房地产企业成长价值分解案例分析
摘要：本文截取万科和金地集团两大成长历程类似、成熟程度不同的房地产企业2005年至2010年六年的财务数据，尝试通过技术指标计算对收益、风险、成长和价值创造进行因素分解分析，深入剖析两公司的投资回报、财富增值、可持续增长及存在的风险。
下载论文网 关键词：权益资本利润率；自我可持续增长率；风险；创值能力；分析 中图分类号：F272 文献标识码：A 文章编号：1001—828X（2015）001—000—03 一、ROE及其影响因素指标分析 （一）ROE及其影响因素分析 权益资本利润率ROE是指企业净利润（即税后利润）与所有者权益（即资产总额减负债总额后的净资产）的比率，该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率，它弥补了每股税后利润指标的不足。
ROE越高，说明投资带来的收益越高。
笔者根据2005年至2010年万科和金地集团财务报表数据计算出两家公司权益资本利润率，分解分析，整理对比如图1所示： 图1：万科、金地ROE分解对比图 资料来源：根据2005年到2010年万科和金地集团年报财务报表数据计算整理 权益资本利润率ROE主要受五个因素的影响：营业利润率、总资产周转速度、负债程度、财务费用支付程度和所得税税率。
1.营业利润率对ROE的影响 万科营业利润率在2006年以后呈现逐年下降趋势，原因在于，万科EBIT增长率低于销售收入增长率。
2006年以前，EBIT增长率一直大于销售收入增长率，2007年，EBIT增长129.62%，而销售收入增长了146.63%，此后EBIT增长率一直小于销售收入增长率。
金地2005年和2007年营业利润率都较高，这与大环境繁荣有关，EBIT增长率显著高于销售收入增长率，2008年后的下行波动，主要是为了消化2007年的存货，金地实行了疯狂的降价促销，大幅提高销售量，使销售量逆势而上，而EBIT却在2008年出现了负增长。
万科和金地面对市场的转变，在所采用战略上，金地显得更加激进，所以对市场的反应更加剧烈，一好更好，一伤更伤，万科毕竟是条大船，稳健性还是更高些。
在市场行情向好的情况下，万科2007年不断提高销售量，体现扩张策略。
2005—2010年，万科和金地的EBIT利润率都受到2008年经济和政治环境影响，呈现波动。
2.总资产周转速度对ROE的影响 万科的总资产周转率优于金地，每年几乎都以翻翻的速度进步。
金地总资产周转率与市场行情联系较紧，能够很好把握繁荣，却对过热经济判断不足，过度开发投资，2006年和2007年的库存量多大，导致2008年、2009年要花更多的时间消化。
2010年万科的资产负债率在2010年达到74.68%，资产周转率同步下滑，资产负债率扩大了万科的杠杆比率，使得在同样的净资产下，万科需要以更多的总资产博得更多的营业收入来获得成长。
3.所得税税率对ROE的影响 万科在2007年的时候税负效应最低，2005年至2010年呈现“V”趋势，金地2008年的时候税负效应较低，2005年至2010年呈现“W”趋势，因为2007年、2008年国家出台了一系列税收紧箍咒，打压房价，金地的指标较为敏感地体现了这些措施对房地产企业的影响。
税负效应反映企业所得税的税负程度，表明企业所得税占税前利润的比重，对ROE的影响是正相关的。
4.负债程度对ROE的影响 负债比例越高，权益乘数越低，ROE水平越高。
5.财务费用支付程度对ROE的影响 2007年以前万科税前利润/EBIT都在90%以上，金地保持在95%以上，说明万科和金地财务费用占EBIT不到10%，2008年万科税前利润/EBIT指标下降到86.55%，金地下降到86.68%，说明财务费用增加，2008年开始万科和金地开始大量融资，万科2008年发行了59亿元5年期债券，金地也完成了三次配股，融资62亿元，2009年金地定向增发股权融资41亿元。
加大融资渠道，相应承担的利息负担也加重。
（二）ROE及其影响因素的分析结论 2005—2010年，尽管万科的总资产周转率优于金地，但是权益乘数相当，财务杠杆的效应相当，万科的ROE略高于金地。
二、自我可持续增长率g及其影响因素分析和结论 根据公式：自我可持续增长率= ROE*留存收益比例，以2005年至2010年万科和金地集团财务报表数据为基础，计算出两家公司自我可持续增长率，分解分析，整理对比如图2所示： 图2：万科、金地自我可持续增长率对比图 资料来源：根据2005年到2010年万科和金地集团年报财务报表数据计算整理 可持续增长率受到六个因素的影响：留存利润比例、EBIT利润率、投入资本周转次数、负债与权益之比。
