前期高价动量策略在我国中小板市场的有效性研究
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摘 要：本文验证了前期高价动量策略在我国中小板股票市场的有效性，发现仅形成期为1个月的动量策略在接下来3—6个月内可获得显著的超额收益率；当形成期为3个月或6个月时，持有期为1个月的动量策略发生了巨大的亏损。在考虑了市场趋势的情况下，发现获得显著收益的动量组合会在牛市中放大这一收益，而发生显著亏损的动量组合会在熊市中放大这一亏损。
中图分类号：F830.91 文献标识码：B 文章编号：1674—2265（2017）05—0039—05。
一、引言。
1970年，美国经济学教授Eugene Fama在总结前人理论和实证研究的基础上，首次提出“有效市场假说”，形成了有效市场理论的框架体系。该理论自提出后的很长一段时间内，对于西方整个金融市场发展的研究都起着主导作用，西方经济学家围绕着证券市场有效性的研究和争论也从未间断过。20世纪80年代开始，大量实证研究聚焦到了有效市场的各种异象上，动量效应便是比较典型的异象之一。动量效应是指股票的收益率有延续原来的运动方向的趋势，即过去收益较高的股票在未来仍能够获得较高的收益。
最早研究动量策略的是Jegadeesh和Titman（1993），他们发现买入过去表现好的股票并卖出过去表现差的股票可在未来3—12个月内获取显著的正收益，认为美国市场在中期存在动量效应。Coad 和 Kaul（1998）对于美国股市的研究，也验证了美国股市的中期动量效应。Moskowitz和Grinblatt（1999）研究發现，行业动量策略在美国股市可获得显著的收益，即便考虑了公司规模、账面市值比等因素后该策略依然可以获取显著收益。Griffm，Ji和Martin（2003）对40个国家的股市进行了研究，发现动量策略可获得显著的收益，但各国股市间收益率的协同性并不高。我国也不乏对于动量策略的研究。周琳杰（2002）对于我国深沪市场的研究表明，动量策略在我国主板市场可获得显著收益，该收益与持有期限成反比。鲁臻、邹恒甫（2007）研究表明，我国股市的动量效应不如反转效应明显，大公司和成交量小的股票更容易发生动量。王苏生、李志超、舒建平、兰召华（2012）研究表明我国股市跨行业的动量或反转效应在中长期表现显著，动量效应在按下游行业收益率排序的零投资策略中存在。
在对动量策略进行研究的过程中，很多学者发现前期高价对于股票未来的收益率有着很大的影响，这其中受到关注最多的就是过去52周最高价。Huddart、Lang和Yetman（2009）研究发现，当股票价格高于过去52周最高价时，股票成交量会发生明显的放大。George和Hwang（2004）研究表明，买入现价与过去52周最高价最接近的投资组合，与此同时卖出现价与过去52周最高价最远离的投资组合，可在随后的6—12个月获得比传统的动量策略更高的收益。Bhootra和Hur（2013）的研究再次验证了George和Hwang提出的策略的有效性，并发现买入现价与过去52周最高价日期最接近的投资组合，并卖出现价与过去52周最高价日期最不接近的投资组合，在随后的6个月也会获得较高的收益。国内也做了相关的研究。张峥、欧阳红兵、刘力（2005）以过去52周最高价为参考构造的动量策略获得了显著性收益。陈蓉、陈焕华、郑振龙（2014）发现，基于过去52周最高价构造的动量套利组合可在1—4周内获得显著为正的收益。吴晶、王燕鸣（2015）研究发现，当股价超过过去52周最高价时，持有1—2个星期可获得显著的收益。王明涛、黎单（2015）研究发现，以现价与过去52周最高价接近程度和现价与过去52周最高价日期接近程度为参考构造的动量策略在我国主板市场均失效，但在剔除一定月份后可获得超额收益。
