应适当限制发行市盈率———我国新股发行对市场指数短期走势影响的
我国作为一个新兴市场,一方面证券市场规模在未来一定时期内都将保持快速扩容的趋势；另一方面,市场的买方还在逐渐地形成当中。
与机构者相关的、投资基金、企业公司等制度的建设还刚刚起步,货币市场和资本市场之间还没有稳定的流通渠道,投资者对证券市场的信心也在培育中。
市场的买方对新股发行等市场扩容措施的敏感度远高于成熟市场,因此尽可能地降低新股发行对市场的冲击,保证一级市场的畅通,是新兴市场监管部门应该长期关注的问题。
一、描述 到2000年底,沪深两交易所共有1060家A股。
其中929家是通过首次公开发行在交易所挂牌上市的,130家是1994年《公司法》出台以前的定向募集公司,作为遗留问题以推荐的特殊方式在两家交易所挂牌上市的,此外还有一家是通过换股上市的。
本文研究首次公开发行对市场指数的影响,130家历史遗留问题新股和换股上市剔除在外,929次首次公开发行的年度分布如表1所示。
在证券市场早期,市场总规模有限,新股发行可能会带来市场指数的变化,所以本文着重研究1995年后的新股发行对市场指数的影响。
1995年到2000年共有681次IPO,接近所有IPO的七成半,本文将这681次IPO作为研究样本。
在这681次IPO中,集资规模最小的为3300万元(0736),集资规模最大的为78.46亿元(600019)。
发行市盈率最低的为8.25倍(600870),发行市盈率最高的为88.69倍(0993)。
在1995年至2000年间共72个月中,IPO频率最高的月份是1997年5月,这个月有40家公司公开发行新股。
这10个月中有7个月是在1995年,另外1个月是在1998年,2个月是在2000年。
其他大多数月份IPO次数少于20次,低于8次的有31个月,9到20次之间有24个月。
有7个月的IPO次数超过了20次,全都集中在1996年下半年到1997年上半年之间。
如果按照集资规模划分,单月IPO集资规模最大的是2000年11月,这个月由于有宝钢和民生招股,虽然IPO家数只有18家,集资规模却达到201.53亿元。
月度IPO集资规模超过60亿元的,共有12个月；30亿元到60亿元之间的有21个月；低于30亿元的有29个月。
二、假设 假设一:不同集资规模的IPO对市场指数的影响是否不同?大盘股是否会导致市场指数下跌?本文将681次IPO集资规模排序,排在前68位的为一组,后68位的为一组。
前68位的集资规模都在7亿元以上,称为大盘组,后68位的集资规模都小于1亿元,称为小盘组。
假设二:发行市盈率不同的IPO,对市场指数是否存在不同的影响?本文将681次IPO发行市盈率排序,排在前68位的为一组,后68位的为一组。
前68位的发行市盈率都在28倍以上,称为高价组,后68位的发行市盈率小于14倍,称为低价组。
假设三:在大盘处于高位和低位时,IPO是否会对市场指数带来不同的影响?本文将每个新股刊登招股说明书当日的市场综合指数,减去1994年年底的市场指数,再除以1994年年底的市场指数,得到各个新股发行时市场指数的相对水平。
然后根据该数值的排序,分别从上海市场和深圳市场挑选出排在前34位的共68只新股,作为高位发行组。
假设四:不同发行频率的IPO对市场指数的冲击是否不同?本文用两种方法衡量发行频率。
第一种方法用发行次数的频率,将月度发行次数最高的3个月作为一组,称为高频组。
该组每月发行次数几乎都在30次以上,共有102次IPO。
将月度发行次数低于7次的月份的IPO作为一组,称为低频组。
该组共有20个月份,78次IPO。
第二种方法用月度集资规模指标,将月度集资规模最高的三个月作为高频组,该组每月集资规模都在116亿元以上,共有93次IPO。
将月度集资规模低于24.5亿元的作为低频组,该组共有18个月,共有95次IPO。
假设五:在不同的新股发行制度下,IPO对市场指数的冲击是否不同?从1999年起,发行制度经历了较大的变革。
因此本文将1999年作为标准,1999年以前的474次IPO作为旧发行制度组,1999年后的207次IPO作为新发行制度组。
通过检验两种发行制度下,IPO对市场指数的影响是否存在显著差异。
三、比较方法 本文主要检验新股发行对市场指数的短期影响,因为单次IPO对市场指数的长期影响应该是比较微弱的,所以本文考察刊登新股招股说明书后一周内5个交易日的市场指数变化。
本文假设市场指数短期内的走势服从带有短期趋势的随机行走模型,即:(t＝1,2,3,4,5)其中,为刊登招股说明书后5天的市场指数回报,是一个白噪音序列,是市场指数回报的短期趋势,在这里用刊登招股说明书前5个交易日市场指数回报的均值替代。
根据该假设,应该服从均值为0,方差为的正态分布。
同样的,也应该服从均值为0,方差为的正态分布。
因此,通过检验IPO后的的分布,可以判断IPO对市场指数短期走势的影响。
如果IPO对后市带来系统性一致影响,那么IPO后的的分布会有显著的变化。
同样的,对于两组不同的IPO,那么应该服从t分布,其中分别为两个子样本包含的样本数量,分别为两个子样本的估算方差,分别为两个子样本累积超额收益的均值。
通过检验它们之间CAR的差异是否显著,可以判断据以分组的因素是否对市场指数带来显著影响。
四、结果 1、总体样本中IPO对市场指数的短期影响 681次IPO平均对市场指数5天后的累计影响不断增加,到第5天达到—0.39%,因此总体来看,过去6年IPO对市场指数短期走势带来了微略的负面影响。
但是,各期累积超额收益的t检验值均不显著,这种负面影响没有统计上的显著性,几乎可以忽略不计。
2、分组检验结果 (1)大盘组与小盘组的差异 无论是大盘组,还是小盘组,都对市场指数带来了负面影响。
大盘组发行公告后5天对市场指数产生的累积影响为—1.13%,而小盘组的累积影响则达到—2.18%。
尽管两组对市场指数的影响存在差异,但是两组差异在统计上并不显著,t检验值仅为0.63。
出乎意料的是,小盘组对市场的负面影响甚至超过了大盘组,这可能与本文的分组方法有关。
因为样本期间内,单个新股的集资规模逐年扩大,使得小盘组68次IPO全部集中在1998年以前,而大盘股68次IPO绝大多数集中在1998年以后。
为了回避这种分组方法的影响,本文采取另一种分组方法,即分别在各年度中选取集资规模最大和最小的IPO,组成大盘组和小盘组,检验两组市场影响的差异。
分年度分组的结果显示,大盘组和小盘组对市场指数的影响也没有表现出显著差异,大盘组的5天累积影响为—0.7%,小盘组的5天累积影响为—1.5%,两者差异的t检验值为0.58,没有通过显著性检验。
因此可以判断,IPO集资规模的不同并没有导致市场表现的差异。
(2)高价组与低价组的差异 高价组与低价组对市场指数的影响有所不同,高价组的5天累积影响为—0.82%,低价组的5天累积影响为0.21%,两者差异的t检验值为1.05,显著性水平接近90%。
可以判断,高价组和低价组对市场指数的影响存在显著差异,市场指数会对IPO发行市盈率做出不同的反应。
(3)发行时机的差异 市场处于高位时发行的IPO,在公布招股说明书后5天内,对市场走势累积有—1.33%的负面影响,而在市场处于低位时发行的IPO,对市场的走势几乎没有影响。