我国多层次资本市场建设:理论与对策
【摘要】随着我国经济发展和收入水平提高，如何满足多样化的投融资需求变得越加迫切，多层次资本市场建设问题受到广泛关注。
文章从投资者异质性、企业生命周期、信息不对称、产权交易等视角分析多层次资本市场建设的理论基础，探讨我国多层次资本市场的组织架构和功能定位，从培养机构投资者、培育融资主体、发展中介服务机构、完善法律体系、健全监管机制等方面提出我国多层次资本市场建设的对策建议。
下载论文网 【关键词】多层次资本市场；理论；对策 【中图分类号】F120.3 【文献标识码】A 【文章编号】1002—736X(2012)05—0084—03 一、多层次资本市场建设的理论分析 (一)投资者异质性理论与多层次资本市场建设 投资者风险收益偏好和资本融资需求的多元化，要求资本市场实现金融工具的期限、风险、收益等最大程度的细分和多样化。
Kahneman和Tversl(y(1979)通过实证检验，认为市场上的大部分投资者并非是金融传统理论中假设的理性投资者，其投资决策往往是彼此存在差异的，市场波动无法用一种典型的投资者行为来解释。
Campbell(2000)在把异质投资者的研究进一步分为异质约束、异质收入、异质偏好和异质信念四个研究方向。
受年龄、性别、收入水平、风险偏好、教育程度等多种复杂因素的影响，投资者存在显著的异质性，这些投资者对于金融产品投资的动机存在较大差异，对于投资风险的承受能力、投资回报的期限、投资收益的回报方式等需求都存在显著的不同，需要多样化的金融产品才能够满足投资者需求。
只有建立覆盖各种风险、各种期限以及与之相对应的收益率的资本市场体系，各类金融产品按类别发行并在不同市场交易，才能容纳多种风险收益状况的金融产品。
在资本市场结构不完整、主板市场在市场中占主导地位的前提下，几乎所有类型的投资者都会聚集在主板市场。
这些投资者对资本市场未来走势的判断存在明显分歧，反映在资产价格上就会表现为价格的大起大落，使资本市场无法找到真正反映价值的潜在资产价格。
发展多层次的资本市场，有利于不同风险偏好的投资者选择适合自己的金融产品，各个资本市场的价格都能在一个反映均衡估值的价格上出清。
(二)企业生命周期理论与多层次资本市场建设 企业生命周期理论认为，企业像生物有机体一样，存在从低级到高级、从初创到成熟的生命阶段。
企业将会大体上经历孕育期、成长期、成熟期和衰退期，企业在这几个阶段资产规模、公司治理方式、盈利模式、现金流动、生存风险都呈现出不同的特征，因此，企业的融资需求和面对的投资者也存在很大区别。
处在孕育期的企业规模较小，未来具有较大不确定性，成长风险较高，股份的流动性较差，同时也可能在未来为投资者带来较高的回报。
选择为这类企业投资的机构，通常都是具有较强的风险承受能力、追求高回报的风险投资者。
这类投资者通过持有企业股份，在企业的发展战略、人员招聘、营销决策等经营过程中都发挥指导作用，辅助中小企业发展壮大。
处在成长期的企业具有较高的成长性，其融资方式开始变得多样化，其融资渠道比孕育期企业更加广泛。
这个时期的企业不仅能获得风险资本的支持，也能通过发行公司债券和获取银行贷款等方式进行债权融资，也可以在三板市场等平台上获取股权融资，发展较好的企业可以在创业板市场上市。
处于成熟期的企业规模较大，业绩较好，成长风险较低，投资这个阶段的企业能够获得稳定的收益。
处于这个阶段的企业具有多个融资渠道：一方面，可以进行债权融资，从银行获取贷款，发行企业债券；另一方面，可以通过主板上市的方式进行股权融资。
处于衰退期的企业产品市场将出现萎缩，企业治理结构僵化，运营效率低，业绩下降甚至出现亏损。
这种企业将会失去从银行获得信贷支持的机会，也没有发行企业债的市场。
如果是上市企业，将会被从主板下降到三板市场，甚至可能被摘牌。
但这种企业在资本市场上仍然具有一定的运作空间，存在被兼并收购的机会，通过资产的战略性重组，可能获得新的发展机会。
可见，企业在不同阶段，需要获得不同类型的资本进行融资，也需要风险、收益、交易方式不同的资本市场。
企业的生命周期理论说明，从企业需求的角度看，有必要建设多层次资本市场，并设置各个市场之间的对接机制，满足企业各个阶段的融资需求。
