基于因子模型的流动性对资产定价的影响研究
通沪深股000年7月至08年6月股数据用换手率与指标测流动性运用B截面回归与构造投组合进行序列回归方法比较两指标作流动性测实证表现构造流动性因子建立我国股市流动性扩展六因子模型。
研究结表明我国股市存流动性溢价;换手率比指标更适合作我国股市流动性定价指标;换手率测流动性水平构建流动性扩展六因子模型对我国股票市场收益特征释是有益。
关键词因子模型;流动性;换手率;指标图分类830 献标识码 编k376000700、引言990年末上海和深圳证券交易所先建立以我国证券市场近30年发展不断壮日渐完善已形成包括主板、企业板、创业板和科创板等多层次证券市场体系。
根据上海和深圳证券交易所统计截至09年月3日上海证券交易所挂牌股票69只（其主板股99只主板B股50只科创板80只）市值总价367379亿元;深圳证券交易所股票只（其主板股6只主板B股7只板93只创业板79只）上市公司总市值达3786亿元。
我国股票市场整体上获得了长足发展投者数量也相当庞但与发达国股票市场相比依然不够成熟特别是投者结构方面。
我国股市投者机构投者比重散户占比很高而散户投者远没有机构投者成熟理性对冲风险手段也相对较少投机情况严重。
散户投者容易跟风引发羊群效应而量机构投者也热衷追涨杀跌市场极易出现暴涨暴跌现象。
与我国股市也存着高换手率特征。
图我国沪深股市场000年7月至08年6月换手率水平可以看到换手率水平整体30%左右股市行情较情况下甚至达到00% 高换手率水平方面味着流动性水平高市场交易活跃投者热情高涨;另方面也代表市场上短期投行较普遍价值投识不强投机性强。
因关流动性水平理流动性与产定价关系有助提醒投者理性投维护身利益。
等（03）[]系统阐释流动性与金融危机关系就曾指出理流动性（流动性水平）以及流动性风险产定价关系是理金融危机核心。
研究流动性对股票收益率影响通换手率与指标测我国股与投组合流动性水平构造流动性定价因子r五因子模型基础上建立包含流动性因子产定价模型。
二、献回顾（）流动性定义与测流动性是证券市场活力体现其确切含义学术界尚达成致定论。
目前学术界较广接受是从宽、深、弹性和及性这四方面定义流动性（Kl985;b和l99;靳云汇和杨00;rr和Lbk09）[35]宽主要指交易短期得到执行所要成深指不会影响当前交易价格交易量弹性指交易价格从波动状态恢复到衡速及性指以合理价格执行交易。
流动性含义是多维对流动性量也从多方面考虑不能仅刻画流动性某方面特征。
使用交易价格衡量流动性主要有Rll指标（Rll98）[6] 、实现价差（rr990）[7]以及市场效率系数（）（brk99）[8]。
使用交易量测流动性常用指标是换手率特别是研究我国股市流动性问题（苏冬蔚和麦元勋00;梁丽珍和孔东民008;陶希晋和勾东宁00;熊财和苏冬蔚03）[90]也有直接使用交易量（陈辉和顾乃康07）[3]衡量流动性。
r（975）[]通每日价格变化幅平方与每日交易量比值衡量流动性即r 流 动 性 比 率。
b和Gr（98）[5]提出v流动性比率用产价格变化每分要多少交易量变动测算该流动性指标先由 v 公司使用成纳斯达克市场衡量流动性指标。
r和Rk（986）[6]提出rRk 流動性比率采用特定交易数量量流动性水平。
（00）[7]提出非流动性指标该指标是流动性水平向指标即非流动性指标值越代表流动性水平越低。
ár和bg（003）[8]提出G系数测流动性简称流动性指标。
（二）流动性与产定价产定价模型不断发展完善背景下流动性产定价理论与实证研究也逐渐得到重视。
较早开始研究流动性与产定价关系是和l（986）[9]他们用买卖价差测非流动性水平实证发现美国股票市场股预期收益率与非流动性存正相关关系且预期收益率是非流动性指标凹函数。
r等（998）[0]用换手率测流动性水平研究发现控制相关变量流动性对期望收益影响依然显著而且影响作用并不是只存月份。
r和r（005）[]将流动性（流动性风险）视作定价因素将其加入产定价模型（）通衡分析推导出流动性调整产定价模型（L）。
和（005）[]通澳利亚股票市场990—998年月数据r三因子模型基础上用换手率测流动性研究流动性产定价作用研究证明加入流动性因子模型是稳健。
