区域差异视角下上市公司债权融资问题研究
李国成 苏薇 刘尚荣摘 要我国区域济发展不平衡条件下公司债权融影响因素和调整速是否存区域差异？以00—08年沪深股上市公司样通构建公司债权融二阶段目标动态调整模型对东部、部、西部和东北进行分区域系统G面板估计研究发现上市公司债权融影响因素存明显区域差异影响因素对不区域影响方向和影响程不;调整速方面也差异明显部地区上市公司债权融调整速快西部地区慢。
关键词债权融;影响因素;调整速;系统G图分类8309 献标识码B 编k3760003009、引言美国学者 gl 和 llr 提出 理论以公司融领域形成三种理论优序融理论、权衡理论及市场择理论。
优序融理论（r98;r和l98）要企业应优先选择融其次是债权融是股权融。
权衡理论（r和Lk999）认企业应当积极进行债权融利用债税盾效应平衡债成关企业财风险避免企业陷入财困境终实现优结构。
而市场择理论（Bkr 和rglr 00）融问题上表现出更加实理念认企业应根据金融市场上实际融成选择当债权融成比股权融成低选择债权融反选择股权融。
我国上市公司融方式选择上国学者陆正飞和叶康涛（00）、肖泽忠和邹宏（008）、倪新和武凯（05）、王振山和王秉阳（08）等从不角验证我国上市公司存重股权融、轻债权融特。
近年我国济已由高速增长阶段向高质量发展阶段正处变发展方式、优化济结构、换增长动力攻关期。
激发市场主体活力和增强企业创新力政府越越重改善公司融和营商环境积极进行利率市场化改革降低债权融成促进金融支持实体济发展这对公司债权融产生定影响。
债权融受到公司部治理特征和外部宏观环境双重作用由我国各地区禀赋、历史条件、地理位置以及国政策等方面不导致区域济发展不平衡各地区外部宏观环境存定差异。
那么地区差异是否会影响公司债权融？各区域上市公司债权融影响因素和调整速是否会因地区不而存明显区域差异？研究将以上问题提供分析依据。
二、献回顾与假设提出已有献研究我国上市公司债权融影响因素方面沈晓华和张谊浩（0）、葛永波和刘子龙（0）认公司盈利能力與债权融相关;周显异等（05）、董孝伍（08）认股权集与债权融正相关;苏冬蔚和曾海舰（0）、邵毅平和张昊（03）研究发现宏观济波动对公司债权融存影响。
杨楠（0）、曹琴等（06）发现企业规模越越偏债权融;另有些学者如江伟（00）、代（05）、赖黎等（06）认公司管理者特征、有形产和营运能力可对公司杠杆率产生定影响。
公司债权融区域差异上相关学者多是从公司结构角进行研究国学者对结构量主要采用三种方法总债总产、总债股东权益、长期债总产所以结构样能反映公司债权融情况。
卢宇荣和熊坚（007）对6省份上市公司00年数据进行横截面回归分析发现公司规模、有形产、税收和非债税盾对结构影响济发达程不区域存差异。
肖尧和杨亮（007）选择了东西部地区各0上市公司结构作研究对象发现其影响因素因地域差异而有所不。
我国上市公司债权融调整速方面郭鹏飞和孙培（003）认我国不行业上市公司结构调整存差异;麦勇等（0）分区域研究了000—009年我国上市公司结构调整速发现东部地区调整速快。
由公司总是处特定宏观济环境下公司融策必须趋利避害选择优方式适应所处环境。
因公司债权融选择是基所处区域宏观济状况、金融市场发育程、政府政策等因素所做出综合性策。
B等（00）基国和区域差异实证研究发现结构及其影响因素确存显著区域差异。
因基我国东部、部、西部以及东北地区济发展水平不市场化程、营商环境和政策等方面也存明显区域差异提出以下两研究假设我国不区域上市公司债权融影响因素存区域差异。
虽然相关学者对我国上市公司债权融影响因素研究较全面但从区域差异角对我国上市公司债权融影响因素和调整速进行深入研究献较少并且研究所使用样公司数量或者年份跨较。
因将以我国沪深股93上市公司00—08年面板数据研究样分成东部、部、西部、东北四区域使用系统G模型对我国上市公司债权融影响因素、调整速及存区域差异进行深入分析。
三、研究设计（）模型设定（三）数据选取数据选取遵循以下原则首先保证数据可得和规避首年公司选取007年月3日前沪深股上市公司序列00—08年;其次删除金融保险类上市公司;再次删除、类上市公司;删除债权融率和数据缺失公司。
按照以上原则共选取93沪深股上市公司作研究对象了避免极端值影响用对公司样进行rz缩尾处理所有数据万得数据库。
由要研究不区域债权融问题所以把93公司按照国新区域划分依据进行划分。
部地区包括山西、湖南、江西等6省;东北地区包括黑龙江、吉林、辽宁3省;西部地区包括广西、重庆、四川、新疆等省、治区和直辖市。
四、实证结与检验（）实证结 描述性统计与分析。