很多国外研究都把股票在过去52周的最高价当作一个很重要的指标，国外很多研究也发现基于过去52周最高价构造的前期高价动量策略在很多国家股市都显著有效。国内研究虽然也有所涉及，但大多将研究焦点放在了主板市场上，将过去52周最高价与中小板市场结合起来的研究基本处于空缺状态。所以本文将研究对象锁定在中小板市场上，不仅验证基于过去12个月（52周）最高价构造的前期高价动量策略在中小板股票市场上是否有效，同时还加入了基于过去6个月、3个月、1个月最高价构造的前期高价动量策略，而在持有期选择上，除了选用研究中最常用的6个月外，也加入了1个月和3个月的持有期。
二、样本数据与研究方法。
（一）样本数据。
本文研究数据均来源于CCER经济金融数据库。
本文研究对象为中国深圳中小企业板市场，研究样本为2007年1月4日至2016年6月30日之间符合条件的中小板股票，共210支。样本区间的选择主要是考虑股权分置改革，故从2007年1月份开始取样，以便减少股权分置改革的影响。本文选股遵循以下原则：
1.本文选取的是有较为完整的交易数据，交易时间在5年以上的股票，即为2011年6月30日之前上市的中小板股票。
2.ST股票和因重大事件停止交易四个星期以上的股票从样本中剔除，使得数据更具有代表性。
3.删除每一只股票上市第一个星期的数据，以便消除新股上市影响。为了考察前期高价动量策略在不同市场的表现，本文根据中小板综指（399101）的K线图将中小板市场划分为牛熊市，其中，2007年1月份至2008年1月份、2008年11月份至2010年12月份、2013年1月份至2015年6月份为牛市阶段，2008年2月份至2008年10月份、2011年1月份至2012年12月份、2015年7月份至2016年6月份为熊市阶段。
（二）研究方法及步骤。
本文主要研究的是前期高价动量策略在我国中小板股票市场的适用性，前期高价动量策略和其他动量交易策略的构造原理基本一致，都是设定一个形成期和持有期，根据股价在形成期的某个标准将其划分为若干组，最极端的两个组合为赢家组合和输家组合，买入赢家组合并卖出输家组合，观察其在持有期的表现。由于国内外很多研究都表明，过去12个月最高价是一个关键价格，它对于投资者的投资决策具有较大的影响，由于我国中小板股票市场具有投机性的特点，短中期高价对于中小板投资者的参考意义可能更大，所以本文在构造了基于过去12个月最高价的前期动量策略的同时，加入了基于过去1个月、3个月和6个月最高价的前期高价动量策略，研究不同形成期的前期高价动量策略在持有期为1个月、3个月和6个月的表现。如果某个前期高价动量组合在中小板股票市场可以取得显著收益或发生显著亏损，再研究其在牛市和熊市下的不同表现。具体研究步骤如下：
1.选定基准期T，在T后选取一段时间t1（本文是1个月、3个月、6个月和12个月）作为组合的形成期，形成期后再选取一段时间t2（本文为1个月、3个月和6个月）作为组合的持有期。
其中，CP为形成期最后一天股票的收盘价，WHP为形成期股票的最高收盘价。
3.按照各股票的GH值大小进行升序排列，将股票分为10组，第一组（GH最低的10%的股票）为输家组合，第十组（GH最高的10%的股票）为赢家组合。
4.计算各股票在持有期的月收益率Ri和市场组合（本文采用的是中小板综指399101）月收益率Rm，并计算出各投资组合等权月均超额收益率MRi：
；；。
其中，Pj，i，k，t和Rj，i，k，t为第j组第i只股票在k年t月份的价格和收益率，Pm，k，t和Rm，k，t为市场组合在第k年t月份的价格和收益率，MRj，k，t为第j组投资组合的等权月均超额收益率。
5.逐月向前推进T，重复步骤2—4，将得到一系列从不同时间开始的投资组合的等权月均超额收益率MRj，k，t，计算每个月的平均累计超额收益率ACMRj，k，t：
其中，Nj，k，t为第j组投资组合k年t月份的等权月均超额收益率的个数，取值范围是1—6。
6.计算10个组在实证期间的平均累计月超额收益率ACMRj：
其中，Mj是每个组中ACMRj，k，t的个数。
对其进行t检验，验证其是否在一定的显著水平上显著为正，以验证不同形成期和持有期的前期高价动量组合在我国中小板市场是否有效。
8.如果某个动量组合可在中小板市场上取得显著收益或者发生显著亏损，分析该前期高价动量策略在牛市和熊市下在中小板市场的适用性。
