对外汇储备适度规模的分析：理论方法与中国实证
摘 要：截止到2006年9月末我国外汇储备余额已达9，879亿美元，然而外汇储备和其他很多经济变量一样存在一个适度规模的问题。本文首先介绍了衡量外汇储备适度规模的几种主要的方法；然后对我国外汇储备的适度规模进行了实证分析；最后针对我国超额外汇储备的管理问题提出了一系列的建议。
Abstract：Until the end of September of 2006， the balance of China‘s foreign exchange reserves has reached 987.9 billion US dollars. However， foreign exchange reserves and other economic variables should have a proper scale. This paper introduces several main methods for measuring proper scale of foreign exchange reserves， makes empirical analysis of proper scale of China‘s foreign exchange reserves and gives a series of suggestions according to China‘s huge foreign exchange reserves management.
Key words：foreign exchange reserves； scale； properness 外汇储备作为平衡该国国际收支、稳定该国货币的汇率、维护国家资信和防范经济金融风险的金融资产，其额度如果过低，是不合时宜的。然而外汇储备额度过高又等于使这部分可用做投资的资产闲置，因为持有外汇储备的同时，就意味着放弃了在国内使用它所可能获得的收益。因此外汇储备和其他很多经济变量一样存在一个适度规模的问题。尤其是我国自1996年末外汇储备首次突破1000亿美元以来，就一直是处于迅速增加的趋势。近两年，我国外汇储备更是以每年2000亿美元的速度攀升，2006年2月份超过日本成为世界第一外汇储备国。中国人民银行公布的数字表明截止到2006年9月末，外汇储备已达9879亿美元，距1万亿美元仅差121亿美元。按照前9个月平均每月增长187.7亿美元的速度，我国外汇储备在11月初即可增至1万亿美元。我国的外汇储备规模是否适度?如果过剩，如何运用和管理超额的储备?这些问题已成为理论界争论和研究的热点问题。 一.衡量外汇储备适度规模的理论方法 1.比例分析法 决定适度储备量的比例分析法是采用储备与其他一些经济变量的比例水平来衡量储备适度性的一种常规方法，经常使用的比例关系有储备对进口(R/M )、储备对国民生产总值(R/GNP)以及储备对外债(R/D)的比例关系，其中储备对进口的比例关系最流行。R/M最早是由美国著名经济学家R..Triffin所倡导，这种方法是他在对1950—1957年间12个主要国家的储备变动情况进行实证研究后于1960年在《黄金和美元危机》一书中提出来的。 Triffin认为，评价一国一段时期的储备适度性水平需要考虑多种因素，但考虑到数据的可得性和计算的简便性，需要选择一种合适的方法。他提出，储备对于年进口的比率就是这样一种合适的方法。Triffin根据实证研究得出的结论是，一国的储备对进口的比例一般以40%为适度，低于30%就需采取调节措施，最低不能小于20%。按全年储备额对进口的比率计算约25%，即一国的储备量应以满足三个月的进口为宜。这种储备适度性决定理论的最大优点是简单易行，它直截了当地提出了一个明确的储备量指标，因此被普遍接受并广泛运用于实践。除R/M比率之外，储备对国民生产总值(R/GNP)、储备对外债(RID)的比率也被用来作为判断一国储备适度性的标准。这些比率的提出，对R/M比率起到了一定的补充作用。 2. 成本收益法 孔立平：对外汇储备适度规模的分析：理论方法与中国实证西方经济学认为，要实现最大的经济福利，必须使这一经济行为的边际成本等于所获得的边际收益，从而达到一种利润最大化的最适度状态。自20世纪60年代以来，这种成本收益法被一些经济学家用来研究外汇储备的适度规模问题。福利最大化的条件是边际成本等于边际收益，确定最佳储备量水平也可以运用这一理论。在这里，持有储备的成本不是指储备货币的生产费用或保管费用，而是指牺牲运用其它真实资源的机会成本，其边际机会成本呈递增性。根据成本收益法，确定一国最佳储备量的条件可表示如下： dC/dR=dB/dR(1) 式中，C为持有储备的机会成本，B为持有储备产生的收益，R表示持有的储备量。