总体上，由于万科ROE和留存收益比率都大于金地，万科自我可持续增长率高于金地。
万科和金地自我可持续增长率2007年以前呈现逐年递增趋势，2008年下降，2008年以后继续呈稳步上升趋势。
可持续增长率的变动主要影响因素是ROE，2008年受国内外宏观政治、经济环境影响，两家企业ROE均呈现下降趋势。
万科留存收益比率在2008年以前都是逐年递增，为扩张战略奠定基础，2009年、2010年略微下调，对可持续增长率影响不大。
金地留存收益比率在2007年达到最大值95.65%，较2006年上涨了31.47%，可见金地2007年对房地产市场的判断非常乐观，大刀阔斧过度开发，2008年降到80.04%，体现了对市场突变的迅速反应和调整，金地留存收益比率变动加剧了可持续增长率的变动。
三、经营风险和财务风险分析 根据2005年至2010年万科和金地集团财务报表数据计算出两家公司增长率指标及风险指标，整理对比如图3所示： 图3：万科、金地杠杆对比图 资料来源：根据2005年到2010年万科和金地集团年报财务报表数据计算整理 （一）经营杠杆分析 影响经营风险的直接因素是销售价格、销售量和固定成本。
2007年，万科和金地经营杠杆系数出现高位峰值，经营风险增大，但是两家企业的销售收入增长率都比较高，万科146.63%，金地90.57%，收入增长的背景下，为何会出现这么高的经营风险呢？2007年，万科和金地都对市场预期乐观，存货成本较大，产品成本中，土地成本占比较高，只有通过扩大销售，实现“规模经济”，才能降低单位产品的土地成本，所以经营风险的上升，主要原因在于产品单位成本上升。
同时，由于土地成本的上升，房地产产品的成本随之上升，需要销售价格随之增长，以降低经营风险，但是为了消化过度投资和市场突变所带来的库存量，企业不得不采用降价的方式促销，从而加剧了经营风险的放大。
（二）财务杠杆分析 万科总体财务杠杆系数大于金地，体现万科承担的利息要高于金地，但是万科整体财务杠杆相对较稳定，财务风险在控制范围。
负债比例越高，债务成本越大，财务费用也就越大，金地的财务费用显著小于万科，2005年和2006年甚至是负数，万科的财务费用很高，主要原因在于企业扩张中，负债所支付的利息很高。
2008年金地财务杠杆系数超过万科，主要原因在于要维持2007年过度投资的利息，金地需要大量资金，扩大了融资途径，增加了财务费用，2006年金地财务费用才0.59亿元，2007年增长到2.53亿元。
从财务费用占EBIT的比重，我们可以看到，万科在2008年达到最大值9%，前后时间段呈现倒“V”型走势，金地的趋势与万科类似，在2008年也是达到最大值14.24%，说明两家企业在2005年至2008年财务风险上升，2008年至2010年财务风险下降。
2009年和2010年，万科和金地财务杠杆系数都增大，原因在于，2008年，两家企业增加负债后，为了消化库存，都进行了降价促销，销售收入的变化不确定性和波动性变大，财务风险上升。
万科和金地投入资本利润率ROIC都显著大于财务费用率，在策略上增加负债可以提高ROE，所以万科和金地在2008年以后都增大了融资借款力度。
通过对万科和金地筹资活动现金流分析，我们可以看到万科和金地在负债策略上的不同，一个稳健计划性强，一个随市场变化灵活性强，总体来讲，在市场较不稳定的情况下，万科对负债比例的把握，对融资方式和时机的把握，都对财务风险的控制产生积极影响，金地较为被动。
（三）总杠杆分析 从万科和金地经营风险和财务风险指标可以看到，2007年总杠杆系数的迅速放大主要是由于经营杠杆系数的作用。
万科和金地经营杠杆系数不断攀升，2007年都达到峰值，金地增长幅度较大。
可以看出金地在经营管理战略上是比万科激进的，2005年至2007年楼市一片繁荣，金地大举囤地开发，提高单位产品成本，使总变动成本大幅提升，进而使经营杠杆系数升高，经营风险加大。
2008年受金融危机影响，金地的EBIT出现了负增长，直接导致了经营杠杆系数DOL出现负数，总杠杆也出现负值，万科虽然EBIT出现负增长，但销售收入同时负增长，所以经营杠杆系数DOL仍然为正。
由于万科的权益乘数比金地大，导致财务杠杆系数DFL也高于金地。
四、创值（EVA）能力指标及其比较分析 （一）EVA指标计算 对EVA的计算，笔者采用公式：EVA=（税后ROIC—WACC）*投入资本，其中EVA为经济增加值，ROIC为投入资本回报率，WACC为加权平均资本成本。
为计算WACC，需要确定债务资本成本和权益资本成本。
笔者采用3—5年期银行贷款利率均值来计算债务资本成本Kd。
笔者采用CAPM模型来计算权益资本成本，计算依据公式：Ri=Rf+β*（Rm—Rf）。