L（006）[3]通实证研究发现美国股票市场存模型与r三因子模型无法释流动性溢价是传统模型基础上用投组合模拟法构造流动性因子并将其加入模型得到流动性扩展产定价模型（L）。
等（05）[]用其提出非流动性指标构造了流动性因子L并通全球5股票市场数据进行实证研究发现流动性溢价全球股票市场普遍存。
r等（07）[5]通全球39证券市场数据进行实证研究结表明股流动性与市场流动性协动性全球多数股票市场是已被定价且发达国证券市场定价效应更强。
国外学者这方面研究起步较早理论与实证研究都比较丰富国学者更多是运用国外学者理论对国股市进行实证研究。
陈青和李子白（008）[6]模型基础上借鉴并改进了L（006）[3]方法构造出新流动性因子构建我国股市流动性调整模型（）。
刘峰和霍德明（0）[7]研究发现r三因子基础上引入流动性因子可以明显降低GR检验统计值提高模型对投组合收益率拟合效。
韩金晓和吴卫星（07）[8]使用股票交易高价和低价量流动性并以非流动性指标参照发现股票收益流动性溢价现象普遍存各股票市场并且换手率比价差类指标量国股票市场流动性更有效。
李艳茹（08）[9]基沪深两市全部股数据r五因子模型基础上考虑流动性因素 研究结表明我国股票市场定价模型基合包括市场风险、规模效应、流动性效应和价值效应所确定四因子模型流动性因素对定价模型具有显著改善作用。
石广平等（09）[30]运用R模型研究市场流动性与产价格非线性关系发现市场非流动性对股票、债券等产当期价格存正向影响。
综上所述流动性测指标非常多各种不流动性量指标实证优劣表现并不致综合考虑价格与交易量指标对流动性测比较全面既体现流动性宽与深特征又考虑到交易量对价格影响。
流动性与产定价理论与实证研究部分研究都证明流动性对产横截面收益（价格）与序收益（价格）都存显著影响无论是国外市场还是我国股市都存流动性溢价。
基理性定价原则结合各指标对我国股市流动性情况适用性选择换手率和非流动性指标（将该指标取数改正向流动性测指标）作我国股市场股票流动性水平衡量指标。
实证研究方法上B截面回归是研究影响产价格横截面差异因素方法对股票进行分组通投组合构建因子并进行序列回归则是r类因子模型精髓。
通B截面回归和构造投组合进行序列回归作主要实证方法r五因子模型基础上构建我国股市流动性扩展六因子模型。
三、实证设计借鉴L（006）[3]传统产定价模型加入新因子思想以r五因子模型基础通换手率和指标测流动性构造流动性因子加入五因子模型建立流动性扩展因子定价模型。
按照和r（05）[3]采用×3投组合划分方法以流通市值加权平构造流动性因子。
方便表述将换手率衡量流动性对应因子称换手率流动性因子记[Lq]将指标衡量流动性对应因子称流动性因子记[Lq]。
按公司规模将股票分成规模组（[]）和规模组（[B]）然分别对每组按照换手率从低到高分成3组低（[L]）、（[]）、高（[]）组分别占比30%、0%和30%由得到6组投组合（[L][][][BL][B][B]）。
采用样方法对规模和指标排序分组得到6组投组合（[L][][][BL][B][B]）。
再根据如下计算方法即可得到换手率流动性因子（[Lq]）和流动性因子（[Lq]）。
[]表示规模组（[]）且换手率高（[]）投组合其他义类推[Lq]表示考虑规模因素换手率高投组合月平收益率与换手率低投组合月平收益率差。
[Lq]表示考虑规模因素指标值高投组合月平收益率与指标低投组合月平收益率差。
得到各因子变量将两组流动性因子分别加入原r五因子得到主要研究两组六因子模型模型（）和（）[R]表示产期收益率[R]表示无风险利率[RR]表示市场风险溢价因子（即市场超额收益率是考虑现金红利再投月市场收益率与月化无风险利率差所得）系数b;[B]表示规模因子系数;[L]表示賬面市值比因子系数;[R]表示盈利因子系数r;[]表示投因子系数;模型（）[Lq]表示通换手率测流动性因子其系数记[];模型（）[Lq]表示通指标衡量流动性因子其系数记[];[α]和[]分别表示截距与残差项。
分别构建5×5规模—换手率组合（zrvr）与规模—组合（z）用投组合收益序列对五因子模型与两组六因子模型进行序列回归检验各因子模型能否对流动性溢价做出较释。