运用成本收益法探讨储备需求并将其模型化、具体化的经济学家，主要有H. R. Heller和J. P. Agarwal。 由于Agarwal模型是在Heller模型基础上，克服Heller模型的某些不足，充分考虑到发展中国家和发达国家在制度和结构方面的差别，主要为发展中国家建立起来的一个储备决定模型。因此我们主要介绍Agarwal模型。按照Agarwal确定储备需求的标准，发展中国家的储备持有量，必须能使其在既定的固定汇率上融通其在计划期内发生的预料之外的国际收支逆差，同时使该国持有储备的成本与收益相等。至于如何确定持有储备的机会成本和收益，Agarwal认为，用储备货币进口必需的投入后能够生产出来的那部分国内产品就是持有储备的机会成本。对于持有储备的收益，Agarwal是用一国在发生短暂的、意外的国际收支赤字时因持有储备而避免不必要的调节所节省的国内总产出来表示的。因为如果没有储备，在发生国际收支赤字时，政府就会对进口实行直接限制或实行外汇管制政策，减少进口，从而改善国际收支状况。相反，如果该国有充足的储备来弥补赤字，那么就不必压缩会影响生产能力的进口，也就不至于导致收入的成倍缩减。 在此基础上，Agarwal建立了如下的最优储备规模决定模型： 其中，D是国际收支逆差额，π为逆差出现的概率；m是该国单位资本的产出效率，即资本产出比率的倒数；q1是该国追加资本中的进口比重；q2是进口资本品占该国总产出的比重。 3. 因素分析法 近年来，随着我国对外经济的高速发展，如何使其迅速膨胀的外汇储备控制在合理规模，引起了经济理论界的普遍关注。下面是我国经济学者运用因素分析法外汇储备适度规模的两个模型。 (1) 胡援成模型 胡援成根据中国的具体情况，认为建立适合中国国情的外汇储备适度规模模型，主要应考虑以下几个因素：a外汇储备与贸易进口额的比率；b国民经济所处的发展阶段和水平；c持有外汇储备的机会成本；d偿还外债本息的数额；e外商直接投资资金回流的外汇支付；f一国金融当局外汇政策的需要。 根据上述因素分析，设所需要的适度外汇储备量为R，年进口总额为M，外汇储备可满足年进口付汇的比例为g，外债余额为D，年还本付息用汇占外债余额的比例h，外商直接投资总额为K，利润汇出用汇比例为s，国家为平抑外汇市场波动稳定汇率所需要的外汇储备额为E。综合考虑上述各因素，则有： R=M·g+D·h+K·s+E (3) (2) 武剑模型 武剑通过对国际收支状况进行横向与纵向的对比分析后，根据国际收支各项指标对外汇储备的影响程度建立了一个量化模型。武剑模型也是在综合考虑各项用汇需求的基础上形成的，因此属于因素分析法这一分析类型。 武剑筛选出以下4个变量作为建立量化模型的构成要素：维持正常进口的用汇需求(DF1 ) ，偿还外债本息的用汇需求(DF2)，外国直接投资企业汇出利润的用汇需求(DF3)，国家平抑外汇市场剧烈波动稳定汇率的用汇需求(DF4)。上述4个因素构成外汇储备需求的基本内容，除此之外的一些短期的随机扰动因素，武剑认为并非由经济系统本身决定，故不列入基准规模的界定方程。综上所述，可得到外汇储备合理规模的界定模型： FR*=DF*=DF1+DF2+DF3+DF4=a1Lmp+a2Deb+a3FDI+A (4) 式中，表示外汇储备的合理规模(基准数值)； 表示对外汇储备的基本需求；Lmp表示全年贸易进口额；Deb表示累计外债余额；FDI表示外国直接投资的累计余额；A表示国家干预外汇市场的用汇需求；a1表示维持正常进口的时间(以年为单位)；a2表示外债还本付息比例；a3表示外国直接投资企业汇出利润比例。武剑根据中国近年来的实际情况并参照国际惯例，将a1的取值范围定在20%~30%之间，a2的取值范围定在8%~12%之间，a3的取值范围定在8%~12%之间，A的取值范围定在50 ~100亿美之间，Imp，Deb和FDI取当年值。对于不同国家，a1、a2、a3和A这几个参数的取值范围应该结合其实际情况参照国际经验来决定。 除上述三种外汇储备适度规模的分析方法之外，还有目标区分析法、“衣柜效应”分析法和质量分析法等，由于这些方法属于定性分析，未能提供具体的计量模型，难于操作。所以在此不再赘述。 二.对我国外汇储备适度规模的实证分析 通过上述对测量外汇储备适度规模方法的介绍，我们知道适度储备规模的因素分析法较之其它分析方法更为全面地估计了一国各方面的用汇需求，除贸易用汇外，外债的还本付息、外国投资收益的汇出以及金融当局干预外汇市场的资金需求也都考虑在内，具体测算方法也简单易行，具有较高的实用性和可操作性，其计算结果对一国外汇储备管理具有一定的参考意义。因此我们首先根据因素分析法的基本原理来对我国外汇储备的适度规模进行实证分析。