从表各区域主要变量平值看东部地区公司债权融率高公司规模股权集有形产占比低且盈利能力较;部地区公司有形产占比盈利能力和营运能力强;西部地区公司规模营运能力差而且盈利能力也较差;东北地区公司债权融率低盈利能力差公司规模偏。
债权融动态调整模型面板估计。
由（）式释变量存滞期被释变量避免使用传统二乘法所带偏误使用系统G方法对面板数据进行估计也了使用阶差分G所带弱工具变量问题估计结见表3。
由表3可得我国上市公司债权融影响因素存明显区域差异影响因素对不区域影响方向和影响程不。
盈利能力、公司规模、有形产占比、股权集以及宏观济增速对各区域债权融影响方向虽然基致但对各区域影响程不;而营运能力和公司性质对各区域影响方向和影响程都不证明了假设。
下面将依次分析各影响因素（）从相关性看四区域公司盈利能力（B）与公司债权融呈现相关关系这说明当公司盈利情况较优先倾向融结论与优序融理论致。
其东部、部和东北地区都通了显著性检验尤其部地区盈利能力对公司债权融回归系数影响程高;西部地区不显著主要因当前我国正进行供给侧结构性改革逐步淘汰落产能促进产业结构型升级而西部地区济发展相对落传统产业占比较营效益差公司了避免连续三年亏损多通增加非主营业收入弥补亏损使得盈利能力变动较与公司债权融关系不显著。
（）东部、部和东北地区公司规模（Z）与债权融显著正相关说明公司规模有助提高债权融。
信息不对称情况下金融机构般更乐向规模较公司发放贷款因公司产质量可金融机构收回贷款提供更保障。
另外公司融渠道、融成上都比公司更具优势使用债税盾效益更融愿更强这定程上支持了权衡理论。
虽然西部地区公司规模与债权融相关性正但不显著主要因西部地区公司规模普遍较公司获得债权融并不取公司规模可能依靠政府支持政策。
（3）东部、部、西部地区上市公司股权集（）与债权融回归系数显著正表明股东了保证股权集防止分散股权更愿支持公司进行债权融特别是东部地区股权集对公司债权融影响比其他地区高。
（）四区域有形資产占比（）回归结显示相关有形产占比反映公司固定产与公司总产比值有形产占比越高说明公司固定产越多而流动产越少。
由固定产短变现困难不能及清偿债避免公司发生财风险当有形产占比较高公司倾向降低债率。
有形产占比对西部地区公司债权融影响部地区虽然不显著但相关性方向致只是相对其他因素影响程不明显。
（5）宏观济G实际增速与债权融显著正相关四区域通了%显著性水平检验反映出宏观济增速是各区域公司债权融关键外部影响因素且对东部地区影响。
当宏观济景气候公司更愿进行债权融;反当济衰退公司债权融上会更加谨慎防止公司陷入财困境。
营运能力和公司性质方面显示出更明显区域差异（）营运能力（）与公司债权融关系表现出定复杂性不地区实证结存异质性东部和部地区营运能力与债权融正相关公司获取更多收益从而增加对外部信贷金占用显示公司营进取性。
而对西部和东北地区部分营运能力强公司多使用融较少开展债权融以避免营不善而使公司陷入财困境反映公司营策略保守性。
因营运能力对各区域公司债权融影响不存致性表现出明显区域差异且对东北地区影响。
（）东部和部地区公司性质与债权融回归系数正但不显著;而西部和东北地区却存显著相关关系可能因西部和东北地区济发展较差市场化程不高受到国有企业改革和政府“杠杆”政策影响更严重;而东部和部地区市场化程更高国企改革相对完善国企背景对公司债权融策影响较。
因认公司性质对债权融影响不存致性表现出明显区域差异且对东北地区影响。
从公司债权融调整速看我国东部、部、西部和东北地区上市公司债权融调整速分别09（ L回归系数）、087、009和068。
结显示我国上市公司债权融调整速存明显区域差异部地区公司债权融调整速快西部地区慢验证了假设。
认存差异原因有以下三00—08年我国济逐渐向高质量发展部地区量接收东部地区产业移使得部地区依然保持较高G实际增速。
00—08年东部、部、西部、东北地区G平实际增长率分别793%、97%、05%和776%可以看出部平实际G增速明显快东部和东北地区因部地区上市公司债权融调整速较快。
虽然西部地区济增速比部快但是西部地区济基础差、体量、人口少金融市场发育程远不如部所以部地区公司信贷融条件更成熟债权融调整速更快而西部地区公司由得不到充足信贷支持所以调整速慢。
三东部地区公司债权融调整速比部地区慢除了东部产业结构调整和G增速放缓外还可能由东部地区上市公司长期发展债权融结构较部更成熟稳定。
外东部地区上市公司更倾向股权再融因公司治理更健全更容易满足股权再融条件且东部地区金融和投者更成熟具备上市公司增发股票条件和优势。
（二）稳健性检验了检验模型估计结稳健性构造了另变量产债率（LV）代替公司债权融率再次进行系统G实证检验由产债率样反映公司杠杆使用水平作公司债权融替代变量是可行。