三、实证结果及分析。
（一）总体数据实证结果。
本文采用的前期高价动量策略的形成期分别为1个月、3个月、6个月和12个月，持有期分别为1个月、3个月和6个月，可以得到12种（J，K）组合（形成期为J个月，持有期为K个月的动量组合）。表1给出了12种（J，K）组合平均累计月均超额收益的均值及t检验的结果，不难发现，形成期为1个月，持有期为3个月和6个月的动量组合可获得显著收益；持有期为1个月，形成期为3个月和6个月的动量组合会发生显著亏损。
不考虑显著性问题，比较不同形成期和持有期组合的赢家组合减去输家组合的动量收益发现，在形成期相同的条件下，随着持有期的上升，平均每月获得的动量收益也呈上升趋势；当持有期相同时，随着形成期的不断上升，动量组合的月均收益基本呈先下降后上升趋势，只是达到底端值的时间不同，持有期为1个月和3个月的动量组合，他们月均收益的最低值在形成期为6个月时，而持有期为6个月的动量组合中，达到月均收益最低值的是形成期为3个月的动量组合。
市场趋势对于大多数股票未来的价格走势都有着很重要的影响，很多投资策略在牛市和熊市下的表现大为不同。表2给出了前文研究中获得显著收益以及发生显著亏损的动量组合在总体市场下以及牛市和熊市下的表现，可以看出，前期高价动量策略的表现与市场趋势有着很大关系。（1，3）和（1，6）的动量组合在总体市场中可以获得显著收益，而该收益在牛市中会有所放大，这两个动量组合的月均超额收益率在牛市中分别增加了18.82%和29.61%，但在熊市中，这两个组合并不能取得高于市场组合的收益；（3，1）和（6，1）的动量组合在总体市场中发生了很大的虧损，而这一亏损在牛市中不再存在，在熊市中亏损幅度则分别增加了50.05%和37.11%。
（三）实证结果分析。
本文对于前期高价动量策略在中小板市场适用性的研究结果与国外发达国家股票市场的研究结果显然不同。国外很多研究都认为过去52周（12个月）最高价是个关键价格，基于此构造的前期高价动量策略可以取得显著收益，特别是在持有期为6个月的时候。本文的研究结果却表明，基于过去12个月的最高价构造的前期高价动量策略在未来1—6个月内既不会取得收益，也不会发生亏损，而基于过去1个月最高价构造的前期高价动量策略可在未来3—6个月获得显著收益，基于过去3个月和6个月最高价构造的前期高价动量策略在持有期为1个月时发生了巨大亏损。
Kaustia、Alho和Puttonen（2008）以及Burghof和Prothmann（2011）都试图用“锚定效应”来解释前期高价动量策略在国外发达国家股市可以取得超额收益这一现象，认为很多投资者会把过去12个月的最高价当作自己投资的起始值，制约其以后的投资决策。但我国股市与发达国家股市还有很大差距，与主板市场相比，中小板股票市场的股票更是表现出规模小、风险大的特点，所以投资者在选取制约自己投资的初始值时，极有可能会关注短中期的股票最高价，而不是过去12个月的最高价。同时，中小板投资者大多是散户投资者，他们缺乏专业知识又担心中小板市场的风险性，所以在中期这样一个稍微稳定的时段内，投资者对于现价接近1个月内最高价的股票有一个中期走高的信心。而对于形成期为3个月和6个月而持有期为1个月的极端价格动量策略发生了显著的亏损，且亏损要远远大于取得收益的两种动量组合的收益，可能是因为中小板市场对于股价在一个中期突破最高价没有信心，当股价接近中期的最高价时，投资者会产生短暂的恐慌，而从众心理会加快这种恐慌的扩散，使得股价在短期迅速下跌，所以这两个组合的动量策略都发生了严重的亏损。
取得收益和发生亏损的动量组合在牛熊市下的表现有很大不同，取得收益的动量组合会在牛市放大这一收益，但在熊市中则无效，而发生亏损的动量组合在熊市中会扩大亏损，但在牛市中则无效。这可能是由于牛市和熊市下投资者的心理大为不同的原因，牛市中，当股票价格接近最近1个月的最高价时，投资者对于股票在中期走高往往更有信心；而熊市时，当股票价格接近中期高价（3—6个月）时，股价下跌的预期会变得更加强烈，使得其下跌幅度更大。