采用样5×5投组合构造法构建规模—账面市值比组合（zB）、规模—盈利组合（z）和规模—投组合（zv）用这3种特征投组合对五因子模型和两组六因子模型进行回归并将两组流动性扩展因子模型与五因子模型回归结进行比较检验流动性扩展六因子模型释我国股市规模效应、账面市值比效应、盈利效应与投效应上实证表现。
通Gbb等（989）[3]提出GR检验对两组六因子模型对组合收益率拟合效进行检验并与五因子模型进行比较对模型做出总体评价。
四、实证分析（）数据选取与变量定义选择沪深股（包括主板、创业板和科创板）作实证研究对象样期000年7月日至08年6月30日原始数据国泰安（R）金融数据库。
股月与日数据包括考虑现金红利再投收益率、交易金额、交易股数和流通市值剔除交易状态和以及收益率空缺数据。
市场收益率数据沪深股市场考虑现金红利再投综合月（日）市场收益率。
月（日）无风险利率定期整存整取年利率根据复利计算方法将年利率月（日）化所得。
股对应公司财数据998—07年半年与年数据。
r五因子数据000年7月至08年6月月数据。
换手率（rvr）通交易股数与流通股数比值计算所得。
原指标是非流动性测指标了直接反映流动性对该指标取对数值因实证研究指标值越代表流动性越是正向流动性指标通股日数据计算出月指标具体计算公式如下其[]表示月股票交易天数[|R|]表示股票月日收益率绝对值[Vl]表示股票月日交易额。
市场风险（β）用模型β系数衡量每月将股日超额收益率数据对市场超额收益率（考虑现金红利再投日市场收益率减日无风险利率）数据回归所得。
公司规模（z）采用年6月底流通市值衡量年7月到+年6月公司规模。
账面市值比（B）用年年末每股净产除以流通股股价计算所得。
盈利能力（）用年年末每股营业利润除以每股净产计算所得。
投水平（v）用年年末产增长率衡量即用年产与年产差再除以年产计算所得。
（二）换手率与组合当期收益特征将每月股数据按照换手率或指标从低到高排序分成样相等0组依次L3…L表示低表示高。
根据流通市值加权计算各组合当期超额收益率组合规模组合股流通市值加总再除以组股票数然对月数（000年7月至08年6月共6月）取平值。
随着股票组合换手率越越高超额收益率呈现单调增趋势且换手率水平高组合与低组合超额收益率差超6%。
换手率越高代表流动性水平越高对组合当期收益率有正向影响可以初步判断我国股市存流动性溢价。
再看组合收益特征。
指标值越组合流动性越因对股票组合当期收益率整体上正向影响也可判断出我国股市存流动性溢价。
（三）横截面预期收益率影响因素分析b回归模型因变量预期超额收益率将r五因子模型变量作控制变量检验换手率与指标对股票截面预期收益率影响显著性水平。
将换手率组回归（）（3）（5）分别和指标组回归（）（）（6）比较起看换手率系数值也比指标系数值说明换手率对预期收益率影响更。
各控制变量两组模型表现也存明显差异。
与指标组变量系数相比市场风险系数（β）换手率组显著性与不变系数值略;公司规模（z）两组表现差异换手率组但不显著指标组回归%水平上显著且系数值也很（相对其他变量系数值）。
投水平两组模型不显著。
比较两组模型截面回归平R可以发现回归（）比（）回归（3）比（）回归（5）比（6）换手率组整体拟合效比指标组。
b截面回归结说明换手率与指标对我国股票横截面预期收益率都存显著影响。
将市场风险系数、公司规模、账面市值比、盈利能力与投水平作控制变量换手率稀释了其他变量对预期收益率影响而指标对收益率影响作用加入控制变量前差异并不明显说明换手率比指标对股票截面预期收益率释能力更强。
（四）新模型对流动性溢价释能力分析对因子模型进行序列回归前检验各因子变量相关性水平。
从各因子相关系数可以看出规模因子与账面市值比因子、盈利因子、两流动性因子存较高相关盈利因子与投因子、两流动性因子也存较高相关相关系数超了05。
然而两流动性因子相关系数绝对值却不足0说明两指标所包含信息是存明显差异。
整体上换手率流动性因子Lq与五因子相关系数值流动性因子Lq与五因子相关系数值说明六因子模型（）变量相关性水平比模型（）低。
排除各因子变量相关性导致序列回归存多重共线性问题用各因子模型对投组合回归使用V方差膨胀因子判断。
