可转换债券市场与融资理论研究
提要可转换债券作为一种成熟的金融工具已有一百多年的历史，在西方发达国家资本市场上发挥着重要的作用。近年来，随着我国资本市场的发展，许多上市公司选择可转换债券的融资模式。本文系统介绍了可转债的国内外发展现状，并综述了国内外关于可转债的融资理论。
中图分类号：F83文献标识码：A。
可转换债券作为一种中间性的投、融资工具，其市场体系的繁荣和发展将十分有利于我国资本市场的成熟和金融风险的化解。而我国的可转债市场无论是在绝对规模还是相对规模上，都处于发展的初级阶段。从可转债的自身特点来看，它是一种特殊的投资品种，投资者在获得一定利息收入的同时，还有可能因为转股而获得较高的资本利得，并且可转债对降低代理成本也有独特作用。我国资本市场一直存在着股权融资比例过高、投资品种匮乏、金融创新困难等问题，需要尽快推出债券类和权益类的金融产品并完善相关交易市场。因此，可转债融资对于我国投资者和资本市场本身都具有特殊的意义。例如，我国证监会近日发布规定，允许上市公司股东发行可转换债券以满足部分“大小非”的资金需求，舒缓“大小非”减持对二级市场构成的压力。
2007年国内资本市场“流动性过剩”及股票市场波动，为可转换债券市场的发展提供了良好的机遇。在经历了一波股权融资高潮后，越来越多的上市公司逐渐将融资触角伸向债券市场，尤其以可转债市场备受青睐。2008年年初迄今，公告拟发行的可转债规模已超上千亿元，是2007年发行可转债规模的数倍，充分说明我国可转债市场发展潜力巨大。
但可转债作为国内证券市场上一种较新型的金融衍生产品，其市场尚处在发展阶段。目前，可转债市场还存在几个问题：
（一）发行公司的数量还不多，融资规模与资本市场规模相比还偏小。据统计，沪深两市截至2007年11月底发行上市的可转债共53只，总发行额度585.05亿元。而2007年仅一年我国通过IPO所募集资金就达到了4，771亿元。这是我国可转债市场无法与之比拟的。截至2006年9月美国可转债市场规模已达2，600亿美元，占据全球可转债市场的半壁江山，成为全球可转债市场举足轻重的一部分。因此，近年来我国可转债市场虽然发展迅速，但与发达国家可转债市场存在很大差距，与股票相比在规模上还没有成为资本市场重要的投融资工具。
（二）已发行可转债企业的行业分布不平衡。国外，可转债发行主体早已发生变化，由大企业转向高成长、高风险企业。由于融资规模大，融资成本低（利率比债券利率低），又容易受到投资者的欢迎（有风险规避作用），高风险、高成长企业（如IT和生命科学行业）特别青睐可转换债券这样一种融资方式。而我国发行可转债的上市公司多为传统行业的优质企业，具备良好的盈利能力和偿债能力。这样，虽然能保证可转债良好的投资价值，但是不利于充分发挥可转债对资本市场的稳定作用。
（三）可转债的发行条款设计趋同，每家可转债条款设计大同小异。一览众多发行企业的可转债发行条款，可以发现基本雷同，如低票面利率、无限向下修正条款等。在可转债发行条款设计上，往往向融资者的利益倾斜，并未充分发挥可转债这一创新型金融工具的特性，严重阻碍了可转债市场的发展。正如我国企业在选择融资方式时，应注意比较各种方式的优劣及与企业特点的适应性，在设计可转债融资条款时，也应与公司特性联系起来，真正凸现可转换债券的期权价值。
（一）国外理论研究。国外对可转换债券的研究已经相对成熟，有不少学者对于可转债融资的普遍现象已做了理论模型的研究。其中绝大部分模型认为，可转债的价值在于能解决由于不确定性和信息不对称给投融资带来的问题。本文将它们归为两条主线：风险模型及信息不对称模型。
