的直接成本（包括会计、律师、承销成本等），提高了发行效率；第二，发行人可根据实际融资需求和市场波动情况选择有利的发行时机并确定发行条件，这不仅解决了资金闲置问题，还可以降低发行人证券发行的实际成本，因为发行人往往可以争取到较好的发行条件（较低的债券利率）；第三，由于无需在注册生效后立即发行，发行人利用发行期间的灵活性可通过招投标方式寻求承销费用和条件较为优惠的承销商，承销费用较传统注册制下大大降低，不仅如此通过招投标方式寻求承销商的过程加大了承销商之间的竞争，降低了承销差价，这也是储架注册制推出后受到投行反对的一个重要原因。
由于储架注册制给发行人带来的成本节省利益，在推出伊始就受到发行人的欢迎。
自正式采用规则415以来，SEC逐步扩大其适用范围和增强其灵活性。
1994年SEC通过降低表格F—3的适用条件扩大了外国私人发行人（foreign private issuer）适用储架注册制度的范围，并允许外国私人发行人采用“普遍储架注册制度”。
1996年SEC将适用表格S—3/F—3的市值要求由有公众持有的有投票权的股票市值达7500万美元修改为公众持有的普通股（有投票与没有投票权的均包括在内）市值达7500万美元，储架注册制度因此扩大适用到较小的发行人。
此外，美国储架注册制度适用的主体相当广泛，除开放式基金管理公司、单位投资信托、外国政府等外，其他类型的发行人均可采用储架注册制度发行证券。
2、欧盟有关储架发行的具体制度 2003年11月4日，欧盟通过了新的招股说明书指令—《关于证券公开发行或上市交易时发布的招股说明书的2003/71/EC号指令》（Directive 2003/71/EC of the European Parliament and of the Council on prospectus to be published when securities are offered to the public or admitted to trading and amending Directive 2001/34/EC）。
《指令》参照美国的相关制度，建立了颇具特色的储架注册制度，为在受管制市场上频繁融资的发行人在发行计划（offer programmes）或抵押债券（mort—gage bonds）中提供“快车道”（fast—track）程序和新的登记文件系统。
[22] [22]根据该登记文件系统，招股说明书由三份独立文件组成：发行人信息的登记文件（registration document）、关于证券信息的证券附注（securities note）及一个概要附注（summary note）。
这些文件由母国主管机构审查与归档，并在公布后12个月内有效，而登记文件每年可以进行一次更新，一次更新将在接下来的12个月内有效。
[23] [23]这三份文件的审查可以遵循独立程序，一旦登记文件已经主管机构审查，只需要草拟另外两份文件并经主管机构审查就可以进行证券公开发行。
若发行人草拟的登记文件未经审查，则这三分文件包括更新的信息均须经主管机构审查方可进行证券公开发行。
[24] [24]可见《指令》的规定没有完全照搬美国的储架注册制度。
美国储架注册发行文件在两年内有效，《指令》规定的招股说明书仅在12个月内有效，这一时间限制更有利于主管机构对证券发行进行适时监管，如果出现不利情况也便于及时纠正。
并且，《指令》规定登记文件可以不受次数限制地进行更新而持续有效，进一步减小了证券发行人对发行人信息重复登记的负担，提高发行效率。