基于CAPM模型的水煤浆行业基准收益率的选择

引 言 　　近期我国众多城市雾霾天气增加，PM2.5一直是一个热点话题，酸雨污染程度及温室效应也在加剧，环境问题严峻。我国是一个富煤、少油、贫气的国家，煤炭在一次能源的生产和消费中占75%左右，其消耗过程中几乎80%未经洗选，而原煤燃烧灰分高、热值低、含硫量高，容易造成环境污染。水煤浆（CWM）是由65%～70%不同粒度分布的煤、30%～35%的水和约1%的添加剂，经过一定的加工工艺制成的混合物。其制备过程中脱硫，在燃烧中也有一定的固硫效应，同时灰烬含水，有利于除尘，燃烧时能大量减少CO2、SO2、NOx的产生与排放（莫资萍等，2005）。 　　水煤浆技术日趋成熟及自身的经济环保性使其市场前景广阔，但水煤浆的生产设备、配套设施以及技术研发、市场推广等投入费用较大，且缺乏基本的经济评价参数，使得水煤浆项目在投资决策、项目融资等方面缺乏参考依据，这在很大程度上阻碍了水煤浆行业的市场化进程。 　　一、基准收益率测算的理论及模型分析 　　基准收益率与项目的财务净现值、财务内部收益率、资本金内部收益率紧密相关，是财务评价中最为核心的参数。有关基准收益率方面的测定，国内外学者基本上是以金融投资经济和企业价值评估研究领域的理论为基础进行的，并在评估实践中形成了比较成熟的两大理论：一是以资本资产模型为基础的风险收益性模型，比如资本资产定价模型（CAPM）、Ibbotson扩展方法、套利定价模型（ATP）及Fama—French三因素模型等；二是基于因素分析和经验判断的方法，如扩展累积模型（The Buildup Summation Model）。 论文网 资本资产定价模型是在投资组合理论和资本市场理论基础上发展起来的，在考虑风险和收益的情况下来测定权益资本的收益率。CAPM是建立在完备的资本市场假设下进行的，在企业的价值评估中有一定的局限性，主要运用于上市公司的数据，值的测定仅考虑了市场的整体波动给单个资产带来的系统性风险，未能考虑非系统风险对企业价值的影响。 　　套利定价模型（ATP）、Fama—French三因素模型、Ibbotson扩展方法和扩展累积模型均是在资本资产定价模型的基础上建立的。套利定价模型不完全依赖于完备市场的假设，是多因素综合的结果，但影响投资收益的具体影响因素不容易确定，目前处于理论研究阶段；Fama和French在1993年提出套利定价模型中的影响因素有三个，即公司规模、账面价值与市场价值比和市场组合本身，但是规模因素和账面价值与市场价值比不容易确定；Ibbotson扩展方法比起CAPM模型，考虑了企业公司规模报酬率和公司特有风险报酬率等非系统因素，但公司特有风险报酬率要考虑财务杠杆收益稳定性及其他因素的影响，多取决于评估师的经验；扩展累积模型是基于因素分析和经验判断来测定基准收益率的一种方法，主要用于小型非上市企业基准收益率评估，但评估过程中带入了更多的主观性。 论文网 通过对几种常用模型分析，本文拟采用CAPM模型来研究水煤浆行业权益资本基准收益率并对风险系数的测定方法进行了修正，考虑了股票市场中非同步交易及非系统风险因素，并用WACC和CAPM结合起来对水煤浆行业基准收益率进行测算。 　　二、基于CAPM模型水煤浆行业权益资本基准收益率 　　资本资产定价模型（CAPM）是夏普和林纳特在马柯维的方差组合模型理论基础上提出的，在该模型分析下，一个投资项目在某一时间段上的预期收益率等于市场上无风险投资项目收益率再加上这项投资项目的系统性市场风险系数乘以该项目的市场整体平均收益率与无风险投资项目收益率之差。该方法最早用于证券股票的投资组合定价中，后来国内外学者常用于权益资本基准收益率的确定。 　　本文拟运用资本资产定价模型（CAPM）测算水煤浆行业基准收益率，具体的计算公式如下： 　　式中，Re为水煤浆行业权益资本收益率；Im为社会投资平均收益率；If为无风险收益率；e为投资项目系统性风险系数。 　　（一）无风险收益率If的测算 　　无风险利率是衡量整个市场上投资者可以获得的最低收益率成本，是最具有稳定性和保障性的。在选用该数据时常常考虑国家的国债利率和存款利率，但国债品种和期限较多，需要分时间段计算，银行利率由中国人民银行根据市场情况统一发布，具有权威性，能反映市场真实情况，且数据易取得。本文根据水煤浆行业投资周期特点，拟选用20032012年三年期的存款利率的平均值，则If=4%（见表1）。

毕业论文 二）期望市场收益率Im的测算 　　期望市场收益率是投资者在投资时期望获得的报酬率，是投资者将预期能获得的未来现金流折现成一个现在能获得的金额的折现率。在资本资产定价模型中，期望市场收益率Im反映的是市场平均收益率，应用中的关键是确定市场组合。通过对相关文献研究，目前确定期望市场收益的方法有：利用国内生产总值GDP增长率确定期望市场收益率、利用社会资本收益率确定期望市场收益率，以及利用股票市场上证指数收益来确定期望市场收益率。 　　国内生产总值（GDP）增长率是指GDP的年度增长率，按可比价格计算的国内生产总值可以计算得出。期望市场收益率研究的是市场组合的资本投入所获得的收益率，确切地说，并不能反映资本所获得的报酬，只有在其他数据缺失或不容易获得时，作为近似的期望市场收益率来使用。　　社会资本收益率可以作为判别全社会资本收入水平的依据。一般说来，计算全社会的资本收益率时有两种方法，一是统计法，即利用统计年鉴的基础数据，通过汇总和分析得出有关数据进行计算；二是函数法，采用比较多的是含技术进步的柯布—道格拉斯生产函数进行测算。社会资本收益率可以很好地代表市场组合，但是社会资本总额既包括盈利单位资本也包括非盈利单位资本，是从整个社会的角度研究资本收益率，只能作为基准收益率的下限。 通过股票市场综合上证指数收益确定的期望收益率既可以代表市场组合又可以排除非盈利单位收益率的干扰。本文拟采用20032012年沪市的上证指数来确定期望市场收益率。在上证综合指数计算原则中，对股票的分割、送配以及股票新上市等情况已分别作了相应的调整，因此，可以直接按下列公式计算指数收益率ImT： 　　式中：ImT表示市场组合在T—1时刻到T时刻的收益率；IndexT表示市场组合在T时刻的收盘指数；IndexT—1表示市场组合在T—1 简历大全。