宏观视角下的资本结构研究：国外文献分析与展望
容摘要鉴传统结构理论与实证研究不足近年学者们逐渐将关从微观层面拓展到宏观层面从金分析拓展到金供给面分析。
分别从融和融供给两方面阐述宏观视角下结构研究新进展并对研究方向进行了展望。
关键词宏观视角 结构 金供给 金引言958年gl和llr提出开创性定理以关企业结构策理论直是公司金融领域核心与热问题。
目前已形成了以权衡理论、代理及不完全契约理论和不对称信息理论代表结构理论体系。
权衡理论认企业结构是债带税收收益和破产成相权衡结（rr & Rvv990）。
代理及不完全契约理论认企业佳结构是理人与股东、股东与债权人利益冲突调和结（ & klg976；986；lz990）。
不对称信息理论认部理人对企业了外部投人企业选择不融方式则向投人传达了关企业质量不信息因而债率取市场上信息不对称程（r & l98；r98）。
实证研究方面学者们直致力检验结构理论预测是否与实践结构策行相吻合。
现有结构理论与实证献存以下两方面不足首先主要关企业微观因素影响然而宏观因素也能通作用部因素从而接影响企业结构（kbr l006；Lv & 007；B l00）。
其次侧重对外部融分析而忽视了对金供给面分析因而虽然能够较地接受结构策横截面差异但对结构策序列变化释力较差（Bkr009）。
正是出以上两方面不足近年学者们逐渐将研究视角从微观层面拓展到宏观层面从金分析拓展到金供给面分析。
鉴分别从融和融供给两方面阐述宏观视角下结构研究新进展并对研究方向进行了展望。
融视角下结构研究宏观视角下结构研究侧重分析济周期、货币政策、信贷供给等宏观济因素如何影响企业目标结构及动态调整行。
学者们对济周期影响分析主要基三结构理论侧重其对部人与外部人信息不对称程、破产成、股东与管理层财富分配影响因而是融视角下展开。
l（993）、Bl & rx（000）认企业与外部投人信息不对称程随着济环境变化而变化。
如逆向选择成与济周期相关那么济衰退期企业将倾向发行低信息敏感证券从股权融向债权融移即企业杠杆率具有逆周期性。
Lv & （007）代理理论框架样证明了杠杆率与济周期逆向关系。
他们研究表明宏观济状况也可能通改变部理人与外部股东财富分配影响目标结构。
济衰退期理人相对股东财富下降代理问题更严重增加债有助缓代理问题。
kbr l（006）或有取权模型（g l l）框架下开创性将宏观济因素引入动态权衡理论模型。
模型企业现金流（（x））既取企业体风险（x）又取宏观济状况（）。
其x从几何布朗运动程（xμx+σx）而两状态马尔可夫链。
即违约阈值具有状态依赖性（）。
公司债价值与股权价值是违约阈值函数。
因违约阈值变化也就定了企业杠杆率（股权价值与公司总价值比）变化。
作者模型分析结表明该违约阈值具有逆周期性导致衰退期有更高违约率杠杆率也就具有逆周期性。
笔者认杠杆率逆周期性特征是两种相反力量共作用结宏观济不状态切换方面改变企业违约风险导致杠杆率顺周期变化；另方面又影响现金流现值导致杠杆率逆周期变化而效应总是前效应。
Krzk & Lv（003）实证结证实了上述观。
笔者以非金融部门总利润增长率、股市整体收益率和商业票据息差作宏观济状况衡量指标发现企业杠杆率总体上具有逆周期性。
对面临不融约束程企业结构调整方式具有不周期性特征强融约束企业债融选择没有周期性而强融约束企业债融选择具有逆周期性。
B l（00）进步指出衰退期债违约阈值较高税盾收益较低优选择应是减少债融。
因优杠杆率（l lvrg）应是顺周期。
但由调整成存企业不会连续地进行外部融以调整身结构导致观测到杠杆率（brv lvrg）具有逆周期性。
结构动态调整速周期性方面rbz & z （006）利用9瑞士公司9900年数据实证分析了宏观济环境对结构调整速影响公司济繁荣结构调整速要更快。
k & g（009）使用G增长率、期限利差、信用利差和股息收益率衡量宏观济状况运用动态调整模型研究宏观济状况对结构调整速影响发现无论是否受到融约束公司济繁荣结构调整速要更快。
但Bkr（009）和rl l（0）指出传统结构理论无法完全释现实企业融行原因是这些理论通常假设金供给是完全弹性结构完全由企业对金定。
rl l（0）发现对评级较低企业（非投级）其股权与债权融都具有顺周期性而对投级企业其股权融和信贷融周期性不明显而债券融具有逆周期性。
