基于Geske复合期权调整利差的房地产信贷项目评估
[摘 要]目前，我国房地产业融资由于操作不当、调查失实、农村房产抵押处理难等原因而使抵押贷款同样面临很大风险。
因此，在房地产贷款项目的审批过程中，对项目的价值评估是一个非常重要的环节。
本文中首先应用复合实物期权的思想对房地产项目进行估值，挖掘不确定性环境下房地产项目的期权价值，再根据我国现阶段实际情况，应用期权调整利差公式对期权价值做一调整，为银行做出更加准确的贷款决策提供依据。
下载论文网 [关键词]房地产投资决策；复合期权；期权调整利差 doi：10.3969/j.issn.1673 — 0194.2015.06.105 [中图分类号]F293.3；F832.4 [文献标识码]A [文章编号]1673—0194（2015）06—0162—01 房地产是集合多种资源配置，资金密集型的产业。
从银行角度看，各商业银行将房地产贷款业务作为一项核心业务，来提高银行的贷款过程中的效益。
在当前楼市调控的背景下，商业银行在房地产项目贷款中取得收益的同时，也承担着贷款违约的风险。
目前，房地产项目贷款违约率增加，并呈上升趋势，不仅损害银行的利益，也对房地产市场的有序发展产生不利影响。
1 复合实物期权的引入 20世纪 80 年代末开始实物期权理论被普遍应用于价值计算、投资决策以及动态管理等领域。
而房地产项目规模较大、投资回收期长、多阶段、项目存在战略投资价值。
该理论可以充分考虑到房地产市场的特性，弥补传统方法的不足，为投资者进行项目价值评估提供一种新的依据。
假设Ccall表示某一看涨期权的价格，此期权的标的资产为一个新的看涨期权。
即拥有者有权在时间T1以执行价格X1购买一份新的看涨期权。
此新的看涨期权的标的资产为某股票，即拥有者有权在时间T2以执行价格X2购买某股票，此股票价格为S。
假设标的资产S不支付红利，并且S遵循几何布朗运动： N（a）为以a为积分上限的累积正态分布函数，N（a，b；ρ）是以a，b为积分上限，ρ为相关系数的二维累积正态分布函数， S*为T1时刻新的期权价格等于执行价格X1的解。
2 期权调整利差（OAS）的介绍 1990年，Hayre LS在《了解期权调整利差及其应用》中，首次提出了期权调整利差（OAS）的概念。
OAS是指在根据内含期权调整未来的现金流之后，为了使债券未来现金流的贴现值之和正好等于债券当前的市场价格，基准利率期限结构需要平行移动的幅度。
在利率衍生品定价模型中，期权调整利差是对含权产品投资者承担额外风险的一种利率补偿。
虽然OAS在商业银行利率风险的管理中已有所应用。
但不可忽视的是，我国过去长期搞计划经济，建立市场经济的时间相对不长，许多方面都与成熟市场经济的要求有较大差距，利率运作主体行为不规范。
P为调整后的期权价值，CF（i）时刻的现金流入（i=1，2，3，…），r为贷款利率，K为期权价值。
房地产开发公司自筹资金19 806万元（包括注册资本13 165万元和股东贷款6 641万元），占项目总投资的39.8%。
项目主办单位根据工程进度用款情况拟向银行以抵押方式申请贷款30 000万元，抵押物为主办单位取得的《国有土地使用权证》。
该项目分两期滚动开发，计划7年完工。
资金使用计划为5年，第一年投资650万元进行可行性调研及获得土地的开发权，在结果可行并获准开发后，企业获得第一个期权，第二年到第四年为第一期项目建设期，第二年投资7 910万元，第三年投资11 955万元。
第四年投资10 070万元，如果这部分期权被执行，企业就有了第二个期权，即可选择在第五年投资10 142万元，第六年投资8 241万元，第五年末投资1 585万元进行二期项目的建设。
商品房的销售收入：第三年开始住宅及车库的预售。
预计销售额：第二年9 774万元，第三年10 843万元，第四年15 568万元，第五年10 119万元，第六年5 424万元。
依据项目建设的全寿命周期房产项目可分为三个阶段：决策阶段、第一期项目建设阶段、第二期项目建设阶段。
Geske 模型中各参数的取值为：两个阶段的项目投资费用X1= 9 286.01万元，X2 = 19 402.50万元；第一个期权到期时间为 1年，第二个期权到期时间为 3 年；波动率我们采用销售价格的波动情况来估算，约为25% ； 无风险利率为 5% ；项目的总体价值现值S=24 738.81万元；利用 B—S 模型求解得到，S*≈24 213.43 万元，（B—S 模型中的参数取值与 Geske 中的取值相同，当S大于S*时，才考虑进行下一阶段的投资）。
将以上各个变量代入 Geske 复合期权模型，计算得到的复合期权价值为2 918.83万元，项目的净价值为2 268.83万元，将期权价值代入期权调整利差公式得P=4.49万元。
主要参考文献 [1]赵腾.基于实物期权理论的房地产投资决策模型研究及应用[D].重庆：重庆交通大学，2013. [2]陈蓉，郭晓武.期权调整利差（OAS）及其应用研究[J].统计研究，2005（8）：44—47 [3]戴国强.货币银行学[M].北京：高等教育出版社，2010.