(三)信息不对称理论与多层次资本市场建设 从Fama在1970年提出市场有效性理论开始，信息非对称性就成为了资本市场理论中重要的研究内容。
信息披露程度越高的资本市场，企业的稳定性、业绩、未来收入相对就越高。
信息不对称将导致资本市场交易出现逆向选择，信息劣势一方将会提高价差补偿自己与信息优势一方的交易损失，导致买卖价差增大影响资本市场流动性。
较低的信息透明度将提高资本市场的交易成本，需要通过信息披露增强资本市场的流动性。
多层次资本市场建设需要制定严格的信息披露制度，降低在资本运作过程中不知情的投资者利益受损的可能。
(四)产权交易理论与多层次资本市场建设 产权的交易能够实现资源的优化配置，产权流动性越高，资源的配置将越合理。
由于我国产权市场交易运行不完善，大量非上市公司交易成本很高。
有必要健全产权交易市场，降低交易成本，增强企业产权的流动性。
产权经济学理论认为，当资源通过市场配置的交易成本高于企业内部组织成本时，将会出现企业兼并收购，以实现外部交易成本内部化。
对于经营效益较差的企业，通过兼并收购，低效率企业闲置的厂房、机器、工人等资源向高效率企业转移，在高效率企业发挥更大的作用。
高效率企业通过并购使企业达到适度规模，降低管理、营销等经营成本，实现规模经济。
建设多层次资本市场有助于企业产权交易，能够实现企业所有权资源的优化配置，有助于企业获得各个阶段发展所需资金，引入先进的管理经验和技术，完善治理结构。
二、我国多层次资本市场的组织架构和功能定位 (一)主板市场 主板市场主要是指我国上海证券交易所和深圳证券交易所上市交易的A股和B股。
主板市场的交易制度成熟，信息相对透明，采取竞价机制，对上市企业的规模、盈利能力、财务报告等要求较高。
主板市场主要是为成熟的大中型企业上市融资服务的全国性股权融资市场。
在主板市场上市的公司主要为国有大中型企业，能够上市的企业数量有限，不能满足大多数企业融资的需求。
此外，主板市场缺乏严格的退市制度，无法通过优胜劣汰的竞争机制实现资源的优化配置。
(二)中小企业板市场 作为深圳证券交易所的板块之一.中小企业板的目标是安排成长性较好和科技含量较高的中小企业公开募集资金上市。
尽管中小企业板市场以“中小企业”冠名，但是对企业上市的要求与主板市场较为类似，交易制度、交易规则、组织方式等与主板市场完全一致，仅仅在股份数量限制上有所降低。
可见，中小企业板上市门槛依然较高，并不能真正满足民营中小企业的融资需求。
(三)创业板市场 创业板市场与中小企业板市场共同被称为二板市场。
创业板市场的上市门槛低于主板市场和中小板市场，在创业板上市的企业成立时间较短，规模较小，还没有显著的利润，投资风险较高，但是有很大的成长空间。
从我国创业板的现实运营看，企业的业绩分化严重，股票价格波动幅度较大。
创业板需要制定比主板市场更严格监管规则，避免因信息披露不完全而损害投资者利益。
(四)全国性场外交易市场 场外市场也被称为三板市场，目前我国已有的全国性的三板市场是中关村代办股份转让系统和天津股权交易所。
中关村股份代办转让系统试点成立的目的是探索我国场外市场建设模式，未来发展方向是把范围扩大到全国其他国家级高新园区企业，形成真正的全国性的场外交易市场。
在中关村高科技园区的企业，只要存续期达到两年并完成股份制改造，就可申请在中关村股份代办转让系统中挂牌交易。
目前，能够在该市场挂牌的企业仅仅是中关村的高科技企业，系统交易并不活跃，交易规模和交易量都较低。
天津股权交易所是国务院在2008年批准建立的全国性场外交易试点，主要经营非上市非公众公司股权、私募基金份额交易和债券交易，采取混合定价形式，未来的目标是有步骤地开展非上市公众公司的试点。
天津股权交易所的挂牌标准略低于创业板，融资市盈率低于主板和二板市场，融资成本大大低于主板和二板市场，融资周期只需三个月就可以完成，融资效率较高。
目前，天津股权交易所挂牌企业不多，交易量也不大，市场规模和活跃度远低于主板和二板市场。
(五)区域产权交易市场 尽管我国一板和二板市场已经形成一系列成熟的交易，但是区域性交易市场和场外市场却发展缓慢，管理和交易都很不规范，交易并不活跃。
区域产权交易市场应定位于非上市公司的产权交易，以成长性较好的中小企业为重点，提供股份流动的融资平台，实现资金的最优配置。