以产债率作被释变量代入（）式进行系统G估计得到估计结见表。
由表可得除了极别回归系数和显著性水平不外使用产债率作被释变量所得到结与表3估计结基致其公司盈利能力和有形产占比回归系数表现出显著相关公司规模、股权集和宏观济G实际增速回归系数显著正而营运能力和公司性质各区域依然显示出異质性说明存明显区域差异。
五、结论与建议通构建公司债权融目标动态调整模型结合我国东部、部、西部和东北地区上市公司面板数据进行系统G估计得到以下结论（）我国上市公司债权融影响因素存明显区域差异影响因素对不区域影响方向和影响程不。
虽然盈利能力、公司规模、有形产占比、股权集以及宏观济增速对各区域债权融影响方向基致但对各区域影响程不。
盈利能力对部地区公司债权融影响;有形产占比对西部地区影响;公司规模、股权集和宏观济增速对东部地区影响。
东部地区营运能力越强公司债权融越多而西部和东北地区却与相反;东部和部地区国有企业性质并不影响公司债权融而西部和东北地区却显著相关;另外营运能力和公司性质对东北地区影响程。
（）我国上市公司债权融调整速存明显区域差异部地区公司债权融调整速快西部地区慢。
部地区调整速快主要由部地区承接东部地区量产业移使得部地区G实际增速较快。
西部地区慢主要因西部地区济基础相对较差金融发展水平不如其他区域较难获得充足信贷支持。
（3）公司债权融与盈利能力、有形产占比呈现相关关系与公司规模、股权集和宏观济增速正相关。
营运能力和公司性质各区域表现出较异质性与公司债权融不存致相关性。
从回归结上看东部地区回归结与相关学者研究结论致也支持优序融理论和权衡理论反映出东部地区上市公司债权融结构更成熟稳定;而西部地区盈利能力和公司规模与公司债权融相关性不显著与相关理论不说明西部地区由济金融发展滞市场化程不高公司债权融结构不完善公司治理不健全。
基以上结论建议如下公司债权融能力强弱与其所地区外部环境息息相关应继续提高西部以及东北地区济发展水平推动区域协调发展培育和完善地区金融市场拓宽公司融渠道;加快市场化建设和国有企业改革进程力支持民营企业发展简政放权减少行政干预打造良营商环境。
二各区域上市公司要重优化身债权融结构加强公司治理能力建设提高债权融策效;尤其是西部和东北地区上市公司应努力提高盈利能力积极扩公司规模增强市场竞争力提升企业现代化营管理水平。
参考献[]r 98 l rr zzl []l lr blg39（3）[]rl 98 rr g v r v r vr v []rl l 3（）[3]Lk 999 g r g kg rr l l rr []rl l 5（）[]Bkr rglr 00 rk g l rr []rl 57（）[5]B Lvz Vkv K 00 l rr vlg r [] rl 56（）[6]vk lr 00 bq []rl l & Qv l36（）[7]陆正飞叶康涛国上市公司股权融偏析——偏股权融就是缘融成低吗？ []济研究00（）[8]肖泽忠邹宏国上市公司结构影响因素和股权融偏 []济研究008（6）[9]倪新武凯我国上市公司股权融偏影响因素——基x比例危险模型实证研究 []华东济管理05（9）[0]王振山王秉阳股票投机、信息发现与权益成——对股权融偏再讨论 []济评论08（）[]沈晓华张谊浩股改前上市公司融偏比较研究 []人杂志0（）[]葛永波刘子龙基影响因素视角上市公司融策实证研究 []武汉学学报（哲学社会科学版）065（）[3]董孝伍创业板上市公司融偏问题研究 []济问题08（9）[]苏冬蔚曾海舰宏观济因素、企业信心与公司融选择 []金融研究0（）[5]邵毅平張昊宏观济波动、股权结构与融偏 []财论丛03（5）[6]江伟管理者信融偏与公司投 []财贸研究00（）[7]代管理者信与上市公司融偏相关性研究——房地产上市公司验数据 []武汉理工学学报（社会科学版）058（）[8]赖黎巩亚林马永强管理者从军历、融偏与营业绩 []管理世界06（8）[9]卢宇荣熊坚结构地区差异研究——对国上市公司实证分析 []企业济007（0）[0]郭鹏飞孙培结构行业特征基国上市公司实证研究 []济研究003（5）[]麦勇胡博东升上市公司结构调整速区域差异及其影响因素分析——基000—009年沪深股上市公司样研究 []金融研究0（7）brr bl rgl vl r r rgl r lg r rr b g？ r k g z r l r 00 08 l B rg g l rr b g G l rrlr r rg rr r r bv rgl r lg r g lg r r r gr l r rg; l gl r L rl rg v b g l l r rgK rb glg r G 相关热词 债权视角融