金融资产的国际定价与新兴市场国家（地区）的股票市场国际化
[摘要]随着股票市场出现国际化潮流，资产定价再不能像以往那样只关注于国内因素，而必须要从新的国际化的角度全面考察，这也直接影响到证券组合中对股票的跨国选择。同时，存在其他一些因素限制着资产定价模型发挥作用，比如恋家倾向。新兴市场经济国家一方面要开放股票市场，另一方面，也必须学习借鉴发达国家资产定价理论和实践中的经验和教训。
[关键词]资产定价；部分分割市场；股权市场；国际化 在上面的推导中，做了很多的理想化假设，可是，还是难以避免模型错误。而在实际中，上述理想化的假设大多难以成立，比如金融市场不可能是完善的，各国间的消费机会集不可能是相同的，从而，国外因素对资产价格的影响将远比上述模型更为复杂。 那么，哪些因素对国际股权定价产生影响?首先我们考虑到直接的政府管制。在二战后的几十年里，多数国家都存在对外国投资者的种种限制。例如，在很长时间里外汇是稀缺的，这尤其体现在社会主义阵营和资本主义阵营之间。再如，很多国家严格限制或者干脆禁止本国人民到外国投资，对外国投资者在本国投资也有严格限制或者干脆禁止。其次，文化、语言、信息等方面也往往构成影响国际投资的重要因素。其中尤其是信息因素。很多研究认为，本国居民相对于外国人，更容易获得有关本国宏观经济、企业影响股价的信息，占据信息优势，而外国人则处于劣势。这使得同样的国内股票，对外国人的吸引力小于对本国人的吸引力。再次，汇率风险、通货膨胀等经济因素也是影响国际资产定价的重要因素。但就汇率而言，它对国际证券组合的影响并不像人们想象的那么大。这是因为：其一，世界主要货币之间的汇率相关性不强。这意味着如果进行充分分散的投资，就可以将汇率风险降得很低。其二，汇率变化与一国的本币收益率之间相关性也很低。如果再加上对冲手段，汇率风险的作用就更小了。 二、部分分割市场与证券组合 40年来，国际股权市场越来越开放。尤其是80年代末以来，—大批新兴市场经济国家在建立股权市场、股权市场对外开放方面，发生了巨大的飞跃。根据资产定价模型的分析，一个有效率的投资者，应该从全球的角度出发，决定手中的证券组合。如果假定市场完善，如果对冲组合不含股票，那么所有的投资者持有的股票组合都应该是国际市场股票组合，但事实并非如此。在世界各国，普遍地呈现出一个特点，即更偏爱本国的股票。以美国为例，根据国际资本资产定价模型和索尼克／塞库模型的分析，所得到的美国应该持有的外国股票的理论值大约是实际数值的5倍，相差可谓巨大。 有很多学者从部分分割角度进行研究。如果市场是整合的，那么股票不论在哪里交易，其价格是一样的。反之，如果市场是分割的，则同一只股票在不同的国家交易，其价格是不同的，这意味着对于同一支A国股票，A国人和B国人对其评价不同。利用上面所说的国际资产定价因素的分析，可以知道有很多种可能性可以造成这一结果。比如，这可能是由于B国人缺乏对A国的了解，或者获得A国信息的成本比较高，因此，B国人要想获得与A国人对该A国股票同样的收益，就不得不付出更多的信息成本。如果说以往所说的分割市场可能意味着股票不能跨国流动，则部分分割概念首先承认存在股票的跨国流动，在此基础上，由于种种有形的规定或无形的壁垒，使得股票定价受到影响，股票在跨国流动中受到限制。 应该说，部分分割市场概念比分割市场概念更符合当今世界各国的实际情况。一方面，近30年来，世界各国对于跨国股票流动的直接限制已经大为减少。另一方面，技术、经营手段的改进，也使得交易更为便捷。以美国为例，机构投资者可以直接到海外市场购买股票，普通投资者也可以通过其他几种渠道很方便地购买国外的股票。其中比较有名的是以美国股票托存收据(ADR)形式进行的交易。在该形式下，美国的金融机构到国外购买股票，然后在美国出售代表该股权的凭证，即美国股票托存收据，每份收据代表对该机构所持有的该外国股票的一定份额的权利。从而，该外国股票就可以在美国交易。 Bekaert、Campbell(1995)研究了市场整合问题。他们把市场分为三类：分割市场、整合市场、部分分割市场。在整合的国际资本市场中，对风险敞口的风险报酬是共同的。这样，在解释横截面期望收益时，风险报酬就不重要了，因为对于所有的整合国家来说，各国的风险报酬都是一样的。但是，对于分割市场来说，情况就不一样了，因为各国的风险报酬不同，它们的风险不一样。在现实中，完全的分割市场是不存在的，完全的整合市场也不存在，真正存在的是介于两者之间的状态。Bekaert、Campbell(1995)认为这个权重是随时间而变化的，即市场有时走向整合，有时走向分割。他们把每个国家的期望收益分为两部分，一部分受该国与国际基准证券组合的协方差的影响，一部分受该国收益方差的影响。前者对应着整合市场，后者对应着分割市场。但是，仅仅以当地市场收益率与国际市场收益率的相关系数作为整合程度的衡量，是不正确的。他们发现，一方面一个国家可能与国际市场完全整合，另一方面，该地方市场与国际市场的相关系数可能很小，甚至是负数。这是因为，该国的经济结构可能与世界的平均经济结构很不相同。经过分析，他们认为新兴市场经济国家的整合程度不是一个常数，而是随时间而不断变化的。并且，与很多人的看法不同，他们发现可以找到证据说明并不是所有的国家都越来越整合进入国际资本市场，实际上有些国家是与此背道而驰的。该文发表于1995年，两年之后的亚洲金融危机从一定程度上验证了他们的分析。