我国公司控制权私有收益问题研究综述
控股股东利用控制权对中小股东实施侵害的现象在全球范围普遍存在,在我国更为突出。
而控制权私有收益的大小代表着控股股东对中小股东的侵害程度,其影响因素则指明了抑制控股股东实施侵害行为的有效路径,在此情况下,我国控制权私有收益的研究具有理论和实践上的双重意义。
本文对我国控制权私有收益的产生背景、测量方法、影响因素和抑制措施等四个方面的研究进行综述。
唐宗明和蒋位(2002)首先对控制权私有收益的内涵进行界定:控股股东往往会利用控制权为自己谋求私利,从而得到与其持股份比例不相称的、比一般股东多的额外收益。
由于这部分额外收益是通过对小股东进行侵害而获得,因此可用来衡量控股股东的侵害程度。
施东晖(2003)认为,控制权私有收益由控股股东独自享有,既包括货币收益,又包括精神愉悦。
叶康涛(2003)认为控制权私有收益的获取极为隐蔽,因此又将其称作隐性收益。
韩德宗和叶春华(2004)认为,我国上市公司控制权私有收益主要有以下表现方式:利用关联交易向母公司或其控股子公司转移利润;非法占用上市公司巨额资金或利用上市公司的名义进行各种担保和恶意融资;为控股股东委派的高管人员提供不合理的高薪水和特殊津贴;利用控制权转移事件与二级市场的炒家联手进行内幕交易。
(2)产生背景。
学者们普遍认为,股权集中以及股权分置现象导致控股股东对公司的控制,控股股东利用掌握的控制权便可获取控制权私有收益。
胡天存和杨鸥(2004)认为,我国72.62%的上市公司由第一大股东掌握绝对控股权,且第一大股东平均持股比例是第二大股东的5.14倍。
吴世农(2005)认为,我国上市公司约90%的第一大股东持股比例超过20%,约33%的第一大股东持股比例超过50%。
股权集中导致公司控制权掌握在控股股东手中,控股股东一方面能通过提高公司经营绩效使全体股东受益,另一方面更倾向于通过追求自利目标来实现自身福利最大化。
因此,控股股东就有动机和能力以牺牲公司价值为代价而获取控制权私有收益。
二、控制权私有收益的计量方法 国内学者一致认为,控制权私有收益代表了控股股东对中小股东的侵害程度,但却无法直接取得测量结果。
因为只有在控制权私有收益难以测量或根本无法测量时,控股股东才会为谋取私利而转移企业资源。
换句话说,如果控制权私有收益很容易量化,那么它就不可能只为控股股东独享。
因此,目前相关的研究主要采用两种间接方法。
采用这种方法的学者认为:中国上市公司ST制度的出台使得公司控制权市场在一定程度上出现,如果ST公司的财务状况不能在限期内得到改善,公司将失去上市资格。
于是控股股东将向这些困境公司注入优质资产,以期保持公司控制权并能够继续获得控制权私有收益。
此时,控股股东在改进业绩方面的努力就成为获取控制权私有收益所投入的成本,并将直接表现为股价的上扬。
因此,表征股票升值的超额累积收益率也就可用来估量控股股东对公司控制权私有收益的预期。
香港学者Bai,Liu和Song(2002)用ST公告日前3个月到公告日后19个月(共22个月)作为事件窗口,计算了ST公司的平均累计超额收益率,并得出我国控制权私有收益为29%的结论。
刘睿智和王向阳(2003)认为,用ST公告日后24个月期间的平均累计超额收益率更能准确地估计控股股东为保持公司控制权所作的持续努力。
采用这种方法的学者认为:上市公司在发生控制权转移过程中,由于公司控制权存在私有收益,原控股股东在出让控股权时就会索取相应的补偿价格,而新控股股东预期到控股权可能带来的私有收益,也会愿意以相对较高价格购买该控股权。
因此,控制权私有收益将在股权转让溢价中得以间接体现,并表现为控制权转让价格与股票价值(或非控制权转让价格)之间差。
学者们根据对控制权转让价格和股票价值(或非控制权转让价格)的不同认识,得到各自不同的计算结果。
唐宗明和蒋位(2002)认为,大宗股权协议转让往往涉及控制权的转移,其转让价格可以用来代表控制权转让价格。
而公司净资产是国际通用的资产定价基准,可以用来代表公司股票价值。
在此假设基础上,控制权私有收益就表现为大宗股权转让价格与公司净资产之差,计算结果为30%左右。
齐伟山和欧阳令南(2004)认为,并非所有的大宗股权转让都会发生控制权转移,他们将发生控制权转移的股权比例限制在20%以上,以此计算出的控制权私有收益为17.42%。
韩德宗、叶春华(2004)用同样的观点计算出控制权私有收益为14.10%。
叶康涛(2003)认为,对控制权私有收益的度量应涉及到公司控制权的变更,他根据原股权转让方是否为上市公司第一大股东为原则,将大宗股权转让划分为控股股份转让和非控股股份转让两类,两类股份转让价格之间的差即为控制权私有收益,计算结果为28.30%。
施东晖(2003)认为,不相关的大额股权交易和小额股权交易之差不能准确度量控制权私有收益。
他采用所属行业、盈利能力等要求对两者进行配对,构造两个研究样本集,筛选出在一年内同时发生控制权交易和小额股权交易的35家上市公司,进而得出我国上市公司控制权私有收益为24%左右。
赵昌文、蒲自立和杨安华(2004)认为,对每个公司实现有效控制的股权比例并不相同,他们通过概率投票模型计算了每个公司在股权转让当年的控制权持股比例(阈值),在重新定义控制权转移的基础上,得出控制权收益为15.83%的结论。
邓建平和曾勇(2004)认为,公司净资产反映了公司股票的目前价值,但并未考虑公司未来发展的预期。
因此他们以公司净资产作为股票价值的基础,然后用公司前三年净资产收益率进行调整,测得控制权收益为17%。
法律保护限制了控股股东侵害中小股东的能力和手段,增加了其被起诉的法律风险及其在金钱和名誉上的损失,致使控股股东通过控制公司获得的控制权私有收益逐渐下降。
韩德宗、叶春华(2004)认为,我国公司控制权收益在1998年至2001年间呈下降趋势,表明控股股东获取控制权收益的机会在减少,我国股票市场法律保护环境也在逐步加强。
(2)对公司的控制能力。
国内学者从股权转让比例、控股股东持股比例、股权集中程度及股权制衡程度等角度考察了控股股东对公司的控制能力,一致认为,如果控股股东对公司具有较强的控制能力,那么其他中小股东则较难阻止其决策行为,控股股东将更容易、更大胆地攫取控制权私有收益。