目前来看，国家对区域产权交易市场在政策上仍然进行了较为严格的控制，要实行美国NAsDAQ、粉红单市场等交易形式，达到国外区域资本市场的活跃程度，还有待政策的配套改革以及相关市场经验的持续积累和积极探索。
三、我国多层次资本市场建设的对策建议 (一)培养多层次资本市场的机构投资者 成熟的资本市场的主要投资主体通常都是机构投资者，多层次资本市场建设有赖于机构投资者的资金投入。
作为买方，机构投资者可以为企业提供大量资金；作为卖方，机构投资者能够通过企业的上市和产权交易实现资金的有效退出。
成熟的机构投资者对多层次资本市场的稳定有序发展具有至关重要的作用，机构投资者培育和孵化有潜力的中小企业，为中小企业提供资金支持和股份制改造，并为中小企业提供先进的技术和管理，建立有效的企业治理机制，辅导有发展潜力的企业上市；机构投资者通常能够发挥稳定的资本市场资产价格的作用，对于上市企业具有较强的市场监督和约束能力。
具体来看，应充分调动民间资本，扶持投资基金行业发展，发展风险投资基金、产业投资基金和私募基金等，为多层次资本市场的各个层次提供融资资金。
放宽养老基金和保险资金的投资领域，合理引导这些资金进人风险投资领域。
同时，要建立商业银行与浙江多层次资本市场之间的通道，使通过产权交易市场融资的中小企业也能借助银行的信贷资金获得发展。
(二)培育多层次资本市场的融资主体 持续培育多个大型龙头企业，支持有实力的成熟企业在主板市场上市。
积极与境外投资银行联系，为优质民营企业提供海外上市的融资平台。
对于发展潜力巨大，并且已经有一定发展基础的高新技术企业，应促进其加快股份制改革，完善公司治理结构，为中小企业板和创业板上市做好充分准备。
对于有融资需求但是达不到公开上市标准的民营中小企业，可以选择进入区域性产权市场进行挂牌交易，通过柜台交易、代办转让系统、技术产权交易等多种场外交易方式进行技术转让、股权融资、产权交易等资本交易。
对于处于初创期、未来发展具有较大不确定性的小企业，也可以通过适合的平台引进风险投资者，对这些有发展前景的小企业提供资金支持。
支持上市企业发行公司债券和可转换债券，支持效益好、信誉水平高的大型企业发行企业债券，鼓励债券产品的创新，鼓励中小企业发行集合债券，在风险有效防范的基础上积极发展资产证券化业务。
(三)发展多层次资本市场的中介服务机构 律师事务所、审计事务所、会计事务所等机构应提高自身的职业能力，严格执行审查标准，发挥法律约束功能、审计功能、信息披露功能和促进公平交易功能。
发展中小企业尤其是高科技企业的风险投资评估咨询公司，对风险投资机构投资的项目进行评估和提供咨询服务，使风险投资公司获得准确的行业信息，降低风险投资公司的投资风险，扩大风险投资的投资选择范围。
发展中小企业的担保机构和评级机构等，降低中小企业和投融资主体之间的信息不对称，提高中小企业在区域资本市场转让和融资的效率。
(四)完善多层次资本市场的法律体系 目前，我国《公司法》和《证券法》对企业股份在证券交易所交易和公司股份的公开发行已经有明确的规定，但是对于为企业股份的场外交易仍没有具体的规定。
有必要完善我国《证券法》、《公司法》以及其他相关法规，在有效防范风险的前提下，减少企业上市的时间成本，提高企业在上市发行时的融资效率。
针对我国产权交易市场的发展需要，尽快拟定并出台全国性的产权交易法律法规。
鼓励区域资本市场的制度创新，逐步有序地放松对区域资本市场标准化和连续竞价交易的要求，活跃区域产权市场交易。
完善多层次资本市场建设的相关法律法规，对私募股权、风险投资基金、产业投资基金等机构进行更明确的法律界定。
(五)健全多层次资本市场的监管机制 从我国的现状来看，各个资本市场还存在较多的监管漏洞，尤其是区域资本市场，各个地区的产权交易所都是由当地政府进行管理，产权市场发展中存在较多的不规范操作。
应完善自律组织的制度规范，对资本市场的交易主体进行自律监管；加强各类金融监管机构之间的协调机制；加大对信息披露和市场监管的执行力度，发挥市场参与主体的作用，约束资本市场的不规范行为；加大对发布和传播虚假信息扰乱市场行为的处罚力度，严厉打击侵犯投资者权益的行为，维护资本市场秩序。
【责任编辑：唐玉萍】。