论中国金融市场结构变迁中的路径选择
;内容摘要:转型国家发展的一般规律是:规模扩张先于结构优化,规模扩张到一定程度后,结构优化就成为市场能否持续稳定发展的关键。
本文认为：中国金融市场结构变迁中存在显著非均衡性，主要表现在结构的“三主导”、市场种类的“七重七轻”、交易品种的“三小三少”以及交易主体的“四多四少”的格局。
笔者基于一种功能与效率的分析框架对这种非均衡性结构进行了合理性评估。
最后指出：现阶段中国金融市场发展必须加快，以结构优化为重点稳步推进金融市场的可持续发展。
关键词：结构变迁 非均衡性 金融创新 在中国金融市场扩张规模令人欢欣鼓舞的同时，市场发展中的结构非均衡问题同样令人担忧。
尽管发展中国家在经济转轨初期，金融市场数量扩张先于结构优化，但当数量扩张到一定程度后，结构优化就成为市场能否持续稳定发展的关键。
因此，现阶段中国金融市场发展不能继续依赖数量扩张和加快速度的路径，必须加大金融创新力度，以结构优化为重点稳步推进金融市场的可持续发展。
一、非均衡性：中国金融市场的结构变迁 改革开放二十多年来，中国的金融市场发生了显著的改变。
市场体系已经初步建立，市场参与主体日益多元化，跨市场的金融创新产品不断推出，大大加快了中国金融市场深度融合的步伐。
然而由于中国是一个由计划经济向市场经济转轨的发展中国家，当前我国的金融市场结构变迁过程还具有以下几个方面的显著特征： （一）从融资结构变迁来看我国金融市场结构呈现“三主导型”特征，既主导型、政府信用主导型和长期主导型。
如果企业主要采用债权融资，那么金融市场必然以企业债券市场和银行贷款市场为主导，而如果企业更多地选择股权资本，则金融市场就会以股票市场为主。
首先，从近几年国内金融市场整体融资结构变迁来看(见表1)，我国金融市场的融资结构是以银行信贷为主导的间接融资，融资比重高达80%以上且在逐年上升（2004年金融宏观调控略有下降）。
其次，从市场中的债券融资结构变迁来看，我国的债券市场明显存在政府信用主导特征。
政府债券以及准政府债券发展较快、比重过高，政府支配了过多的资源，而企业债券市场发展明显滞后，在近１０余年中，企业债券年发行规模没有超出400亿元人民币，平均每年企业债券余额在全部债券余额中的比重在约３％（见表2），也就是说政府及准政府债券所占比重在97%左右。
而目前在美国、欧洲等发达国家证券市场中公司债券却占据主导地位，美国公司债券在证券市场上所占比重在50%—60%之间，欧洲公司债券所占比重超出80%。
最后，从融资期限结构变迁来看，我国金融市场融资结构呈现“长期主导型”（见表3）。
2000—2004年以来,我国金融市场融资期限结构逐年呈现长期化趋势,长期融资所占比重由48.8上升到63.2,而发达国家金融市场主要已短期融资为主导。
（二）从市场种类结构变迁来看我国金融市场结构发展呈现“七重七轻”格局，既重资本市场轻货币市场，货币市场中重债券回购市场而轻票据市场，资本市场中重股票市场而轻债券市场，股票市场中重流通市场而轻发行市场，流通市场中重场内市场而轻场外市场，债券市场中重市场轻企业和地方政府债券市场、重长期债券市场轻短期债券市场。
具体来看，一是2004年我国资本市场（包括长期债券市场、股票以及中长期贷款之和）融资额占金融市场新增融资总量的比重高达63.2%，而货币市场发展明显滞后（见表2）。
2004年国债发行额由1986年的63亿增长到6924亿，金融债发行了近4300亿，而企业债仅发行327亿。
在债券余额中，国债、金融债分别占比56.1％和34.8％，企业债占比仅为2.6％（见表3）。
从1996—2004年企业债券与股票发行规模来看股票发行量远远高于债券发行额（见表4）。
其中，2000年股票发行规模比企业债券发行规模高达24.7倍，平均达4.7倍。
;深交所自2000年10月停止新股发行后，证券市场IPO融资额连续下降。
从2001年至2003年间，沪市每年发行新股家数不足70只，2004年深沪两市发行新股98家，募资353．46亿元，是自1997年以来首发募资额最少的一年，也是自2001年起连续第四年下降。
2004年我国股票市场上新股发行量占总市值的比重不到1%，而流通股市值占上市公司总市值达31%。
流通市场中重场内市场而轻场外市场，我国目前流通市场交易中绝大部分是在场内市场完成的，而根据国际发达市场经验，包括企业债券在内的证券发行与交易，95％以上都是在场外市场完成的，便于发行人和人能够根据市场需要自主选择发行债券及进行交易，是稳步发展企业债券市场的最好选择。
（三）从市场交易对象结构变迁来看呈现“三少三小”特点，既票据市场品种少、债券市场品种少、股票市场品种少以及企业债券在债券市场上占比小、商业票据金融市场上占比小、流通股本占总股本的比重小。
具体来看，一是票据市场品种少，目前我国只有交易性票据，没有融资性票据，而交易性票据中主要以银行承兑汇票为主。
二是短期债券品种少，企业短期债券自1998年停发后目前刚开始重新发行且量非常小，大额可转让存单自2000年以后就开始消失。
三是股票市场品种少，没有证券期权及其他金融衍生商品市场，使得市场投资产品单一，缺乏规避风险的有效手段。
与“三少“相对应的是“三小”;，既企业债券在债券市场上占比小、商业票据金融市场上占比小、流通股本占总股本的比重小。
2004年年末，我国企业债券发行量占债券市场融资额的比重不到3%；未到期的商业承兑汇票占金融市场融资额的比重不到6%，在票据市场中取于劣势地位；流通股本市值占总股本市值的比重仅为31% （四）从市场参与主体来看呈现“四多四少”局面，既货币市场上参与者多，企业特别是民营和中小企业参与者少；股票市场上个人投资者参与者多，机构投资者参与少；上市公司中国有企业多，民营企业少；上市公司中绩差公司多，优质大蓝筹公司少；长期以来，银行类金融机构是我国货币市场的绝对主体，政府和各种非银行类金融机构的参与程度在逐年上升，但对资金需求最大的工商企业特别是民营和中小企业目前难以成为货币市场的主体，无法有效利用货币市场融通资金。
现阶段股票市场上参与主体也存在着以下问题：一是个人投资者参与者多，机构投资者参与少。
长期以来我国证券市场的投资者是以个人投资者为主，目前机构帐户数仅占总开户数的0.73%，个人帐户占99.27%；机构帐户持股市值占流通市值的22.6%，个人帐户占77.4%。
机构投资者整体规模仍然较小，不同类型的机构投资者发展不平衡；二是上市公司中国有企业多，民营企业少。
目前深沪市场共有上市公司1419家，其中国有上市公司的比重占居了90％以上的份额，民营企业较少，体制多元化、股权多元化的格局没有形成；三是上市公司中绩差公司多，优质大蓝筹公司少。
目前我国的上市公司质量普遍不高，优质国企大蓝筹公司少，绩差公司多。
截止2005年1季度，深沪两市的上市公司中每股业绩0.1元以下的公司有1183只，占全部上市公司的比重高达84%。
二、合理性评估：基于功能和效率框架的综合分析 一国金融市场的发展程度不是仅仅表现在数量或规模的扩张上，更重要是应体现在结构是否合理以及由此决定的市场功能发挥和效率的高低上。