资本市场的成功之道：来自ＮＡＳＤＡＱ的经验

摘 要 从全球范围看，构建多层次资本市场是各国发展资本市场追求的目标。这其中，NASDAQ市场可算是全球柜台交易(OTC)市场的佼佼者。那么，NASDAQ为什么会取得成功的。对此，NASDAQ前总裁伯克利先生曾经做过全面论述，其中蕴涵了一些重要的成功经验。他山之石可以攻玉。在目前我国也在构建多层次资本市场的过程中，认真汲取这些成功者的经验，必然有利于我们反思以往的失误，明确今后的发展方向。

关键词 柜台交易 多层次资本市场 NASDAQ 　　 　　上世纪末到本世纪初，是美国经济持续繁荣、创新活动异常活跃的时期，也是美国柜台交易(OTC)市场由默默无闻的“丑小鸭”，发展为被全球资本市场瞩目的“白天鹅”—NASDAQ的时期。本世纪初，该市场更是在交易量、上市公司数量、上市公司市值等方面一度取代纽约证交所(NYSE)，成为全球规模最大的资本市场。那么，美国柜台交易市场是怎样走向成功的呢？这是现今世界许多国家，特别是那些正在向市场经济转型的国家普遍关注的问题。显然，这也是正在探索发展多层次资本市场的我们所关注的问题。对此，1996年到2003年期间任NASDAQ总裁的伯克利先生发表过一些观点，通过对这些观点的解读，相信有助于我们获得一些有益启示。 　　 　　一、一个值得“信赖”的市场：法律法规是“基石” 　　 　　前美联储主席格林斯潘将美国经济连续数年的繁荣归结为，“高新技术的广泛运用及其关联效应”。对此，人们普遍认为，NASDAQ通过提供资金支持各种创新活动，对高新技术的发展发挥了巨大作用。然而，在伯克利先生看来：“要完成这样一种将社会资金向产业资本转化(融资)的功能，单靠NASDAQ本身是远远不够的，他必须依靠一个非常复杂的机制”。 　　那么，这个“复杂性”的机制是什么呢？对此，我们需要首先了解NASDAQ市场运行有三个层次的特性。从资本市场的角度看，NASDAQ市场与被称之为传统经典的纽约证交所(NYSE)存在非常明显的区别，前者采取以做市商为主的“多中心”的交易方式，后者则采取以交易所为中心的集中撮合的成交方式。这种柜台交易方式具有高度自由和开放的特性。在NASDAQ市场内部，他的交易方式，特别是市场交易规则注重保护和鼓励竞争、并提供与所承受的风险相对称的投资回报。在微观交易者层面，这个市场的交易是在交易者看不到交易对手和交易标地的情况下，仅通过口头委托就完成巨额资金瞬间转移的交易。显然，这种虚拟交易得以发生并延续的一个基本前提是，这个市场必须是值得交易者信赖的。 　　按照伯克利先生的观点，NASDAQ之所以能够在支持创新活动中发挥巨大的融资功能，其根本原因就在于这个市场具有上述特性，而其中最为重要的，是这个市场的可信赖性。但是，要维系这样一个复杂市场的功能，保持并弘扬他的特性，仅靠市场自身“无形的手”是不够的。伯克利先生认为：如果我们把具有上述特性的NASDAQ市场看成是一个正在建设中的“大厦”，那么，构成这个“大厦基础”的就是一套复杂、精密的法律规则体系。不同的法律和规则组成这个基础的块块“基石”，他们各就各位，各尽其用。由此，我们看到，支撑NASDAQ高效运转，完成巨大功能的是一套复杂而完备的法律体系和司法制度。 　　实际上，在伯克利先生任职期间，由于NASDAQ在全球资本市场的出色表现，每年都吸引大量来自世界各国，特别是转型国家的“取经”者的来访。伯克利先生从与他们的交流中深切感受到：这些发展中国家资本市场的过程中，正是司法体系建设的严重滞后阻碍了这些国家资本市场的发展。 　　基于上述理念，多年来，包括NASDAQ管理层在内的美国资本市场各级监管部门，如证券交易委员会(SEC)、证券经纪商协会(NASDA)始终致力于构建这样一套完备的法律和法规体系，为之倾注了大量的时间和精力。 　　历史上，美国柜台交易(OTC)自19世纪末20世纪初初步形成后，其交易长期被视同普通商品买卖，处于自生自灭状态，并被处于正统地位的证券交易所默视、歧视，有关部门甚至还曾以对美国生活方式构成威胁为由对其展开调查。上世纪30年代，随着柜台交易短暂过度投机活动的破灭以及严重经济衰退的出现，在颁布《证券交易法》的同时，开始建立由NASDA为中心的柜台交易市场监管组织框架。进入60年代后，随着柜台交易活动的蔓延，市场乱象和丑闻丛生，SEC开始将柜台交易市场纳入重点规范范围。为此，其不惜耗费数年时间对市场运行展开全面调查研究，并最终向美国国会提供了市场研究报告。从此，规范柜台交易市场的工作开始走上正轨。70年代以后，随着集中交易报价系统，既DASDAQ的出现，柜台交易市场的交易方式进入一个全新的阶段，同时，有关监管部门也相应跟随完善相关的交易规则，如SEC制定了被认为是自柜台交易市场有史以来最彻底改革的《委托处理规则》(OHR)。上世纪末到本世纪初，是NASDAQ蓬勃发展的时期，随着各项交易方式创新活动的展开和深入，相应的交易规则和监管方式在随之变化。 　　 　　二、一个有竞争力的市场：务实“创新”是途径 　　 　　完善的法律、规则体系和制度为美国柜台交易市场的创新开辟了广阔空间。但是，相对于包括纽约证交所、区域性交易所在内的全球其他成熟市场而言，NASDAQ毕竟是证券市场“非正统”的后来者。这与任何其他竞争市场的后来者所遇到的问题一样，最现实的就是生存问题，既该市场如何在现有全部市场份额中占有一席之地。与其他市场不同的是，在资本市场中所竞争的是交易主动性，既委托交易量。伯克利先生认为：要使NASDAQ市场自立于众多竞争者之中，除了创新别无他途。他同时也认为，在一个高度竞争的市场中，这种创新应该是持续不断，广泛参与的，因为只有这样的竞争才能形成自己的特色。虽然创新的成果不一定被市场每月、每季、甚至每年都感受到，但是创新和储蓄一样，其总体效果会随着创新的不断积累将逐步显现出来。 　　NASDAQ的创新动力除了来自外部竞争的压力外，市场经纪人及做市商之间的竞争也为创新提供了内在动力。这种内部竞争本质上与外部竞争一样，所争夺的对象都是市场交易份额或委托交易流量。而NASDAQ实行的经纪人—做市商的市场结构以及包括互联网在内的多种网络交易方式，更为这些市场主体在相互竞争中开展创新活动预留了空间。实际上，NASDAQ的许多创新活动都发起于这些市场经纪人或做市商。而且，这些来自市场基层的创新活动还经常主导着市场的发展方向，引导市场监管层采取相应的创新举措。