检验各因子变量V值都5五因子变量V平值83六因子模型（）因子变量V平值76略六因子模型（）V平值（307）。
了检验两组六因子模型对流动性溢价实证表现用规模—换手率组合超额收益率序列分别对五因子模型与六因子模型（）回归用规模—投组合收益率序列对五因子模型与六因子模型（）回归通与五因子模型回归结比较判断两组六因子模型对产收益率释能力是否更进步。
比较回归截距项可以发现五因子模型5组回归只有8不显著六因子模型（）不显著有说明整体上六因子模型对规模—换手率组合回归表现更。
再看六因子模型（）回归各因子变量表现市场风险因子5系数全是显著规模因子只有不显著且随着规模增规模因子系数逐渐变至规模各换手率水平上规模因子都变成;账面市值比因子与盈利因子都只有少数几系数0%和5%水平上显著投因子系数不显著有9换手率流动性因子（Lq）换手率处二低水平下有3不显著其余都比较显著换手率水平低（L）流动性因子系数值随着换手率水平变高各规模组流动性因子系数变到换手率水平高且规模流动性因子系数接近。
各变量系数说明对规模—换手率组合释上六因子模型（）除账面市值比因子与盈利因子外其他因子表现都很且六因子模型（）比五因子模型对规模—换手率组合拟合效更。
5组回归五因子模型截距项不显著有0六因子模型（）不显著有9只有是%水平下显著说明六因子模型（）对规模—组合释力非常强表现明显优五因子模型。
市场风险因子全都显著规模因子有显著且随着规模越越规模因子系数变至规模组系数变成值;账面市值比因子、盈利因子与投因子都只有3左右系数%水平上显著;流动性因子（Lq）主要是指标处三水平不显著有9都%水平下显著随着指标越越流动性因子系数也越越。
对规模—组合收益率拟合上六因子模型（）主要通市场风险因子、规模因子和流动性因子（Lq）起到释作用账面市值比因子、盈利因子与投因子并不显著。
六因子模型（）对规模—换手率投组合拟合效比五因子模型六因子模型（）对规模—投组合拟合效也比五因子模型说明流动性扩展六因子模型对我国股市场流动性溢价效应释能力优五因子模型。
（五）两组流动性因子比较分析了比较两组流动性扩展六因子模型对相投组合拟合表现通规模—账面市值比组合（zB）、规模—盈利组合（z）与规模—投组合（zv）收益序列分别对两组六因子模型回归比较两组流动性因子模型表现。
规模—账面市值比（zB）投组合组合超额收益率整体上表现出随着账面市值比增高而增5组不规模高账面市值比组合收益率都比低账面市值比组合收益率高证明我国股市存账面市值比效应即账面市值比越高收益率越高;5组高低不账面市值比组合收益率都是随着组合规模变超额收益率变规模—盈利組合（z）和规模—投组合（zv）这特征也表现得非常明显因可以判定我国股市存显著规模效应即规模越收益率越高。
规模—盈利（z）组合盈利能力与收益率关系不是单调递增或递减整体上盈利能力水平越高组合超额收益率越高盈利能力高组合比盈利能力低组合收益率高这与和r研究美国股市表现特征致而与部分国学者对我国股市实证研究结相反。
两组流动性因子模型回归表现如表8六因子模型（）换手率流动性因子系数六因子模型（）流动性因子系数。
两组六因子模型流动性因子表现存明显差别六因子模型（）对应换手率流动性因子（Lq）三种特征投组合回归几乎都是显著只有少数几系数不显著规模—账面市值比组合只有不显著规模—盈利组合5不显著规模—投组合6不显著;而六因子模型（）对应流动性因子（Lq）三种特征投组合回归只有3左右系数显著绝多数系数都不显著。
两组流动性因子表现说明以换手率衡量流动性因子引入有助释我国股市场规模效应、账面市值比效应、盈利效应与投效应而指标测流动性因子对这三种特征投组合收益率释没有明显边际作用。
了将六因子模型（）与模型（）和五因子模型进行对比用规模—账面市值比组合（zB）、规模—盈利组合（z）与规模—投组合（zv）收益序列分别对五因子模型和两组六因子模型回归（受幅所限回归结细节列出）。
三组模型对各投组合回归截距项表现不致但六因子模型（）调整R三种投特征组合回归都是高。
（六）GR检验与总体评价了对两组六因子模型对投组合拟合效进行总体评价参照和r（05）[3]做法使用Gbb等（989）[3]提出GR检验将两组流动性因子模型与五因子模型回归拟合效进行对比分析。