笔者认传统结构理论无法释投级与非投级企业融行上差异但基金供给面理论能够较地释。
衰退期投人风险偏下降更倾向购买高信用等级和低波动性产这低评级企业将面临更融阻力而高评级企业则受到影响较。
融供给视角下结构研究如前所述传统结构理论假设金供给是完全弹性也即金融市场竞争是完全结构完全由企业对金定。
近年部分实证献对提出了挑战并表明金融市场分割和金供给变化也将显著影响企业结构。
lkr & r （006）以是否拥有信用评级作区分企业能否进入公共债券市场标准发现即使控制面因素能够进入债券市场融上市公司平债率比无法进入上市公司平债率高出近50%（8%对79%）。
Brv （009）进步分析了非上市企业与上市企业结构差异研究发现面临股权债券融方式选择上市公司比非上市公司更倾向采用股权融方式前者杠杆率也比者更低。
随学者们开始进步研究了受到信贷市场或债券市场金供给冲击不类型企业杠杆率调整方向和融选择差异。
研究信贷市场冲击方面 Lr（009）以是否能公共债券市场发行债券作控制组与对照组分类标准采用双重差分法（rr）研究了银行信贷供给冲击对美国企业结构影响。
研究发现与理论预测相致受到面（正面）银行信贷供给冲击相对规模、对银行信贷依赖程低企业规模、对银行信贷依赖程高企业杠杆率是相对下降（上升）长期银行信贷长期债比例是相对下降（上升）。
面对银行信贷紧缩者将提高股权融比例而前者将提高债券融比例。
利用lkr & r （006）以及些衡量信贷松紧状况代理变量30年样期能否进入市场与杠杆率关系依然成立。
研究债券市场冲击方面（009）考察了银团贷款评级引入是否影响企业融与投政策。
作者银团贷款评级引入将导致风险更高借款人增加债券发行量以及投规模。
这表明该评级引入能够有效降低信息摩擦。
而信息摩擦被lkr & r （006）认是造成市场分割主要原因。
类似地g（009）研究了98年穆迪公司将信用评级细化对公司融与投策影响发现相对评级细化获得信用降级公司获得信用提级公司长期债及总债比例都相对更高。
l（00）以可债套利型对冲基金金流、收益率和杠杆高低作可债市场金供给衡量指标研究008年9月到0月卖空禁令所带金供给冲击对企业发行行影响发现可债市场上供给面效应也非常显著。
L & Rbr（00）研究表明面对冲击低信用等级企业既会降低投也会降低债净发行额因尽管可替代融途径有限但低信用等级企业杠杆率仍然保持相对稳定。
这说明金供给状况对结构策影响可能依赖产生冲击市场分割或济状况。
例如 l（03）考察了机构投者债券投金不确定性对企业杠杆率以及融方式选择影响。
研究发现债券投人金供给不确定性提高会显著抑制企业杠杆率以及发行债券概率会显著提高企业权益融以及银行信贷融概率。
研究方向综上所述结构理论与实证研究历了从微观到宏观从融分析到融供给分析发展路径。
尽管学者们已这领域取得了相当丰富成但仍有许多问题有待深入研究。
例如学者们虽然实证上证明了供给面因素是不可忽视影响因素且传统信贷渠道理论也提供了定理论释但少有学者结构理论框架下进行分析。
这方面B l（00）进行了有益地探。
笔者将动态权衡理论模型与基消费产定价模型相结合从而能够将供给面因素纳入传统结构理论模型。
但显然这方面探仍然远远不够。
供给面因素是通数量机制还是价格机制产生影响？何种情况下信贷供给冲击将对结构策产生影响？多程上金融创新能够减少金融摩擦从而缓供给面因素作用？已有研究证明产品市场竞争也是影响结构重要因素（Brl l98）。
那么基特定产业和济目财政政策是否会加剧产品市场竞争进而影响企业财策？进行财策管理者通常具有信倾向（Bv l006；kbr008）那么宏观济因素是否具备条行金融学作用路径？对上述问题进步探将极丰富宏观视角下结构理论与实证研究。
参考献Bkr l rkrv rr l Rv l 009BvGr rv grl vr rr l rkg rk vr0063Br LK rblv lvr q rk r r r rrkRv l 00b3Bl X rxqB Bk bl rr l rk qlbr rr r rl ll 000085Brv l l rr g rrl 00966BrlrrllGK x l l rrr vrl 9839 相关热词 视角展望献国外