浅析换股并购中换股比率的确定

【摘要】文章从换股并购的主要影响因素出发，分析了当前实践中最常用的三种确定换股比率的方法，并对我国确定换股比率中存在的问题进行了分析及提出相应的建议。

【关键词】换股并购；换股比率；价值 　　　 　　换股并购是指并购公司通过增发新股以换取目标公司的股份，从而取得目标公司控制权的一种并购方式。相对于现金并购方式，它节约了交易成本，在一定程度上摆脱了资金规模的限制，减少了财务风险。因此，换股并购已成为成熟资本市场最常用的并购手段。本文主要分析换股并购中换股比率确定的方法以及存在的问题与建议。 　　 　　一、换股并购的主要影响因素分析 　　 　　（一）每股收益率的变化 　　增发新股可能会对每股收益产生不利的影响。如目标公司盈利状况较差，或支付的价格较高，则会导致并购公司的每股收益减少，进而可能导致股价下跌。并购公司的股东就会抵制换股并购；而且企业管理者也不愿意摊薄公司的每股收益率，因为每股收益率也是衡量管理人员经营业绩的一个重要标准。所以在换股并购之前，并购公司要确定是否会发生这种情况，如果发生，那么在多大程度上是可以接受的。 　　 　　（二）每股净资产的变化 　　每股净资产是衡量股东权益的一项重要标准，它反映了股东持有公司股票的实际价值。如果被并购公司的每股净资产远低于并购公司的，则新股的发行就会减少并购后公司的每股拥有的净资产值。这也会对股价造成不利影响。如果采用换股并购方式会导致每股净资产的下降，并购公司需要考虑这种下降是否会被原有股东接受。 　　 　　（三）当前每股市价 　　当前的每股市价水平是并购公司决定采用现金并购或是股票收购的一个主要影响因素。一般而言，在股票市场中处于上升阶段的股票价格相对较高，这时以股票作为出资方式可能有利于并购公司，增发新股对目标公司也会具有较强的吸引力。因此，并购公司在采用换股并购时应事先考虑本公司股价所处水平，同时还应预测增发新股会对股价波动带来多大的影响。 　　 　　（四）并购方的股权结构 　　由于换股并购方式的一个突出特点就是它对原有股权比例会产生较大影响，有可能稀释主要大股东对合并后公司的控制能力。当主要大股东的股权稀释到不能有效控制合并后公司时，而其又不愿意放弃公司的控制权，主要大股东就将反对合并。因而并购公司必须首先确定主要大股东在多大程度上可以接受股权的淡化。 　　 　　（五）当前股息收益率 　　新股发行往往与并购公司原有的股息政策有一定联系，一般而言，股东都希望得到较高的股息收益率。在股息收益率较高的情况下，发行固定利率较低的债权证券更为有利；反之，如果股息收益率较低，增发新股就比各种形式的借贷更为有利。因此，并购公司在收购活动的实际操作中，要比较股息收益率和借贷率的高低，以决定采用何种方式出资。 　　 　　二、换股比率的确定方法及评价 　　 　　换股比率是指为换取一股目标公司的股份而需付出的并购公司的股份数量。换股比率的确定是换股并购的核心财务问题，它会影响到双方股东在并购后的公司中所拥有的权益份额，因而比现金并购中单纯对目标公司进行评估要复杂得多。在换股并购的实践中一般采用每股收益法，每股市价法和每股净资产法来计算换股比率。 　　 　　（一）每股收益法 　　每股收益法是以公司并购前各自的每股收益为基础确定换股比例的方法。其理论基础是股票的价值取决于公司的盈利能力，而每股收益是公司盈利能力的反映，按照此换股比例进行合并，可以保证合并后双方每股收益不被稀释。但是该种方法的缺陷是没有考虑公司的成长性、风险水平对公司盈利能力的影响以及合并后每股收益的变动情况，而且每股收益有时易受公司有关人员的操纵，缺乏可靠性。另外，在我国目前上市公司的股份分为流通股和非流通股的情况下，此方法没有充分顾及到流通股股东的利益。若在合并双方的成长率相同，合并后无增加收益的情况下，该种方法是适用的。若合并的一方或双方的每股收益为负时，这种方法就不适用了。 　　 　　（二）每股市价法 　　每股市价法是以并购各方每股市价为基础确定换股比例的方法。其理论依据是股票价格不仅能够反映公司当前的盈利能力，而且能够反映其成长性及风险特点和合并公司双方的内在价值。以每股市价为基础确定换股比例运营的前提条件是：合并双方均为上市公司、其股票均在健全有效、充分竞争的同一股票市场上活跃的交易。此时，以股票市价作为换股比例，充分考虑了合并双方的股东利益，容易为股东所接受。而此种方法的不足是由于股票市场上的价格受股票数量、市场交易情况、投机性等众多因素的影响，往往具有短期波动性，使市场价格通常与公司的内在价值存在较大偏差，直接根据股票市价计算的换股比例相对不够可靠、准确。值得注意的是：在我国目前的国情下，上市公司的股份分为流通股和非流通股两类，股票市场也还不是一个充分有效的市场，流通股票的市场价格与公司的总股本、流通股总股数的规模有很大的相关性，在公司股本尚未全部流通之前，流通股的市场价格并不是一个完全公平、有效的价格，如果以流通股的市场价格来确定换股比例，非流通股股东是最大利益的获得者，使其失去了公平性。 　　 　　（三）每股净资产法 　　每股净资产法是以公司并购前各自的每股净资产为基础确定换股比例的方法。其理论依据为净资产是公司长期经营成果的账面价值，能够比较客观地反映公司的实际价值，是判断一个公司资产状况和投资价值的最直接指标，与每股收益和每股市价法相比，其不易受公司及相关人员的操纵，更具有可靠性。若该种方法用于非上市公司的合并，具有直观、简便和可操作性的特点。但每股净资产法也有其缺点，它没有考虑到资产的收益性，资产数量上的多并不一定就会使收益增多，资产的数量与资产的质量是两个不同的概念，相对于资产的数量而言，资产的质量即资产的盈利能力，尤其是未来的盈利能力更为重要，所以其不能体现公司真实的经济价值。