1、风险模型。风险模型强调可转债的作用为能够解决风险转移和风险度量问题。Brennan和Schwartz（1988）提出，发行可转换债券一般具有公司投资人喜欢追求风险、公司本身风险难分散或公司投资政策难预测的特性。当公司运营和财务风险高时，发行标准型证券的融资成本就比较高，因此公司将选择发行如可转换债券的混合型证券。Green（1984）提出风险转移假说，指出当公司采用正NPV投资决策或采取的投资策略可以使财富从债权人转移到股东身上时，公司股东财富可提高，这将造成债权人和股东之间利益冲突的代理成本，完全发行权益型证券可能导致经理人过度专权的代理成本，损害股东利益。Jensen（1986）和Stulz（1990）提出，财务杠杆可以限制经理人过度专权，从而降低经理人过度专权的代理成本。
2、信息不对称模型。以信息不对称为框架的模型主要是以Mayers和Majluf（1984）的框架为基础，但各个模型的假设和实证意义都不尽相同。Constantnides和Grundy（1989）提出，在允许回购的条件下，可转换债券可以通过信号无成本的解决逆向选择问题。Jung、Kim和Stulz（1996）将代理成本因素加入Myers和Majluf的模型中，提出当经理人过度专权的代理成本存在时，经理人可能为了追求个人目的而伤害到股东权益，因此当公司的投资机会价值高时，经理人自主能力的代理成本就会比公司的投资机会价值低。除此之外，Jung、Kim和Stulz（1996）探讨了经理人过度专权的代理成本和负债的代理成本双重因素作用下，投资机会价值的变化对企业最优财务杠杆的影响。Stein（1992）在后门权益假说中，提出可转换公司债券是权益型证券的替代品。Lewis、Rogalski和Seward（1999，2003）综合上述理论，并沿用Jung、Kim和Stulz（1996）的Logistic回归模型，在Black—Scholes评价选择权的基本假设下，以累积标准正态分布函数N（d2）来估计可转换公司债的预期转换几率，并探讨了企业选择发行可转换债券的决策动机。
（二）国内理论研究。相比之下，虽然近年来我国可转换债券市场发展迅猛，但我国可转债融资理论的研究却相对滞后。国内的理论研究热点集中在可转换债券的定价模型研究和可转债发行的条款设计上，如郑振龙、林海（2004）及马超群、唐耿（2004）等；实证研究则集中在可转换债券发行的股票价格效应上，如王慧煜、夏新平（2004）实证分析研究发现：上市公司发布发行可转换债券公告后，二级市场股票价格显著上升；回归研究表明：发行可转换债券公告效应与发行公司的公司规模、可转换债券发行规模以及宣告期间重大事件的公布呈显著正相关；黄建兵（2003）应用Granger因果关系检验方法研究了我国证券市场上相关证券：同一公司的股票和可转换债券、A股和B股，两者价格行为的相互影响；也有学者开始关注可转换债券解决逆向选择、道德风险等信息不对称问题的特性。张永鹏、丁时勇（2004）对可转换债券发行与赎回进行了博弈分析。王春峰、李吉栋（2003）构造了一个可转换债券契约的信号传递博弈模型，创业者通过转换价格向风险投资者传递项目的状态信息，可转换债券的这种信息甄别功能可以减轻风险资本市场中的逆向选择问题。
三、结论。
我国正处在经济转型时期，可转债市场的发展对这样一个新兴资本市场有着极其重要的意义，可转债的密集大规模发行对我国尚不成熟的可转债市场是个挑战，加快发展可转债市场及其理论研究在目前就显得更为紧迫。同时，由于我国资本市场存在的严重信息不对称现象及上市公司特殊性的融资行为，对上市公司可转债融资动机及融资行为进行深入的理论与实证研究将有重要的现实意义。对这些问题的研究结果也将对我国公司融资理论包括可转债融资理论的发展做出贡献。
（作者单位：江西财经大学金融学院）。