其中平均市场收益Rm为当期上证综指收益率；无风险利率Rf采用当期20年国债利率均值；β值，在实际计量中，经常通过某证券或证券组合收益率和市场组合收益率的历史数据，利用线性回归模型来估计该证券或证券组合的β系数，在此引用北京聚源锐思数据科技有限公司提供的两家公司年度风险因子—总市值加权数；风险溢价为平均股票的要求收益率减去无风险利率，表明投资者为补偿承担超过无风险收益的平均风险要求的额外收益，本文选取了沪深300指数2005年1月到2010年12月收盘指数，并用这些指数计算市场的月平均收益率，市场平均月收益率约为0.95%，市场年收益率=（1+0.95%）^12—1≈12%。
计算结果如图4所示： 图4：万科、金地EVA及其影响因素对比图 资料来源：根据2005年到2010年万科和金地集团年报财务报表数据计算整理 （二）EVA分解分析 经济增加值（EVA）是企业在支付债权人的债务资本报酬和股东的权益资本报酬后的剩余收益。
在投入资本既定的情况下，EVA受到税后营业利润率、投入资本周转速度、负债比例、权益比例、债务利息率、权益预期报酬率、所得税税率等因素的影响。
1.EVA分析 万科和金地的EVA都大于0，说明两家企业都创造价值。
将2005年至2010年分成两个区间，2005年至2007年为一个区间，2008年至2010年为一个区间，在这两个区间，万科和金地2005年和2008年都达到低位，随后经济增加值都是逐年递增。
万科和金地的ROIC大于WACC说明万科和金地都处于“创造价值状态”，企业具有存在和继续发展的基础，因为企业给予债权人和股东应有的回报，所以可以通过各种各样的筹资方式筹集资金，或通过调整经营政策继续发展。
万科2005年至2007年EVA指标逐年增长的主要原因在于WACC和ROIC整体稳定，投入资本逐年递增，2007年较2006年翻番；2008年EVA下降，原因在于投入资本增幅减缓，ROIC降幅较大，达到34%；2008年至2010年EVA继续增长，原因在于一方面投入资本继续快速增长，同时WACC略有下降，ROIC略有增长。
金地2005年至2007年EVA指标逐年增长的主要原因在于投入资本的快速增长；2008年下降到最低位，原因在于ROIC巨幅下降了41%，而WACC却略微上涨；2008年后EVA指标继续上涨，原因在于ROIC恢复继续上涨趋势。
2.ROIC分析 2008年万科和金地ROIC的下降主要受到投入资本周转次数的影响，而两家公司投入资本是逐年递增的，造成投入资本周转次数突然下降的原因在于2008年销售收入的突然下降，2008年国外经济形势不佳加上国内宏观调控的影响，销售收入普降，最终造成2008年投入资本周转次数下降，从而影响ROIC，造成大幅下降。
3.WACC分析 万科WACC指标在2008年前呈现上升趋势，2008年后下降，整体趋势呈现略微下降，主要原因在于债务资本成本和权益资本成本在2008年前呈现上升趋势，2008年后下降。
金地WACC指标在2005年至2010年整体趋势呈现显著上涨，主要原因在于权益资本成本的上涨。
（三）财富增值能力分析 1.投入资本效率分析 2005年至2010年万科投入资本效率指标都高于金地，说明万科整体投入资本的效率较高。
万科和金地2008年和2009年投入资本效率指标都比较低，主要原因是平均投入资本增长较快，且EVA都跌到谷底，市场冷淡，企业价值创造进入寒冬。
2007年投入资本效率指标达到较高值，主要原因在于2007年EVA水平达到最高值，市场繁荣，企业发展非常乐观。
2.权益资本创值率分析 金地权益资本创值率总体低于万科，说明金地使用权益资本所带来的经济利润总体较万科差些，为股东创造的价值总体不及万科。
2008年金地和万科的权益资本创值率都跌到谷底，主要原因在于2008年国家勒紧房地产企业融资渠道，同时这一年这两家企业的EVA水平都达到最低值。
参考文献： [1]罗斯，威斯特菲尔德，杰富.公司理财[M].吴世农，沈艺峰，王志强等译.第8版.北京：机械工业出版社，2009. [2]吴世农，吴育辉.CEO财务分析与决策[M].北京：北京大学出版社，2008. [3]S.David Young Stephen F.O’Byrne.EVA与价值管理指南[M].李丽萍，史璐等译.北京：社会科学文献出版社，2002. [4]万科企业股份有限公司.万科企业股份有限公司2005年度—2011年度报告.2006—2010. 金地（集团）股份有限公司.金地（集团）股份有限公司2005年度—2011年度报告.2006—2011. 作者简介：黄雪芹（1981—），毕业于厦门大学管理学院研究生，师从吴世农教授，现就职于厦门市审计局，中级审计师，研究方向是财务管理。