通胀预期抬头 热钱正在快马加鞭地流入中国市场

5月份国内宏观经济数据有喜有忧，喜的是当月新增信贷环比再超预期，忧的是CPI、PPI同比仍呈双降，外贸出口仍然低迷。

但是这并不影响索罗斯、巴菲特以及外资投行唱多中国，与全球主要经济体万马齐喑相反，中国等新兴市场则蓬勃向上，原本在美国避险的资金正在快马加鞭地流入中国市场，而受益于各大央行释放流动性而被推高的通胀概念股，正是这些机构所看好的品种。

下载论文网 　　6645亿元!5月份新增贷款规模环比升幅又超出了预期。

在大盘涨幅过千点后，投资者对宏观经济数据特别是新增贷款规模变动风声鹤唳，这种重视源于对“宽松货币政策有利于推动经济增长”或者“贷款投放领先于经济增长”之类论调的信任。

不过，仔细分析刚公布的宏观数据，笔者发现宏观经济中还隐含着众多矛盾色调。

矛盾色调之一：贷款投放领先于经济增长吗 　　新增信贷规模从去年11月开始骤然放大，今年一季度放贷更为迅猛。

按照贷款投放领先于经济增长的观点推导，相当的经济增长速度将顺理成章。

闪亮的信贷数据显示：今年前五个月，累计新增信贷5.84万亿元，同比多增3.72万亿元;5月末人民币各项贷款余额同比增幅高达30.6%，是十几年未见的高速增长，这为中国经济向好的预期不断加温。

但是回顾历史数据，我们可以看到两个现象：其一，贷款增幅与GDP增幅没有呈现稳定的同步特征。

2003年以来，两者甚至表现出反向运动趋势，估计这与“金融脱媒”、国际热钱等现象脱不了干系。

简而言之，贷款不是经济增长的惟一动力，甚至在有些时期连主要动力都未必是。

其二，贷款增幅与GDP增幅拐点出现的顺序，与“贷款投放领先于经济增长”相悖。

在1994年至2003年这轮经济调整周期中，贷款增幅表现出顺增长特征，贷款增速的几个重要拐点，多滞后于GDP增幅拐点。

由此可知，应该更加重视货币乘数的变动趋势，反映中国经济活力恢复状态的，是今年以来稳步上行的货币乘数，贷款规模变动的影响，并没有市场普遍预期的那样重要。

矛盾色调之二：消费者预期与居民户贷款数量背离 　　二季度随着商业银行“垒大户、傍大款、抢大项目”告一段落，居民户新增贷款占比开始上升。

但是，当把居民户贷款数据与消费者预期指数叠放在一起，不难看出自2008年11月以来，两者呈现出明显的背离态势。

类似的矛盾，还包括社会消费品零售总额数据与消费者预期之间的反向运动迹象。

我们认为消费者预期与居民贷款反向运动，在体现经济数据不协调的同时，很可能也暗示了其不可持续性。

矛盾色调之三：出口贡献是被夸大了还是被轻视 　　本周四，海关总署网站披露了对外贸进出口增长速度进行季节调整的方法。

这一细节表明，最近数月进出口增速持续大幅下跌，成为有关部门的沉重压力。

进出口数据来看，5月份我国进出口总值为1641.27亿美元，比去年同期下降25.9%。

而进出口同比降幅比4月扩大3.1个百分点，表明我国外需困境没有得到根本发送。

近期政府又连续出台政策，除了国务院常务会议确定了进一步稳定外需的6项政策措施外，6月8日财政部第七次上调部分商品的出口退税率。

不过，在目前外需疲弱的大环境下，上调出口退税率对于促进外贸出口的实际效果不明显。

量价之间并没有表现出典型负相关特征。

PPI与工业增加值：5月份最应关注的亮点 　　5月份，居民消费价格总水平(CPI)同比下降1.4%，工业品出厂价格(PPI)同比下降7.2%，“双降”局面不出意料。

之所以将PPI作为最应关注的数据之一，主要是PPI月环比连续两月为正，表明年内月度PPI同比将由负转正。

结合国际大宗商品市场历史数据，我们判断PPI同比跌幅将在今年6月创出年内最低点，之后跌幅将逐月迅速收窄，形态陡峭。

而5月工业增加值增速持续反弹，或许可以微弱证明，初级产品进口数量的显著回升，不只有事件性因素的推动，同时也有基本面因素的支持。

第三季度内，如果货币乘数稳定在目前4倍以上的水平、进口数量稳定回升、工业增加值持续回升、PPI同比跌幅快速收窄乃至转正，这些指标共同出现，将有助于本文描述的矛盾色调消退。

但在此之前，我们仍然认为中国经济的复苏处于不稳定状态，相对宽松的货币政策短期内马上转向的概率不大，市场未来仍然有望维持充裕的流动性。