GR检验以模型所有回归截距项是否零作原假设GR值越其值越（般以值等005作判断界线）接受截距项合零原假设可能性越高模型拟合效也就越;|α|表示所有回归截距项绝对值平值代表回归收益率不能被因子变量释部分值越表明模型被释效越（R）所有回归调整拟合优系数平值值越代表模型拟合优越高。
六因子模型（）GR值五因子模型|α|五因子模型（R）五因子模型说明六因子模型（）对规模—换手率投组合拟合效明显比五因子模型。
六因子模型（）GR指标五因子模型（R）五因子模型二者|α|值几乎没有差别样证明六因子模型（）对规模—投组合拟合效优五因子模型。
GR检验结说明两组流动性扩展六因子模型对流动性溢价特征拟合表现比五因子模型更。
规模—账面市值比（zB）组合拟合六因子模型（）GR值比六因子模型（）和五因子模型都要说明对账面市值效应释上六因子模型（）比六因子模型（）和五因子模型更具说力;五因子模型对规模—盈利（z）组合和规模—投（zv）组合GR值比两组六因子模型说明释我国股股市收益率盈利效应和投效应上五因子模型比六因子模型更有优势;面板、B、六因子模型（）GR值都比六因子模型（）GR值说明以换手率测流动性六因子模型比测流动性六因子模型对规模效应、账面市值比效应、盈利效应与投效应等特征释能力更强。
三组模型总体拟合效说明流动性扩展六因子模型比五因子模型对我国股市流动性溢价特征释能力强;六因子模型（）比六因子模型（）更具普适性我国股市场实证表现更稳健;六因子模型（）与五因子相比释我国股市规模效应、账面市值比效应以及流动性效应上具有优势但释盈利效应与投效应上不如五因子模型。
因用换手率作流动性代理指标通规模与换手率排序构造流动性因子建立流动性扩展六因子模型可以定程上提高因子模型对我国股收益特征拟合效。
五、结论流动性我国股票市场发展起着至关重要作用是产定价研究领域不可忽视主题。
通沪深股000年7月至08年6月股收益与财数据将换手率与指标作流动性代理指标主要运用B截面回归与投组合序列回归方法实证研究两指标作流动性测因子定价模型表现尝试构建流动性扩展六因子模型。
研究结表明（）换手率和指标都与当期收益率存正相关与预期收益率相关但换手率比指标对股收益率释能力更强。
（）无论是用换手率还是指标测流动性水平都证明我国股市存流动性溢价即流动性水平越高（流动性风险越低）当期产收益率越高（流动性风险补偿）预期收益率越低。
（3）用换手率和指标测流动性水平构建流动性扩展六因子模型比r五因子模型对我国股市流动性溢价释效更;换手率流动性因子比流动性因子对投组合收益率拟合边际贡献更包含换手率流动性因子六因子模型比包含流动性因子六因子模型对我国股市规模效应、账面市值比效应、盈利效应等特征拟合效更。
（）包含换手率流动性因子六因子模型释我国股市规模效应与账面市值比效应特征上比r五因子模型表现更优秀但释盈利效应与投效应上不如五因子模型。
研究结论说明用换手率测流动性水平构造流动性因子并将其加入r五因子模型建立流动性扩展六因子模型得起实证检验对我国股票市场收益特征释是有益给产定价模型进步发展提供了可靠证据。
参考献[] l r L 03 rk Lq rgRk r [] rkbrg vr r[]Kl 985 rrg []r（53）[3]b l B 99 lr rgrk Lq []（36）[]靳云匯杨上海股市流动性影响因素实证分析 []金融研究00（6）[5]rr Lbk rg Lq l rk [BL]苏冬蔚麦元勋流动性与产定价基我国股市产换手率与预期收益实证研究 []济研究00（）[0]梁丽珍孔东民国股市流动性指标定价研究 []管理科学008（3）[]陶希晋勾东宁我国流动性层次与传导机制研究——基005—009年数据实证分析 []安徽学学报（哲学社会科学版）003（3）[]熊财苏冬蔚股票流动性与企业配置效率 []会计研究0（）[3]陈辉顾乃康新三板做市商制、股票流动性与证券价值 []金融研究07（）[]r 975 l v R Lq k [R] r753r xg [5]bk Gr 98 xg Lg k Lq [] rl l Rr 相关热词 流动性因子模型