市场择时与资本结构
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摘 要：自2002年Baker和Murgler提出市场择时理论，以市场有效为基础的传统资本结构理论受到了极大的质疑，学者们围绕这一新兴的资本结构理论进行了广泛的讨论。本文以中国沪深两市A股公司为样本，对市场择时理论在中国的适用性进行了讨论。结果表明，市场择时行为并不显著影响中国上市公司的资本结构，更不会对其资本结构产生长期的影响。在更换了资本结构的度量方式后，结果仍然成立。因此，可以得出市场择时理论并不适用于中国的上市公司。
一、引言。
著名的MM理论认为公司的市场价值与其资本结构不相关。这使得对于公司金融的研究进入了一个新的领域。后续的研究通过放松该理论的假设，形成了两种主流理论：权衡理论和啄序理论。权衡理论认为债务利息的税前扣除能带来好处，也会增加财务风险，公司会在两者之间进行权衡。啄序理论认为由于在经营者和所有者之间存在信息不对称，为了避免公司价值被低估，企业在进行筹资的顺序为债务融资、留存收益、股权融资。因此，不存在最优资本结构。
市场择时理论由Baker和Wurgler在2002年被首次提出，该理论指出当公司市场价值较高时，企业倾向于股权融资，而当公司的市场价值较低时，企业倾向于债权融资或进行回购，这一择时行为使公司的资本结构受到影响，并且存在长期影响。
已有的研究主要集中在四个方面：一是关于市场择时行为的存在性；二是如何衡量市场择时行为；三是市场择时行为对于资本结构影响效应的持久性；四是关于择时行为与资本结构相关的作用机制，这些研究主要针对国外较为成熟的资本市场，而对发展中国家的研究较少。本文主要通过分析沪深两市A股市场1998年—2013年的数据来检验市场择时理论是否适用于中国。
二、研究变量及数据。
本文主要研究市场择时对资本结构是否存在影响，因此，研究的因变量为资本结构。考虑到我国上市公司普遍存在将短期负债展期作为长期负债的现象，因此，本文将总负债除以总资产（即财务杠杆）作为衡量资本结构的指标，同时，将该指标分为账面杠杆和市场杠杆两类。其中，账面杠杆等于账面负债除以账面资产总额，市场杠杆等于账面负债除以总资产的市场价值。除了采用财务杠杆的静态情况来衡量资本结构外，本文还采用财务杠杆的动态变化情况来表示资本结构的变化。
本文的自变量分为解释变量和控制变量，解释变量沿用了Baker和Wurgler（2002）的做法，采用市值账面比M/B，其等于总市值加上总资产减去总股本之差除以总资产。控制变量采用了两套设置方法，分别是Rajan和Zingales（1995）以及Fama和French（2000）的做法。其中，D/A为财务杠杆，M/B为市值账面比，A为总资产，FA为固定资产，OI为营业利润，S为营业总收入，为净股票融资，为净债权融资。
考虑到中国的上市公司自1998年起才报告现金流量表，因此，本文的研究样本为1998年1月1日—2003年12月31日之间在只在沪市或深市IPO的公司。剔除了ST和PT类公司以及数据缺失的公司。最终共1462家上市公司。样本数据来源于国泰安数据库，采用Stata12.0软件进行处理。
按照IPO后的年数和自然年份对资本成本和市值账面比进行统计，发现市场杠杆、账面杠杆和M/B均未呈现明显的变化趋势。
三、实证分析。
本文从三方面来检验市场择时理论在中国资本市场的适用性：（1）上市公司是否存在市场择时行为；（2）上市公司的市场择时行为是否短期作用于资本结构；（3）上市公司的市场择时行为是否长期作用于资本结构。
本文用M/B市值账面比来衡量资本市场的变动情况，因此，若市场择时行为存在，则预期M/B的系数应当显著为负。此外，也采用了财务杠杆的变化值来反映资本结构的动态变化，同理，若市场择时行为存在，则M/B的系数仍应显著为负。借鉴Baker和Wurgler（2002）的方法，模型设置如下。
（1）。
回归结果略。从结果中可以看出当财务杠杆采用账面值来衡量时，M/B的影响并不能稳定地表现出负效应。
2.长期效应。
上文中M/B仅衡量的是当年的资本市场情况，本文借鉴Baker和Murgler（2002）的方法来衡量历史的资本市场情况。
若历史的资本市场信息能够影响资本结构，那么，当存在长期效应时，该指标的系数应当显著为负。将模型修改为：
（3）。
该模型中的变量设置借鉴了Rajan和Zingales（1995）的做法。
此外，更换模型中的控制变量，借鉴Fama和French（2000）的做法，增加了相关变量，具体模型如下：
（4）。
从回归结果中可以看出，历史信息并不能稳定的表现负影响作用。
类似的，在分析影响资本结构变动的因素时也引入历史信息指标，模型设置如下：
从结果中可以看出，历史信息指标并不具有稳定的正影响或者负影响，因此市场择时行为也不能对资本结构产生长久影响。同理可得，M/B对资本结构的影响也不存在稳定的正效应或负效应。
四、稳健性检验。
将前文采用的账面资本结构替换为市场资本结构重新进行回归，模型保持不变，仍然得出前述结论，即两个指标的系数均不能稳定地表现出正效应或负效应。
五、结论。
市场择时理论的提出对传统的资本结构理论造成了巨大的挑战，但是其自身的适用性也受到一定程度的质疑，本文运用中国沪市和深市1998—2013年的数据，以市值账面比及其历史加权指标对资本结构的影响来衡量市场择时行为，得出中国的资本市场并不存在短期的和长期的市场择时行为。
但值得注意的是，国外的研究对象主要为发达国家的上市公司，且国外的资本市场发展较早，体系和制度相对成熟。而中国的资本市场成立时间较晚，发展的并不完善，因此，可能会对理论的检验造成一定的影响。
参考文献：
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作者简介：曾雪寒（1992— ），女，汉族，四川乐山人，在读硕士，北京师范大学经济与工商管理学院，研究方向：行为金融；罗腾香（1989— ），女，汉族，福建龙岩人，在读硕士，北京师范大学体育与运动学院，研究方向：体育经济。